2006年以來，化纖行業(yè)景氣度穩(wěn)步回升，毛利率和利潤率回復(fù)至2003年左右的較高水平。其中氨綸和粘膠纖維兩個(gè)子行業(yè)的盈利能力最為突出。 粘膠短纖的價(jià)格將維持高位運(yùn)行的態(tài)勢。原材料價(jià)格的上漲和出口退稅率的下降不會給行業(yè)盈利能力帶來明顯沖擊。我們看好粘膠短纖行業(yè)的未來表現(xiàn)，給予“強(qiáng)于大市”的投資評級。 隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì)從08年開始，國內(nèi)氨綸市場將越過平衡點(diǎn)而出現(xiàn)供過于求的狀況。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為氨綸行業(yè)在未來一年中的盈利能力尚可維持于相對較高的水平。給予行業(yè)“跟隨大市”的投資評級。 滌綸的盈利能力明顯低于化纖行業(yè)的平均水平，未來產(chǎn)品價(jià)格上漲動力較為匱乏卻會面臨成本上升的壓力。因此我們給于滌綸行業(yè)“弱于大市”的投資評級。 提高化纖的差別化率，是我國化纖行業(yè)的一個(gè)重要發(fā)展方向。從國內(nèi)部分企業(yè)的營運(yùn)記錄來看，差別化纖維產(chǎn)品具有更高的盈利能力，在一定程度上能夠緩沖相關(guān)化纖產(chǎn)品弱勢行業(yè)周期帶來的負(fù)面影響。 我們建議關(guān)注盈利主要來源于粘膠短纖業(yè)務(wù)的澳洋科技，預(yù)計(jì)2007-2009年公司每股收益分別可達(dá)到1.37元、1.65元和1.85元。12個(gè)月目標(biāo)價(jià)64.4元；給予“持有”的投資評級。我們亦認(rèn)為華峰氨綸優(yōu)秀的盈利能力將能在很大程度上抵消行業(yè)出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)帶來的負(fù)面影響。預(yù)計(jì)公司2007-2009年的每股收益分別為1.85元、2.25元和2.51元。12個(gè)月目標(biāo)價(jià)56.25元；給予“持有”的投資評級。 一、行業(yè)概述及產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 化學(xué)纖維分為人造纖維和合成纖維兩大類。人造纖維主要指粘膠纖維，以天然棉纖維或者天然木纖維作為原料。合成纖維主要包括滌綸（聚酯纖維）、錦綸（又稱尼龍，聚酰胺纖維）、氨綸（聚氨基甲酸酯纖維）、腈綸（聚丙烯腈纖維）、丙綸（聚丙烯纖維）、維綸（聚乙烯醇縮甲醛纖維）以及特種纖維等，主要生產(chǎn)原料來自于烯烴、芳烴等石油衍生物；因此原油作為化纖產(chǎn)業(yè)鏈最源頭的原料，其價(jià)格變動對化纖行業(yè)的影響不言而喻。 化學(xué)纖維中，滌綸產(chǎn)品產(chǎn)量的比重高達(dá)近80%；而丙綸、氨綸、維倫的產(chǎn)量比重則都在1%以下。目前化纖類上市公司中，涉及到的化纖產(chǎn)品主要包括粘膠纖維（包括長絲和短纖）、滌綸、氨綸和錦綸。 二、行業(yè)運(yùn)行情況分析 （一）行業(yè)景氣度持續(xù)回升 化纖是我國紡織工業(yè)的主要原料，多年來曾保持快速增長態(tài)勢。不過，化纖行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度不高，大量低水平重復(fù)建設(shè)項(xiàng)目的進(jìn)入，加劇了行業(yè)內(nèi)的競爭程度。產(chǎn)能過剩以及原材料價(jià)格的上漲曾導(dǎo)致化纖行業(yè)在2004年進(jìn)入低迷期，2005年業(yè)內(nèi)更是出現(xiàn)大比例虧損的狀況。2006年以來，需求的增加推動行業(yè)逐漸擺脫低迷狀況，收入及利潤出現(xiàn)了較大幅度的增長，行業(yè)景氣度穩(wěn)步回升，整體毛利率持續(xù)上升，利潤率則基本回復(fù)至2003年水平。 （二）粘膠氨綸子行業(yè)成為亮點(diǎn) 在各主要子行業(yè)之中，氨綸及粘膠纖維兩個(gè)子行業(yè)的盈利能力最為突出。從2007年1-10月份的數(shù)據(jù)看，兩個(gè)子行業(yè)的毛利率和利潤率均為整個(gè)化纖行業(yè)對應(yīng)比率的兩倍以上，虧損面則明顯低于平均水平。 三、子行業(yè)發(fā)展趨勢分析 （一）粘膠纖維――喜憂有別 粘膠纖維主要分為粘膠長絲和粘膠短纖兩種。2007年以來粘膠短纖價(jià)格大幅上漲，四季度1.5D/38mm一級品均價(jià)超過2.2萬元/噸，較去年年底價(jià)格水平上升50%左右。粘膠長絲的價(jià)格走勢則較為低迷，2007年大部分時(shí)間內(nèi)120D/30F一檔有光粘膠長絲的均價(jià)在3.42—3.48萬元/噸區(qū)間波動，相對去年年底的價(jià)格漲幅僅逾10%。2007年以來，粘膠纖維生產(chǎn)原料棉短絨和棉漿粕的價(jià)格亦大幅上漲，2007年底棉短絨長絲和棉短絨短纖的價(jià)格同比上漲幅度分別達(dá)到100%和84%；上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過粘膠長絲和粘膠短纖的上漲幅度。粘膠長絲和粘膠短纖的產(chǎn)品/原料價(jià)格比均出現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢，不過這并沒有阻礙行業(yè)毛利率提升的步伐。從有關(guān)測算結(jié)果來看，粘膠短纖售價(jià)上漲1%，利潤總額將上漲8.09%；而棉短絨采購價(jià)增加1%，利潤總額則僅下降3.03%。也就是說，對于粘膠短纖而言，棉短絨價(jià)格上漲幅度約為粘膠短纖價(jià)格上漲幅度的2.6倍時(shí)，行業(yè)利潤率仍可保持穩(wěn)定水平。此外，棉短絨、棉花以及粘膠短纖價(jià)格具有較高的正相關(guān)特征，差價(jià)幅度會被限制在一定的范圍之內(nèi)，這種情況下即便原料價(jià)格出現(xiàn)更大的上漲幅度，亦不會對粘膠短纖行業(yè)的盈利能力產(chǎn)生太大沖擊。 產(chǎn)品價(jià)格的變化是粘膠纖維行業(yè)能否維持于較高盈利能力的關(guān)鍵因素，而強(qiáng)勁的下游需求則成為推動行業(yè)快速發(fā)展的主要力量。約80%的粘膠短纖用于紡制棉紗線，近年來我國紗線產(chǎn)量的快速增長成為粘膠短纖行業(yè)快速發(fā)展的直接拉動力量。同時(shí)，粘膠短纖屬于天然纖維素再生纖維，主要性能優(yōu)于棉纖維，并較合成纖維更具舒適性和環(huán)保性，人們生活水平提升引發(fā)的消費(fèi)升級，亦將增加對粘膠短纖的需求?！笆晃濉逼陂g我國紡織生產(chǎn)和出口仍將保持較快增長，預(yù)計(jì)年平均增速應(yīng)在15%-20%。因此，可以預(yù)計(jì)我國粘膠短纖市場需求也會相對保持較高增速，考慮棉花供應(yīng)量和價(jià)格的影響，其市場需求增速有可能會略慢于紡織生產(chǎn)，但估計(jì)年平均增速也不會低于13%-15%。原材料價(jià)格的上漲以及市場需求的增加將使得未來粘膠短纖的價(jià)格仍將維持高位運(yùn)行，并可能出現(xiàn)一定的上漲空間。 近幾年粘膠長絲產(chǎn)量一直處于緩慢增長狀態(tài)，增長速度遠(yuǎn)低于粘膠短纖。2006年底國外產(chǎn)能關(guān)停以及國內(nèi)廠商限產(chǎn)導(dǎo)致出口需求增加，成為2007年以來粘膠長絲價(jià)格上漲的主要動力。不過，由于近年來粘膠長絲應(yīng)用領(lǐng)域沒有突破性的進(jìn)展，預(yù)計(jì)未來市場需求不會有明顯增加。2007年7月1日起粘膠纖維（包括長絲和短纖）的出口退稅率由11%下調(diào)至5%，對行業(yè)帶來負(fù)面影響。目前我國粘膠長絲和粘膠短纖的出口量在總產(chǎn)量中所占比重分別約為40%和6%，因此出口退稅下調(diào)對粘膠長絲行業(yè)影響較大，對短纖行業(yè)的負(fù)面影響則相對有限。 綜上，我們看好粘膠短纖行業(yè)未來的表現(xiàn)，給予粘膠短纖行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評級。建議關(guān)注亦粘膠短纖為核心業(yè)務(wù)或者粘膠短纖業(yè)務(wù)比重較大的上市公司，如山東海龍、澳洋科技等。 （二）氨綸――供需平衡點(diǎn)將逐步顯現(xiàn) 氨綸上游原材料主要是PTMEG和MDI；在氨綸產(chǎn)品中分別占有80%和20%的比重；兩種原材料在氨綸生產(chǎn)成本中所占比重在60%左右。2007年以來PTMEG和MDI的價(jià)格持續(xù)穩(wěn)步上漲，但漲幅不大。煙臺萬華純MDI當(dāng)月掛牌價(jià)和山西三維氨綸領(lǐng)域PTMEG的參考成交價(jià)相對2006年底水平的年內(nèi)最大漲幅分別只有25.0%和11.9%。原材料價(jià)格的上漲對氨綸產(chǎn)品生產(chǎn)成本的提升作用非常有限。相比而言，氨綸產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的提升。截至2007年1月底的短短一個(gè)月之內(nèi)，氨綸20D和40D一等有光產(chǎn)品國內(nèi)市場均價(jià)分別出現(xiàn)了60.1%和31.4%的上漲幅度。不過，這種強(qiáng)勁升勢未能得以延續(xù)，4月份開始，主要氨綸產(chǎn)品的價(jià)格即出現(xiàn)持續(xù)回落。截至2007年底，氨綸40D一定有光產(chǎn)品均價(jià)年度漲幅僅有4.7%，遠(yuǎn)低于同期PTMEG和MDI的價(jià)格漲幅。 2007年年初氨綸價(jià)格上漲的原因主要在于以下幾個(gè)方面：第一是國內(nèi)需求增加；氨綸素有“貴族纖維”之稱，高檔面料已經(jīng)越來越多地使用氨綸纖維。人們消費(fèi)水平的提升以及紡織工業(yè)的快速發(fā)展均導(dǎo)致氨綸產(chǎn)品市場需求的增加。其二是出口拉動，2006年全年出口氨綸產(chǎn)品2.04萬噸，同比大幅增加2.29倍。出口量的大幅增加導(dǎo)致國內(nèi)市場部分氨綸產(chǎn)品出現(xiàn)供應(yīng)缺口，價(jià)格被快速拉升。其三反傾銷勝訴導(dǎo)致國內(nèi)進(jìn)口氨綸的數(shù)量大幅縮減，對于國內(nèi)市場供應(yīng)趨緊以及產(chǎn)品價(jià)格大幅提升亦起到重要促進(jìn)作用。 氨綸價(jià)格的上升導(dǎo)致新產(chǎn)能的增加。2007年下半年一些新增氨綸產(chǎn)能已經(jīng)陸續(xù)釋放，部分氨綸產(chǎn)品的進(jìn)口也迅速增加。預(yù)計(jì)從08年開始，國內(nèi)氨綸市場將越過供需平衡點(diǎn)出現(xiàn)供過于求的狀況。這將對氨綸產(chǎn)品價(jià)格及行業(yè)盈利能力帶來壓力。此外，氨綸產(chǎn)品前期的巨大漲幅已超過了下游產(chǎn)業(yè)的承受能力，這會增加氨綸市場供過于求的狀況。 盡管如此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為氨綸行業(yè)在未來一年中的盈利能力尚可維持于相對較高的水平。給予行業(yè)“跟隨大市”的投資評級，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)可選擇關(guān)注。如華峰氨綸。 （三）滌綸――低迷行情短期難以改變 2007年滌綸的兩大生產(chǎn)原料PTA和EG的價(jià)格走勢出現(xiàn)分化，PTA全年累積出現(xiàn)16.3%的跌幅，EG價(jià)格則同比上漲50%以上。聚酯切片、滌綸長絲和滌綸短纖的價(jià)格也漲跌不均，但整體變動幅度不大，同比波動幅度約在5%的范圍之內(nèi)。PTA和EG合成PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯，滌綸初級產(chǎn)品）的重量比約為2.6：1；PTA價(jià)格下跌和EG價(jià)格上漲對滌綸生產(chǎn)成本的影響大部分可相互抵消。從2007年前10個(gè)月的情況看，滌綸產(chǎn)品的毛利率和利潤率都基本保持穩(wěn)定。 PTA的直接生產(chǎn)原料是PX（對二甲苯），PX則來自于石腦油。因此原油價(jià)格的持續(xù)上漲本應(yīng)對PTA價(jià)格帶來支撐。但庫存大幅增加導(dǎo)致過去一年中PTA的價(jià)格走勢較為低迷，PTA工廠紛紛限產(chǎn)和檢修以應(yīng)對價(jià)格下跌的狀況。從較長一段時(shí)間看，預(yù)期未來PTA價(jià)格下行空間有限，并可能反彈回升。市場需求旺盛以及8月份SABIC裝置故障，造成全球EG供應(yīng)緊張，EG價(jià)格一路上揚(yáng)。由于主要EG生產(chǎn)商過于集中且掌握定價(jià)權(quán)，且有貿(mào)易商從中炒作，因此EG價(jià)格居高不下。 棉花價(jià)格的低位運(yùn)行曾經(jīng)對滌綸短纖的價(jià)格上漲起到一定程度的抑制作用，但未來的棉價(jià)漲勢卻可能成為滌綸短纖價(jià)格上升的拉動因素。長期看，棉花供應(yīng)仍然偏緊，棉花與滌綸短纖的價(jià)差逐漸擴(kuò)大并在12月份達(dá)到年度最高點(diǎn)，這為滌綸短纖的消費(fèi)增長及價(jià)格上漲提供了一定的上升空間。不過，若原料價(jià)格上漲較快，而滌綸短纖不能將生產(chǎn)成本轉(zhuǎn)移到下游，未來一年中行業(yè)盈利水平仍難以出現(xiàn)大幅提升。 從2007年全年情況看，滌綸長絲的價(jià)格年度增長幅度普遍小于滌綸短纖。滌綸長絲價(jià)格表現(xiàn)疲弱的原因主要在于：其一，原料PTA價(jià)格走勢低迷，難以對滌綸產(chǎn)品價(jià)格帶來支撐；其二下半年國內(nèi)滌綸長絲的產(chǎn)能不斷增加，行業(yè)內(nèi)部的競爭導(dǎo)致滌絲價(jià)格不斷下行；其三，出口退稅率的下調(diào)以及人民幣的持續(xù)升值，令下游紡織產(chǎn)品的出口量出現(xiàn)萎縮，開工率明顯縮減；滌綸長絲的消耗量受到抑制，價(jià)格也面臨壓力。下游紡織品市場的變化成為影響滌絲價(jià)格行情的關(guān)鍵因素。未來一段時(shí)間內(nèi)滌絲可能處于持續(xù)的低迷期，短期內(nèi)難以改觀。 滌綸作為主要的化纖品種，在2007年1-10月份的盈利能力明顯低于化纖行業(yè)的平均水平，未來產(chǎn)品價(jià)格上漲動力較為匱乏卻會面臨成本上升的壓力。因此我們給于滌綸行業(yè)“弱于大市”的投資評級。 （四）錦綸――供過于求形勢嚴(yán)峻 2007年錦綸原料己內(nèi)酰胺的價(jià)格略有漲幅，但變動幅度不大。主流產(chǎn)品錦綸FDY的價(jià)格在成本線附近平穩(wěn)運(yùn)行。行業(yè)整體毛利率、利潤率較2006年水平均略有下降，虧損公司數(shù)量明顯增加。目前錦綸產(chǎn)品的下游需求較為平淡，市場供大于求的形勢較為嚴(yán)峻。在上游原料成本和下游市場需求均較欠佳的局面下，錦綸產(chǎn)品的價(jià)格仍有一定的下行空間。2007年錦綸行業(yè)的實(shí)際完成投資額度大幅增加，增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過化纖行業(yè)的整體平均水平；新產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，錦綸行業(yè)供過于求的狀況可能較為明顯。 從2007年1-10月份的數(shù)據(jù)看，晴綸是所有化纖子行業(yè)中，唯一一個(gè)出現(xiàn)整體虧損的行業(yè)。目前晴綸上游丙烯晴原料價(jià)格持續(xù)陰跌，貨源供應(yīng)較為充足；部分下游工廠因銷售狀況不佳或缺乏訂單而采取了限產(chǎn)措施；行業(yè)低迷狀況短期內(nèi)尚看不出可能出現(xiàn)改善的跡象，建議對晴綸行業(yè)予以回避。2007年1-10月丙綸和維綸產(chǎn)品的毛利率遠(yuǎn)高于化纖行業(yè)的整體毛利率水平，但兩者在化纖行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中所占比例均不足1%，上市公司對兩種產(chǎn)品的涉及亦并不多。 四、差別化纖維是發(fā)展方向 差別化纖維泛指對常規(guī)化纖品種進(jìn)行技術(shù)改造而創(chuàng)造出具有某一特性的化纖，常見的差別化纖維包括異型纖維、超細(xì)纖維、復(fù)合纖維等。從技術(shù)上看，差別化纖維不僅能夠滿足對化纖產(chǎn)品的不同需求，化纖產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域也由此被進(jìn)一步拓寬。 我國是世界上最大的化纖生產(chǎn)國和消費(fèi)國，但化纖市場卻存在明顯的結(jié)構(gòu)不合理問題。因技術(shù)壁壘等方面的限制，目前我國化纖產(chǎn)品的差別化率僅逾30%，和發(fā)達(dá)國家40-50%的差別化率還相差很遠(yuǎn)。由于我國目前差別化纖維的供給難以滿足日漸增加的國內(nèi)市場需求，因此每年都需要大量進(jìn)口差別化纖維作為補(bǔ)充。部分差別化纖維產(chǎn)品的對外依存度甚至達(dá)到50%之多。 相對于常規(guī)化纖品種而言，差別化纖維具有更高的技術(shù)含量和附加值，提高化纖的差別化率，是我國化纖行業(yè)的一個(gè)重要發(fā)展方向?！笆晃濉逼陂g國內(nèi)化纖產(chǎn)品的差別化率有望達(dá)到40%以上，差別化纖維的發(fā)展空間仍然非常之大。而且，從國內(nèi)部分企業(yè)的營運(yùn)記錄來看，差別化纖維產(chǎn)品具有更高的盈利能力，在一定程度上能夠緩沖相關(guān)化纖產(chǎn)品弱勢行業(yè)周期帶來的負(fù)面影響。