為了能夠得到全球工業(yè)機(jī)器人四大家族之一，業(yè)界“白富美”庫(kù)卡公司，美的集團(tuán)正在加緊融資。這家中國(guó)家電業(yè)的知名公司正在與海外債券投資者見(jiàn)面進(jìn)行路演，打算通過(guò)海外子公司發(fā)行30億美元的中期債券。

這筆融資計(jì)劃，正是配合美的集團(tuán)幾天前宣布的巨額海外收購(gòu)計(jì)劃——擬以每股115歐元的價(jià)格，總花費(fèi)不超過(guò)40億歐元（約合292億元人民幣）獲得德國(guó)庫(kù)卡公司30%的股權(quán)。

庫(kù)卡是工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的一個(gè)明星。根據(jù)國(guó)際機(jī)器人聯(lián)合會(huì)（IFR）2015年統(tǒng)計(jì)，庫(kù)卡機(jī)器人在汽車(chē)制造領(lǐng)域的市場(chǎng)份額全球第一，007系列、《達(dá)芬奇密碼》等電影中均有庫(kù)卡機(jī)械人的身影。

目前，庫(kù)卡全部發(fā)行在外的普通股約為3980萬(wàn)股，其中美的已經(jīng)持有約13.5%的股份。2015年8月，美的通過(guò)關(guān)聯(lián)公司MECCAInternational（BVI）Ltd.首次購(gòu)買(mǎi)了庫(kù)卡約5%的股份，2016年2月，美的繼續(xù)增持庫(kù)卡的股份達(dá)到了10%。

此次，美的給予庫(kù)卡的115歐元/股的要約價(jià)格，相對(duì)消息發(fā)出前兩個(gè)月88歐元的市場(chǎng)均價(jià)，溢價(jià)了近30%，按照2015年EBITDA計(jì)算對(duì)應(yīng)交易倍數(shù)17.7，按凈利潤(rùn)計(jì)算對(duì)應(yīng)交易倍數(shù)41.2倍，基于2016年預(yù)期收益的市盈率估值也高達(dá)38倍。而這一市盈率比13家國(guó)際同行28倍的市盈率水平高出許多，也遠(yuǎn)高于美的自身10倍左右的市盈率水平。

而在此次發(fā)出收購(gòu)庫(kù)卡意向之前，美的集團(tuán)2015年已在機(jī)器人道路上邁出了第一步。只是當(dāng)時(shí)并沒(méi)有花很大代價(jià)。

2015年8月5日，美的集團(tuán)與全球機(jī)器人四大巨頭中另一家的安川電機(jī)宣布成立兩個(gè)合資公司，分別為“廣東安川美的工業(yè)機(jī)器人有限公司”以及“廣東美的安川服務(wù)機(jī)器人有限公司”。其中工業(yè)機(jī)器人公司由安川控股51%，服務(wù)機(jī)器人公司由美的控股60.1%。每個(gè)合資公司由安川和美的各出1億元作為注冊(cè)資金，共4億元。

界面新聞此前的報(bào)道中曾指出，美的集團(tuán)董事長(zhǎng)方洪波在2015年的內(nèi)部會(huì)議上表示，要尋找美的的第二跑道。而美的集團(tuán)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目總經(jīng)理甄少?gòu)?qiáng)的一番表述更是驗(yàn)證了集團(tuán)將機(jī)器人作為第二條跑道的戰(zhàn)略計(jì)劃，“美的進(jìn)軍機(jī)器人產(chǎn)業(yè)是美的‘雙智’戰(zhàn)略中最重要的部分，是美的開(kāi)辟第二產(chǎn)業(yè)跑道的合適產(chǎn)業(yè)。”

美的認(rèn)為，家用服務(wù)機(jī)器人未來(lái)會(huì)如同家電一樣逐步普及，他們將按照計(jì)算機(jī)發(fā)展的邏輯來(lái)進(jìn)行機(jī)器人的推廣和研發(fā)，即先從商業(yè)再到家庭和個(gè)人。甄少?gòu)?qiáng)表示：“美的將會(huì)先從醫(yī)療康復(fù)、殘疾中風(fēng)等不能自理的人士需求開(kāi)始入手。機(jī)器人或者說(shuō)自動(dòng)化，對(duì)這個(gè)群體而言是個(gè)剛需。”此外，美的認(rèn)為服務(wù)機(jī)器人可帶動(dòng)傳感器、人工智能、智慧家居業(yè)務(wù)的拓展，工業(yè)機(jī)器人則可帶動(dòng)伺服電機(jī)、減速器、系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的發(fā)展。

有了第一次醞釀和鋪墊，本次美的再接再厲，下重手要約收購(gòu)就不難理解了。畢竟之前和海爾爭(zhēng)奪GE家電卻最終落敗，給公司的海外并購(gòu)之路留有遺憾。

只是，在極端情況下可能付出的292億元人民幣代價(jià)，到底值不值？

首先在我們之前的測(cè)算中，美的給予了庫(kù)卡超過(guò)同業(yè)近40%的市盈率估值溢價(jià)，庫(kù)卡2015財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.6億歐元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.9億歐元；過(guò)去四年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.6%和23.8%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，庫(kù)卡集團(tuán)2009年以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)出連續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入自2009年的9.02億歐元增長(zhǎng)至2015年的29.66億歐元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)也由2009年虧損7574萬(wàn)歐元扭虧增長(zhǎng)至2015年的8680萬(wàn)歐元，不過(guò)各年份之間業(yè)績(jī)波動(dòng)程度較大。

庫(kù)卡集團(tuán)2009年-2015年業(yè)績(jī)情況

從庫(kù)卡的業(yè)務(wù)線(xiàn)來(lái)看主要集中在三個(gè)板塊，即自動(dòng)化制造過(guò)程的核心機(jī)器人、相關(guān)服務(wù)和控制器；與工廠價(jià)值鏈相關(guān)的自動(dòng)化制造系統(tǒng)；以及用于醫(yī)療、倉(cāng)庫(kù)、物流以及太陽(yáng)能、工業(yè)和航空航天業(yè)的自動(dòng)化解決方案。

2015年庫(kù)卡的收入分布中，約81%來(lái)自德國(guó)、歐洲其他地區(qū)和北美，僅有19%來(lái)源于亞太地區(qū)和其他地區(qū)。而從業(yè)務(wù)分布來(lái)看，50%來(lái)自系統(tǒng)板塊，31%來(lái)自機(jī)器人。從終端行業(yè)分布來(lái)看，約50%來(lái)自汽車(chē)行業(yè)，余下的來(lái)自一般工業(yè)。

與老對(duì)手格力相比，美的此前并沒(méi)有透露出要進(jìn)軍汽車(chē)領(lǐng)域的想法，那么庫(kù)卡在汽車(chē)行業(yè)的優(yōu)勢(shì)對(duì)美的有什么好處呢？從美的的說(shuō)法來(lái)看，它們承諾保持庫(kù)卡的獨(dú)立性，以及德國(guó)上市公司地位，主要投資于庫(kù)卡的員工、品牌、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和設(shè)施，目的在于進(jìn)一步推動(dòng)庫(kù)卡未來(lái)的發(fā)展。

美的集團(tuán)認(rèn)為收購(gòu)庫(kù)卡集團(tuán)股權(quán)，是公司深入全面布局機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵一步，具有重大戰(zhàn)略意義。作為國(guó)內(nèi)家電制造巨頭，美的也一直在提高生產(chǎn)自動(dòng)化程度做努力。美的中央空調(diào)合肥工廠實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化生產(chǎn)之后，生產(chǎn)線(xiàn)人數(shù)下降50%，人機(jī)比達(dá)到4%以上，生產(chǎn)效率提升70%，產(chǎn)品合格率超過(guò)99.9%。2011年美的空調(diào)營(yíng)收規(guī)模500億元，對(duì)應(yīng)工人數(shù)量超過(guò)5萬(wàn)人；2014年，美的空調(diào)業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模接近700億元，對(duì)應(yīng)工人數(shù)量下降至2.6萬(wàn)人。

然而生產(chǎn)效率的提升并不意味著能帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)效益，在行業(yè)整體陷入疲弱之際，美的也不能幸免。美的2015年全年?duì)I收1384.41億元人民幣，同比下滑了2.28%，而2016年第一季度營(yíng)收383.42億元人民幣，下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大到9.63%，公司2015年全年歸屬母公司凈利潤(rùn)約為127億元人民幣，僅僅是此次收購(gòu)準(zhǔn)備金額的一半。

空調(diào)在公司整體營(yíng)收中占比超過(guò)一半，經(jīng)過(guò)了前兩年激進(jìn)的攻城略地，美的與格力同時(shí)面臨了庫(kù)存之殤，根據(jù)美的公司內(nèi)部人士透露，目前公司渠道庫(kù)存高于三個(gè)月，經(jīng)銷(xiāo)商層面的庫(kù)存比較高，公司轉(zhuǎn)變思路，不再持續(xù)的對(duì)終端壓貨，預(yù)計(jì)空調(diào)全年出貨可能是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，以后會(huì)以銷(xiāo)定產(chǎn)。小家電板塊，由于家庭普及率不高，數(shù)量大幅增長(zhǎng)并不容易，公司計(jì)劃從結(jié)構(gòu)和價(jià)格上做調(diào)整，今年一季度只有5%的增長(zhǎng)。由此可以估算出，公司全年的營(yíng)收壓力仍將是非常大，空調(diào)依然是不確定很大的變量。

那么巨資收購(gòu)了庫(kù)卡，就能解決公司目前面臨的困境了嗎？依然不見(jiàn)得。從我們上述的分析可以推測(cè)，假設(shè)美的收購(gòu)成功，短期內(nèi)除了基礎(chǔ)層面的合作，庫(kù)卡對(duì)美的最多是業(yè)績(jī)并表的作用，而長(zhǎng)期的深遠(yuǎn)的影響并不能立刻顯現(xiàn)，甚至有著較大的不確定性。

去年以來(lái)，國(guó)內(nèi)上市公司就開(kāi)始紛紛布局海外機(jī)器人資產(chǎn)，高工產(chǎn)研機(jī)器人研究所（GGII）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年A股市場(chǎng)涉及機(jī)器人投資規(guī)模約為2014年的2.7倍，其中海外并購(gòu)案例占比16%。GGII預(yù)測(cè)，未來(lái)三年，機(jī)器人行業(yè)內(nèi)并購(gòu)數(shù)量，尤其是跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量將會(huì)增多。從這個(gè)層面說(shuō)，美的收購(gòu)庫(kù)卡，也是順應(yīng)了潮流，畢竟能把四大家之一的庫(kù)卡盡早收入懷中，總比以后挑挑揀揀找不到好標(biāo)的要好，而目前A股市場(chǎng)，也依然在給予機(jī)器人板塊以高估值溢價(jià)。

最后，我們不得不客觀的做個(gè)總結(jié)，此次借助銀團(tuán)貸款和自有資金共同實(shí)施的收購(gòu)行為，不可避免的會(huì)給美的集團(tuán)帶來(lái)財(cái)務(wù)壓力。此外，相對(duì)此前的市場(chǎng)價(jià)，估值明顯偏高的要約價(jià)格也透露出公司對(duì)庫(kù)卡的渴望之心，然而收來(lái)容易，后續(xù)的融合、未來(lái)的戰(zhàn)略布局將是一場(chǎng)艱巨的持久戰(zhàn)。