2007年電力行業(yè)供需兩旺 2007年用電需求增長14.42%，新增發(fā)電裝機1億千瓦容量，同比增長14.4%，發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)下降187小時，其中，火電降低296小時。 2008年電力需求增速降低，供需處脆弱平衡 受宏觀經(jīng)濟減速影響以及節(jié)能降耗力度加大，我們預測2008-2010年用電需求增長分別為12.5%、11%和9%，用電需求增速降低，全國電力供需處脆弱平衡，而廣東地區(qū)用電緊張進一步加劇。 2008年煤炭價格進一步大幅上漲，發(fā)電行業(yè)虧損面 預計接近30%，全行業(yè)尚不致出現(xiàn)整體性虧損在一季度通貨膨脹加速的前提下，我們預計上半年電力行業(yè)提電價幾率很小，虧損發(fā)電企業(yè)申請政府補貼可能性比較大，一定程度上降低虧損企業(yè)的負擔；2008年動力煤合同價上漲10-15%，兩年累積上漲25%左右，1-2月電力行業(yè)利潤下滑61%；定量分析結(jié)果顯示，全國新投30萬千瓦火電機組接近盈虧臨界點，預計全年行業(yè)利潤下滑在40%左右，尚不致出現(xiàn)行業(yè)整體性虧損。 行業(yè)估值仍偏高，整體估值下降風險依舊較大 Wind數(shù)據(jù)預測2008年電力行業(yè)目前動態(tài)市盈率為22倍，高出A股20倍整體估值水平，在煤價上漲降低發(fā)電企業(yè)盈利的不利因素下，我們重點跟蹤公司2008年平均市盈率在26倍，電力行業(yè)仍面臨估值偏高的風險；國際成熟市場的電力板塊市盈率估值在15-17倍，而我國熊市中電力板塊的市盈率估值在10-15倍之間。因此，從市場不景氣角度，電力板塊仍有估值下降的風險；從理性投資的角度，我們認為電力板塊2008年20倍的動態(tài)市盈率是可以維持。 二季度投資策略 火電保持觀望，對業(yè)績成長性較好和有整體上市題材的公司可以關(guān)注，如國電電力、寶新能源、粵電力等； 關(guān)注水電，水電不受成本上漲的沖擊，如長江電力。 一、2007年電力行業(yè)供需兩旺 （一）用電需求超預期增長 2007年全社會用電量達到32458億千瓦時，同比增長14.42%，增幅比2006年上升0.42個百分點，全社會用電增速已連續(xù)6年保持兩位數(shù)的高速增長。其中，第一產(chǎn)業(yè)用電量為860億千瓦時，同比增長5.2%；第二產(chǎn)業(yè)用電量為24847億千瓦時，同比增長15.7%，其中輕、重工業(yè)用電量分別為4502億千瓦時和20064億千瓦時，同比增長9.8%和17.3%；第三產(chǎn)業(yè)用電量為3167億千瓦時，同比增長12.1%；城鄉(xiāng)居民生活用電量為3584億千瓦時，同比增長10.6%。 全社會用電需求超預期增長主要來自占我國用電60%以上的重工業(yè)用電增速較大。其中，鋼鐵、有色金屬冶煉、化工原料加工和電力等高耗能行業(yè)仍保持較高的用電增速。 地區(qū)看，內(nèi)蒙（29.80%）連續(xù)五年保持全國用電增速第一，山西（18.99%）、河南（18.61%）分別位居用電增速第二、三位。用電大省廣東（12.94%）、江蘇（15.2%）和山東（14.30%）均保持較高的用電增速。 （二）新增發(fā)電裝機容量延續(xù)2006年投產(chǎn)高峰 2007年全國基建新增投運的發(fā)電裝機10567萬千瓦，和2006年新增投產(chǎn)發(fā)電裝機基本持平。截止2007年底，全國發(fā)電裝機容量達到71329萬千瓦，同比增長14.4%，由于基數(shù)增大，2007年發(fā)電裝機增幅較2006年有所回落。其中，水電達到14526萬千瓦，占總?cè)萘?0.36%，同比增長11.5%；火電達到55442萬千瓦，占總?cè)萘?7.73%，同比增長14.6%；風電和核電裝機容量分別為403萬千瓦和885萬千瓦，同比分別增長94.4%和29.2%。從增幅來看，火電增速在放緩，風電和核電由于基數(shù)小，增速明顯在上升。 分地區(qū)看，發(fā)電裝機同比增速前三位的省份是：廣西（48.6%）、安徽（39.8%）、內(nèi)蒙（38.9%）。 （三）發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)理性回歸 2007年，全國發(fā)電設(shè)備平均發(fā)電利用小時數(shù)為5011小時，同比下降187小時，其中，水電3532小時，同比增加139小時；火電5316小時，同比降低296小時。 比較2004-2007年數(shù)據(jù)，全國發(fā)電設(shè)備的平均發(fā)電利用小時數(shù)呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢，水電設(shè)備的發(fā)電小時數(shù)上下波動不大，但火電設(shè)備的平均發(fā)電利用小時數(shù)有較大幅度下滑。 地區(qū)來看，2007年發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)下降幅度最大的三個省份分別是江西（-567小時）、內(nèi)蒙古（-473小時）和山東（-437小時），而火電下降最多的三個省份分別是云南（-1261小時）、江西（-1040小時）和貴州（-987小時）。 二、2008年電力需求增速降低，供需處于脆弱平衡 （一）宏觀經(jīng)濟下滑和節(jié)能降耗落實將使2008年電力需求增速降低 過去七年，我國宏觀經(jīng)濟呈加速發(fā)展態(tài)勢，有效保持全國電力需求兩位高速增長。重工業(yè)產(chǎn)值比重增加使得我國電力消費彈性系數(shù)過去七年維持在1以上，但從2003年開始全國電力消費彈性系數(shù)有下降趨勢，2007年全國電力消費彈性時數(shù)為1.26，比2003年下降0.26個基點。 由于美國經(jīng)濟已走向衰退，勢必影響我國經(jīng)濟三駕馬車之一的出口降低，根據(jù)我們宏觀方面的預測，2008年——2010年，我國GDP增速分別為10.3%、9.5%和8.2%，而電力消費彈性系數(shù)分別為1.21、1.16和1.1，根據(jù)兩假設(shè)條件，我們預測2008年——2010年全國電力需求分別為36515億千瓦時、40532億千瓦時和44180億千瓦時，增速分別為12.5%、11%和9%。 （二）全國供需處于脆弱平衡，部分地區(qū)用電依舊緊張 2007年全國總體缺電范圍明顯減少，缺電程度也明顯減輕，電力供需形勢表現(xiàn)為總體基本平衡，但部分地區(qū)供需矛盾相對比較突出。全國共有京津唐、山西、遼寧、上海、江蘇和廣東等17個省級電網(wǎng)的局部地區(qū)和部分時段出現(xiàn)過短時電力緊張或拉限電情況，而其主要集中在1-2月份，2007年二季度以來廣東地區(qū)缺電比較嚴重。 進入2008年初春，一場持續(xù)一個多月之久的南方凍雪天氣，使得全國范圍電網(wǎng)造成36740條10kV及以上電力線路、2016座35kV及以上變電站停運，10kV及以上桿塔倒塌及損壞310321基，其中110-500kV8381基，導致3330多萬戶、約1.1億人口停電。同時凍雪災造成南部煤炭運輸緊張，造成近4500萬千瓦火電停機。雪災的考驗進一步表明我國電力供應處于一種脆弱的平衡狀態(tài)。 2008年全國新增投產(chǎn)發(fā)電裝機在9000萬千瓦左右，小火電關(guān)停1300萬千瓦，電力裝機的增多有助于保障全國電力的有效供給。我們基本贊成全國電力供需總體基本平衡的觀點，部分地區(qū)如廣東仍將電力供應緊張。 （三）發(fā)電利用率有望觸底回升如2008年全國全社會用電量增長12.5%，新增用電量4000億千瓦時左右，全年新增發(fā)電裝機8000萬千瓦（扣除關(guān)停1300萬千瓦小火電），新增發(fā)電產(chǎn)能基本可以滿足新增用電需求。 基于此，我們判斷2008年全國發(fā)電設(shè)備利用小時數(shù)基本和2007年持平 三、2008年火電不提電價，火電行業(yè)是否出現(xiàn)全行業(yè)虧損 （一）煤價大幅上漲已成不爭屬實從Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2007年秦皇島動力煤平倉價較2006年同比上漲8.8%，而合同煤上漲幅度在10%左右。 受年初雪災天氣影響，2008年合同煤價普遍上漲15%，漲幅高于2007年合同價漲幅，尤其是南方地區(qū)出現(xiàn)了有價無煤的局面。秦皇島動力煤平倉價2008年3月較年初又上漲了近20%左右。 由于燃料價格的上漲，海運價格普遍上調(diào)20%左右，南方地區(qū)的5500大卡動力煤的最近市場價已高達800-830元/噸，原煤單價較2007年上漲100元/噸不等。 國際上煤炭價格在原油每桶價格突破100美元和中國年初南方電煤告急的背景下，全球最大產(chǎn)煤地澳大利亞動力煤價迅速上漲。2008年3月，澳大利亞BJ動力煤價達到130美元/噸，比2007年同期上漲2.37倍！ 國際煤價的上漲進一步助漲國內(nèi)煤價的上漲預期。 （二）電價與CPI博弈，上半年上調(diào)電價幾率在減少 在2008年年度策略報告中，我們認為2008年區(qū)域提價的可能性比較大。但年初歷史罕見的雪災使得我國1-2月份的CPI數(shù)據(jù)屢創(chuàng)十年來歷史新高，分別為7.1%和8.7%。在2008年兩會中，溫總理在政府工作報告中提出，力爭把2008年全年CPI控制在4.8%左右。 在宏觀調(diào)控從緊的條件下，我們認為上半年提電價幾率將降低。作為絕大程度國有控股的電力企業(yè)，將更多在2008年履行社會責任。但在2007-2008年兩年間煤炭價格累積上漲25%的情況下，中小型火電企業(yè)或?qū)⒚媾R虧損。 從2005年國家出臺"煤電聯(lián)動政策"（關(guān)于該政策詳細內(nèi)容我們在2007年年度策略報告有論述）實施二次煤電聯(lián)動以來，煤價已累積上漲25%左右，遠超出當時規(guī)定的6個月5%的上漲上限。國家政策性干預電價，使得發(fā)電企業(yè)必須全部承擔煤價上漲。 發(fā)電企業(yè)在屢次向國家申請上調(diào)電價未果的情況下，虧損火電企業(yè)轉(zhuǎn)向申請政策性虧損補貼不適為一種自求措施。而從中國石化每年從政府獲得巨額政策性虧損補貼的例子來看，發(fā)電企業(yè)為承擔社會責任出現(xiàn)政策性干預虧損，從情理上也有可能獲取政府補貼。 （三）高煤價下不同類型機組盈利能力比較 從國家統(tǒng)計局剛發(fā)布2008年1-2月全國工業(yè)行業(yè)運行狀況顯示，煤炭行業(yè)利潤同比增長66.8%，而電力行業(yè)利潤同比下降61%，其中，發(fā)電生產(chǎn)下降69.8%，電力供應下降38.9%。 盡管一季度電力行業(yè)受南方雪災影響較大，但受災較輕的發(fā)電行業(yè)利潤下降幅度卻大于電力供應行業(yè)，這其中主要原因是煤炭價格上漲引起發(fā)電成本上升。 下面我們將用定量分析法分析目前高價煤炭下是否造成火電行業(yè)全行業(yè)虧損。 火電機組的盈利能力取決于上網(wǎng)電價、煤價、煤耗、發(fā)電利用小時數(shù)和投資額等因素。 我國電力工業(yè)近兩年每年一億千瓦的新增發(fā)電裝機，新增發(fā)電裝機大部分單機容量為60萬千瓦機組，再加上小火電高耗能機組在加速關(guān)停，我國發(fā)電行業(yè)的裝機結(jié)構(gòu)在不斷改善，2006年30萬千瓦及以上火電機組占火電機組50%的份額。 火電機組結(jié)構(gòu)的改善，直接使得我國發(fā)電單位煤耗下將。從2003-2007年全國火電發(fā)電煤耗和供電煤耗來比較，兩者有加速下降的趨勢。2007年，全國發(fā)電煤耗降低9克/千瓦時，相應減少標煤消耗近2400萬噸。 我們根據(jù)各地的標桿上網(wǎng)電價、2008年利用小時數(shù)和單機煤耗等假設(shè)參數(shù)，定量預測各省30萬千瓦、60萬千瓦和100萬千瓦火電單機在臨界盈虧點時的單位標煤單價。 從模擬預測結(jié)果分析，單機機組容量越大，公司抵抗煤炭價格上漲的能力越高，也即達臨界盈虧點時，單機容量大的機組可承受煤價上漲的空間更大。 從目前各地煤炭價格來衡量，全國新增30萬千瓦火電機組處于盈虧邊緣。我國目前單機30萬千瓦以下的火電裝機占全部火電裝機容量的50%，因此，按目前市場煤價來預測，2008年火電行業(yè)的全年虧損面積接近一半。但由于一季度用煤高峰后，煤價會有所回落，而且大部分發(fā)電企業(yè)簽訂的合同煤價較市場價低20%-30%左右，據(jù)此預測，我們認為全年發(fā)電行業(yè)的虧損面積在30%左右。 從已公布的發(fā)電上市公司2007年年報分析，行業(yè)龍頭華能國際、華電國際的盈利能力和利潤增長均出現(xiàn)大幅下滑，國電電力由于產(chǎn)能擴張比較多，利潤增長好于行業(yè)其他公司。 四、一季度電力行業(yè)市場分析 一季度大盤總體下跌33.18%，電力生產(chǎn)行業(yè)跌幅33.50%，略超過大盤。電力板塊出現(xiàn)大幅下挫，一方面受大盤下跌影響，另一方面主要是投資者對電力行業(yè)2008年盈利大幅降低的擔憂。 由于前期炒作過高，電力板塊的估值出現(xiàn)較大高估，即使目前市場不景氣的情況下，2008年發(fā)電業(yè)21.62倍動態(tài)估值水平仍高于大盤19.83倍總體估值水平。但從國際成熟市場公用事業(yè)長期保持15-17倍的估值水平比較，我們認為，2008年我國發(fā)電行業(yè)18-22倍估值水平屬比較合理的范圍。