2008年上半年高漲的油價嚴重蠶食了煉油廠的利潤，補貼難以彌補其成本上漲，這是中國石化、中國石油業(yè)績均同比出現大比例下滑的主要原因。 下半年原油價格不斷回落，中國石化和中國石油的業(yè)績逐漸正?；Ｈ绻募径葒H油價能夠穩(wěn)定在100美元/桶以下，兩公司的業(yè)績均將出現大幅的環(huán)比增長，2008年第二季度將成為今明兩年業(yè)績的洼地。 四季度石化行業(yè)建議關注煤化工、節(jié)能材料和循環(huán)經濟題材。 四季度評級：“同步大市” 油價回落 石化板塊業(yè)績預期好轉 上半年高油價蠶食能源巨頭利潤 2008年上半年國際原油價格大幅飆升，漲幅高達近50%。在通脹壓力巨大的情況下，國內成品油價格繼續(xù)實施政府管制，6月20日的成品油調價沒能挽回國內能源巨頭——中國石油和中國石化上半年業(yè)績大幅下降的事實，按照國內會計準則，2008年上半年中國石油實現主營業(yè)務收入5495億和凈利潤465億，分別同比增長40%和-31.3%，每股收益0.26元，每股凈資產3.8元，國際會計準則下每股收益0.29元；中國石化上半年實現營業(yè)收入7348億，同比增長30.3%，凈利潤94億，同比減少74.3%,實現每股收益0.095元。 油氣開采板塊：2008年上半年布倫特油價109美元/桶，同比上漲72%。中國石油、中國石化和中海油的原油產量分別為4.35億桶、1.47億桶和0.73億桶，分別同比增長3.5%、2.4%和7.1%，三大公司產量占國內產量的近95%。中國石油、中國石化、中海油的桶油實現價格分別為93.45美元/桶、86.69美元/桶和102.49美元/桶，實現油價的差異源于油品不同所參考的基準油價不同。在實現油價大幅上升而國內針對原油銷售征收特別權益金的情況下，中國石油、中國石化、中海油上半年繳納特別權益金分別為478億、165億和97.5億（去年同期分別為149億、33億和22.5億）。三公司油氣開采成本均有不同程度上漲，剔出匯率因素，平均上漲約10%左右。 煉油銷售板塊：2008年上半年兩大公司煉油及銷售板塊營業(yè)額均出現大幅增長，中國石化煉油和銷售板塊分別實現收入3899億（不計補貼）和3905億，同比增長27.7%和26.7%，中國石油煉油銷售板塊實現收入4517億，同比增長43%，但由于終端主要產品——成品油受到國家價格管制，兩公司煉油銷售業(yè)務均出現巨幅虧損，中石化煉油及銷售兩板塊共計虧損237億（EBIT,考慮補貼后），中國石油虧損590億。 從歷史上看，伴隨著此輪商品牛市，在原油價格由25美元/桶向70美元/桶上漲的過程中，中國石化的業(yè)績呈現明顯上升態(tài)勢，體現了能源公司業(yè)績與原油價格正相關的特征，只不過我們觀察到，在2005年國際原油價格越過50-60美元/桶這樣一個區(qū)間后，國家開始對成品油上漲持謹慎態(tài)度，并且開始對國家價格管制造成的煉油板塊造成非正常虧損實施補貼。2008年上半年，中國石化、中國石油的業(yè)績均同比出現大比例下滑。 化工板塊：2008年上半年化工業(yè)務在中國石化、中國石油的營業(yè)額中的占比分別為17.9%和7%，化工業(yè)務的盈利能力并非兩大公司業(yè)績的主導因素，但無疑是影響因素之一。從中國石化化工板塊的EBITmargin來看，2004年達到峰值，之后雖然利潤率有所下降，但由于產品價格隨著油價不斷上升，絕對的利潤額還是較為可觀的。進入2008年，化工產品價格相對油價出現一定程度滯漲，化工板塊的利潤率出現明顯下降，近期更是隨著油價的下跌，產品價格也出現明顯回落。在美國經濟、乃至全球經濟前景不甚明朗之時，我們認為，化工產品的價格走勢難以樂觀，板塊盈利仍有下行風險。 下半年油價回落 業(yè)績超于正?；? 2008年下半年油價將回落，理由是沒有新增因素支持原油價格2008年以來的飆升。相反，全球經濟前景的不確定性及美元匯率的逐漸企穩(wěn)還會使油價下行的風險增加。事實上原油價格在7月初見頂以來，已回落30%，下跌幅度和速度超出了我們的預期。 我們判斷，未來半年原油價格將繼續(xù)走軟，除了需求減弱、美元走強、美國大選等因素以外，近期的格魯吉亞沖突暴露出的美俄沖突加劇是不支持油價繼續(xù)走高的重要政治層面因素。 從中國石化、中國石油業(yè)績來看，在目前的成品油定價機制下，油價的回落對兩公司業(yè)績的釋放非常有利。近期原油價格的回落引發(fā)了市場關于“再次上調國內成品油價格預期的落空”，擔心不無道理，但是如果油價能大幅回落，或許根本不需要上調成品油價格，兩公司的業(yè)績即能正?；?。我們初步判斷，中國石油第三季度業(yè)績環(huán)比增長具有較大的確定性，中國石化三季度業(yè)績也或出現環(huán)比增長，而一旦四季度油價穩(wěn)定在100美元/桶以下，兩公司的業(yè)績均將出現大幅的環(huán)比增長，2008年第二季度將成為今明兩年業(yè)績的洼地。另外，對目前市場比較關心中國石化、中國石油正常經營情況下的業(yè)績情況，我們做了相關的研究。 參照?？松梨?007年的報表，其煉油加銷售每桶稅后利潤是4.75美元/桶，考慮到所得稅因素，中國石化煉油加銷售板塊每桶稅后利潤少賺了3.4美元/桶，折合每股收益0.34元/股；但還有一個需要考慮的因素，與歐美地區(qū)的煉油企業(yè)產品結構不同，我們國家煉油企業(yè)的柴油產量較高，以中國石化為例，40%產出為柴油，而新加坡市場上柴油價格大多數時間均比汽油高，柴汽比不同造成煉油加銷售板塊稅后利潤減少的幅度預計在1.75美元/桶左右（可以根據產出比例估算），折合每股收益0.18元，因此我們認為中國石化07年真實業(yè)績應該在1.08元/股左右。將以上因素還原，加上特別權益金的還原，中國石油的真實業(yè)績也在1.12元/股左右。 由于我們國家非市場化的成品油定價機制，中國石化、中國石油等公司今年上半年的業(yè)績并非資產真實盈利能力的體現，因此如果使用國際同類P/E、P/B指標估值，建議使用還原后的業(yè)績。另外與國外公司不同的是，政府的價格管制可能使國內能源企業(yè)在行業(yè)周期不同階段的業(yè)績波動性降低，例如在經濟前景暗淡、原油價格回落的時候國外能源企業(yè)不可避免地將出現業(yè)績下滑，而國內企業(yè)可能在特定階段內的情況恰恰相反，例如未來的半年到1年。 雖然今年上半年過低的業(yè)績仍然可能影響全年的業(yè)績表現，但鑒于盈利趨勢處于企穩(wěn)并好轉的過程中，維持中國石化買入的投資評級和中國石油增持的投資評級。（東方證券研究所） 未來競爭壓力將加大 營收狀況：增收減利 石化行業(yè)上半年呈現增收減利態(tài)勢。1-5月，全行業(yè)實現收入25350.98億元，同比增長30.39%，實現利潤總額2266.73億元，同比下降0.04%。產品價格上漲、規(guī)模增長導致收入增加，但由于成本壓力加大，全行業(yè)盈利同比小幅下滑。 分行業(yè)看，原油加工及石油制品行業(yè)、合成纖維制造行業(yè)利潤出現較大幅度下降，前者因為國家對成品油價格的控制導致了煉油巨虧，后者因為產品價格下滑而成本上升，盈利能力下降；而受益于產品價格大漲，磷肥、無機酸、農藥制造行業(yè)利潤出現較大幅度上升。 盈利狀況：成本壓力加劇，盈利能力持續(xù)下滑 2008年上半年，石化行業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑。全行業(yè)此輪盈利能力下滑，始于2007年中期，2008年呈加速下滑趨勢。 煤炭、電力、油品等基礎能源價格，各種礦石、鹽、酸等基礎原料價格均出現上漲，導致行業(yè)成本壓力激增，雖然企業(yè)通過提價消化了部分成本壓力，但由于投資連年高速增長使得行業(yè)競爭日趨激烈，成本轉嫁的能力逐年下降。 投資狀況：扣除油氣開采及加工環(huán)節(jié)的固定投資增速減緩 2008年上半年，石化行業(yè)實際完成固定資產投資金額3640.63億元，同比增長33.61%，高于上年同比增速5.9個百分點，但扣除原油加工及石油制品行業(yè)、天然原油和天然氣開采行業(yè)實際完成的投資金額后，全行業(yè)固定資產投資完成金額同比僅增長12.40%，而上年同期扣除原油加工及石油制品行業(yè)、天然原油和天然氣開采行業(yè)后的固定資產投資完成金額同比增速為33.59%，增速顯著放緩，顯示出除油氣開采及加工環(huán)節(jié)的投資仍快速增長外，其他環(huán)節(jié)的投資增速已經顯著放緩。 分子行業(yè)看，原油加工及石油制品（59.63%）、無機鹽制造（41.64%）、氮肥制造（37.70%））、無機酸制造（27.88%）、天然原油和天然氣開采（26.96%）等子行業(yè)固定資產投資完成金額同比增速較快。原油價格的高漲以及國內對油品能源需求的持續(xù)增長前景，使得原油價格及石油制品、天然原油和天然氣開采行業(yè)連年保持快速增長；無機鹽產業(yè)由于下游工業(yè)對其需求的快速增長、進入門檻不高等原因，固定資產投資快速增長，但隨著下游行業(yè)增速的趨緩和該行業(yè)固定資產投資的持續(xù)增加，未來競爭壓力將加大。 而鉀肥制造（-49.38%）、合成纖維制造（-12.61%）、輪胎制造（1.53%）、磷肥制造（5.57%）、復混肥制造行業(yè)（9.55%）完成投資金額增速顯著放緩。鉀肥制造行業(yè)因資源稟賦造成的進入壁壘以及一些大型項目建成等原因，投資增速大幅下降；合成纖維、輪胎制造和磷肥及復混肥則由于行業(yè)產能已經大幅過剩，投資增速繼續(xù)快速放緩。 2008年三季度，國際原油出現了一輪較大幅度的下跌，由147.25美元/桶的高點下降到目前的105美元/桶附近，下降幅度約30%。 不過，目前全球原油需求前景仍不明朗。雖然OECD國家需求明顯下降，但印度、中國、中東、巴西等國家和地區(qū)的需求仍顯現出良好增長態(tài)勢。目前還難以判斷次貸危機導致的全球性經濟減速對原油需求的影響有多大。 我們將四季度原油價格運行區(qū)間由110-130美元/桶調整至100-130美元/桶，維持2008年原油均價120美元/桶的預期不變。 前三季度，石化行業(yè)原燃料價格、運輸成本出現較大幅度上漲，一些企業(yè)更是面臨缺煤、缺電的窘境，成本壓力全面顯現。由于成本壓力的推動，行業(yè)產品價格呈現出了我們先前預期的普漲狀況。 另一方面，由于整個行業(yè)投資連年快速增長，行業(yè)產能過剩狀況日益嚴重，許多行業(yè)產能已經嚴重過剩，如PVC行業(yè)和聚酯行業(yè)；之前國內產能不能自給的部分行業(yè)也開始出現過快增長的跡象，如MDI、TDI和有機硅單體行業(yè)由于產能集中釋放，競爭將日益激烈。 部分企業(yè)尋求通過出口來緩解國內競爭壓力，但出口形勢日趨緊張、政府的出口政策日益嚴厲，加上航運價格高企增加出口成本，人民幣持續(xù)升值削弱產品出口競爭力，許多產品出口壓力將增大。 從國內出口政策看，政府的政策日趨嚴厲。2007年6月份國家三部委聯合發(fā)布了出口退稅率下調目錄，下調自2007年7月1日起實行。其中，涉及到化工行業(yè)的產品種類較多，影響面較廣，對于資源類、附加值較低的產品，下調幅度很大，甚至全部取消。2008年，為限制化肥產品出口，發(fā)改委多次上調了所有化肥產品出口關稅，從100%-150%不等，具體情況見下表。 從本幣升值情況看，2008年人民幣升值速度明顯加快，截至9月9日，人民幣兌美元相對2007年底升值了6.79%，而2007年全年人民幣的升值幅度僅為6.9%。由于國內中小企業(yè)的大面積倒閉，三季度人民幣升值幅度放緩，四季度預計繼續(xù)升值的幅度不會太大。但由于對美元累積升值幅度過大，國內出口形勢嚴峻。 而2008年7月份后，由于美元的意外走強，導致歐元對人民幣中間價大幅下跌，人民幣相對歐元大幅升值，這將導致我國對歐盟地區(qū)出口競爭力的下降。 連續(xù)多年的固定資產投資高速增長，導致產能釋放過快，而經濟增速的預計放緩，將使得石化產品需求增速放緩，加上高漲的成本壓力，石化行業(yè)盈利能力將持續(xù)下滑。從判斷行業(yè)周期的先行指標投資增速看，該指標持續(xù)高速增長了多年后，2008年已經大幅下滑，反映出行業(yè)早已進入下行周期；同時，從盈利能力指標看，2007年上半年開始產品盈利能力就開始出現大幅下滑。我們有理由相信，石化行業(yè)整體進入了下行周期，行業(yè)利潤增速將逐步放緩，但預計2008年仍會高于GDP增速。 綜合分析，我們給予石化行業(yè)“同步大市”投資評級。 2008年化肥產品出口關稅稅率時間表 石化行業(yè)毛利率變化情況 資料來源：中原證券研究所 關注煤化工和節(jié)能材料 石化行業(yè)重點公司2008年中期盈利能力指標對比 石化行業(yè)重點公司2008年中期業(yè)績增長指標對比 由于行業(yè)處于下行周期，全行業(yè)下半年投資機會較少，僅部分題材可能具備投資機會，建議關注以下類型題材： 繼續(xù)關注煤化工行業(yè)：高油價下，我們需要尋找有效替代能源；同時，我國石油消費量連年快速增長，而國內產量增幅非常有限，這導致我國石油對外依存度大幅攀升，2007年達到49.27%，從能源安全角度，我們也需要尋找有效替代能源。 煤炭與石油化學成分較為相近，下游應用領域通過技術改造后也可以有較大交叉，成為優(yōu)先考慮的資源。我國煤炭資源豐富，煤化工技術經過多年摸索已經有較好基礎，油價高企又使得發(fā)展煤化工經濟效益突出，因而我國大力發(fā)展煤化工的時機較為成熟。 目前煤化工的三條線路都在積極發(fā)展，我們有理由相信，2008年是國內煤化工行業(yè)蓬勃發(fā)展的一年。從產品看，2008年是醇醚燃料的突破之年。2007年10月份建設部出臺了《城鎮(zhèn)燃氣用二甲醚》標準，該標準確定為城鎮(zhèn)建設行業(yè)產品標準，自2008年1月1日起實施；2008年6月，國家為鼓勵二甲醚產業(yè)，將二甲醚增值稅由17%下調到14%；而二甲醚應用的國家標準也在制定中，一旦實施，二甲醚的市場空間將非常廣闊。