自從3月份臺積電市值超過英特爾、成為全球市值最高的半導(dǎo)體公司后，臺積電的股價繼續(xù)保持上升勢頭，市值已超出英特爾200萬美元，坐穩(wěn)市值第一半導(dǎo)體公司寶座。

“云杰看AI商業(yè)”之前發(fā)布了臺積電增長奇跡的三篇分析文章。本文為系列文章之四——資本運作篇。

我們知道，半導(dǎo)體制造業(yè)是典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，被視為“吞金”產(chǎn)業(yè)，沒有足夠的資金是無法發(fā)展的。

臺積電1987年2月成立時，實繳資本只有13.8億元新臺幣。最近，其市值已經(jīng)1800億美元以上，增長了4100多倍。臺積電的成功，有多方面的因素，除了張忠謀的執(zhí)著堅持、股權(quán)激勵機制、臺灣當(dāng)局的政策支持（包括新竹工業(yè)園）等方面的因素，成功的資本運作也是臺積電快速發(fā)展必不可少的重要因素之一。

臺積電以高超的資本運作技巧把各種資源有機地整合起來，迅速擴大產(chǎn)能、提升工藝，把代工業(yè)務(wù)做到了極致。

回顧臺積電三十年發(fā)展歷程，在不同階段，其資本運作有不同的特點。

股貸結(jié)合階段

1987-1996年，可是視為臺積電的“筑基”階段。其資本運作的特點是：股貸結(jié)合，股權(quán)融資解決基本的運作資金，產(chǎn)能建設(shè)融資主要靠銀行貸款。

臺積電成立之初，各出資人認(rèn)繳資本只有55億新臺幣（約2.1億美元），還分5年逐步到位，成立當(dāng)年到位資金只有13.8億新臺幣?？梢哉f，在當(dāng)局政府的大力支持和協(xié)調(diào)下，臺積電雖然成立了，但日子也不寬裕，資本規(guī)模太小，用錢的地方太多，可謂捉襟見肘。

為了解決“錢緊”問題，臺積電多策并舉。

一靠“省”。采取向工研院租賃方式獲取第一條生產(chǎn)線，盡可能降低初期營運成本。租線方式，一方面降低了資本金直接投入，快速獲取生產(chǎn)能力；另一方面也讓一批從工研院轉(zhuǎn)過來科研人員適應(yīng)企業(yè)商務(wù)運作和大生產(chǎn)管理，快速轉(zhuǎn)換角色。同時，也能盡快產(chǎn)生正現(xiàn)金流，以最快的速度實現(xiàn)正常運營。

正是基于這樣低成本的切入方式，使臺積電快速筑穩(wěn)發(fā)展根基，1988年12月即實現(xiàn)當(dāng)期盈利，1992年全面盈利，為后來的持續(xù)發(fā)展奠定了較好的基礎(chǔ)，更為初期的經(jīng)營團隊樹立了信心。

二是靠“借”。即通過銀行借貸解決發(fā)展資金問題。只有一條生產(chǎn)線顯然無法解決企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展問題，企業(yè)要發(fā)展，要能活下去并有競爭力，必須建設(shè)更多的生產(chǎn)線，并在主要市場區(qū)域進行經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)布局。臺積電剛剛成立不久，市場融資能力非常有限。即使股票1994年7月上市了，也幾乎沒有新增融資。

沒有錢，怎么辦？當(dāng)時能用的融資手段非常有限。臺積電只好把新竹工業(yè)園的貸款政策用足。當(dāng)時當(dāng)局為支持興辦企業(yè)，新竹園區(qū)可以協(xié)調(diào)交通銀行等金融機構(gòu)給予長期優(yōu)惠貸款，最優(yōu)惠利率比正常商業(yè)貸款低2個百分點。臺積電充分利用了該項政策，不斷增加貸款規(guī)模，支持建線和布局營銷網(wǎng)絡(luò)。

根據(jù)年報披露的信息，1990年底臺積電長期貸款余額13.1億新臺幣。當(dāng)時，臺積電的出資方資金僅到位一半多，且尚處于虧損狀態(tài)；到1996年底，臺積電的長期貸款余額已經(jīng)達到57.2億新臺幣。依靠貸款和自有資金，臺積電快速開展自有產(chǎn)能建設(shè)。

·1990年4月二廠一期投產(chǎn)（六吋）

·1992年6月二產(chǎn)二期投產(chǎn)（六吋）

·1993年12月，動工興建三廠（八吋）

·1995年4月，動工興建四廠（八吋）

·1995年11月，動工興建五廠（八吋），同月在美國與Altera、ADI等成立合資企業(yè)，興建美國代工廠（WaferTech）

這些生產(chǎn)線的快速建設(shè)布局，為臺積電的后續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。在此期間，臺積電分別在美國、歐洲和日本建立了自己的市場銷售網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)隊伍。

經(jīng)過10年的摸爬滾打，臺積電更加明確了產(chǎn)業(yè)定位。1996年8月，臺積電正式提出“虛擬晶圓廠”概念。

三靠“留”。即把賺來的錢留在公司，不給股東分配，盡可能壯大資本規(guī)模。臺積電從設(shè)立到實現(xiàn)盈利，用了不到5年時間，此后一直處于盈利狀態(tài)，且利潤水平幾乎一直處于快速增長狀態(tài)（除全球行業(yè)處于大幅度下行年份）。但為了迅速壯大公司規(guī)模，臺積電前二十年很少采用現(xiàn)金分紅方式回報股東，多以送股方式向股東配送股票，把資金盡可能留在公司，作為企業(yè)發(fā)展的自有資金，配合貸款，共同為產(chǎn)能建設(shè)輸血。

通過持續(xù)的產(chǎn)能建設(shè)，臺積電的年產(chǎn)能從1991年的33.5萬片提升到1996年的156.8萬片（6吋晶圓），折合8吋晶圓約88.6萬片。

股債結(jié)合階段

1997年-2008年，是臺積電重要的產(chǎn)能擴張期。其資本運作特點是股債結(jié)合，股權(quán)融資和債券融資并重。公司債成為重要的融資手段，股權(quán)融資在并購擴張中發(fā)揮重要作用。

在此期間，臺積電發(fā)行過6次公司債，1次境外，5次臺灣境內(nèi)。

·1997年7月，發(fā)行歐洲美元可轉(zhuǎn)債，融資3.5億美元，期限5年，主要用于購置四廠、五廠設(shè)備；到期后，大部分轉(zhuǎn)為股權(quán)。

·1998年3月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資40億新臺幣，期限5年，主要用于償還銀行貸款；

·1988年11月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資60億新臺幣，期限5年，主要用于更新三廠、四廠設(shè)備；

·1999年10月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資100億新臺幣，期限3-5年，部分用于投資宏碁半導(dǎo)體股權(quán)，部分用于購置五廠設(shè)備；

·2000年12月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資150億元新臺幣，期限5-7年，主要用于購置八廠設(shè)備；

·2002年1月，發(fā)行無擔(dān)保公司債，融資150億元，期限5-10年。

1997年10月，臺積電在美國紐約證券交易所發(fā)行美國存托憑證ADRs（每5股臺積電股票折合1個單位ADR）。但發(fā)行ADRs并不是臺積電的融資手段，主要是臺積電股東創(chuàng)造一個股票退出通道。臺積電共發(fā)行17次ADRs，每次均是為老股東提供退出渠道，即發(fā)行的ADRs所代表的有價證券來源為臺積電股東所持有的臺積電普通股。其中只有2000年6月發(fā)行的ADRs中有部分新增融資，融資8.2億美元用于購置六廠設(shè)備。

1999年，臺積電聯(lián)合飛利浦和新加坡EDB建立新加坡工廠。

1999-2000年，臺積電還先后并購宏碁半導(dǎo)體和世大半導(dǎo)體。先是1999年收購宏碁半導(dǎo)體30%股權(quán)，然后與2000年發(fā)行4.3億股股票，換股并購宏碁半導(dǎo)體剩余股權(quán)；2000年6月，發(fā)行11.5億新股，換股并購世大半導(dǎo)體。

2000年12月，還全資收購了美國工廠（WaferTech）的全部股權(quán)。

2000年12月，還發(fā)行13億股特別股（優(yōu)先股），融資130億新臺幣，用于購置十二廠設(shè)備，這是臺積電的第一個12吋廠。此后，2001年又開始興建十四廠。

通過快速建線和并購生產(chǎn)線，臺積電產(chǎn)能2008年提升到937.7萬片（8吋晶圓），折合12吋晶圓約416.8萬片。2008年第四季度，兩個12吋廠（十二廠和十四廠）已經(jīng)形成45.7萬片12吋產(chǎn)能，最先進技術(shù)工藝為40納米。

債券融資為主階段

2009-2016年，臺積電進入產(chǎn)能提升期，擴張12吋晶圓產(chǎn)能，提升工藝線寬水平，成為這個時期資本投入的重點。2009年，張忠謀再任臺積電執(zhí)行長，不斷加大資本性支出，推進產(chǎn)能提升。2008年，臺積電投資活動凈現(xiàn)金支出為311.5億新臺幣，2009年增加到919.7億新臺幣、2010年達到1827.5億、2011年達到1981.1億、2012年達到2419.4億、到2016年提高到3954.4億新臺幣。

在這個階段，臺積電盈利能力已經(jīng)很強，依靠自有資金進行產(chǎn)能提升也具備較強的實力。但是，臺積電沒有完全靠自有資金發(fā)展，而是抓住國際資本市場利率較低的有利時機，大規(guī)模進行債務(wù)融資，將利潤盡可能分配股東和向員工發(fā)放績效獎勵。其資本融資特點是以債券融資為主要融資手段，多次高頻度發(fā)行公司債，大規(guī)模融資，支持產(chǎn)能提升。

·2011年9月，發(fā)行180億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.4-1.63%；

·2012年1月，發(fā)行170億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.29-1.46%；

·2012年8月，發(fā)行189億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.40%；

·2012年9月，發(fā)行217億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.39%；

·2012年10月，發(fā)行44億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限10年，利率1.53%；

·2013年1月，發(fā)行236億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.49%；

·2013年2月，發(fā)行214億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.5%；

·2013年7月，發(fā)行137億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限7-10年，利率1.5-1.7%；

·2013年8月，發(fā)行125億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限4-6年，利率1.34-1.52%；

·2013年9月，發(fā)行150億新臺幣無擔(dān)保公司債，期限3-10年，利率1.35-2.1%；

2013年4月，在新加坡交易所發(fā)行15億美元公司債，期限3-5年，利率0.95-1.625%。

兩年半多時間，臺積電通過公司在境內(nèi)外資本市場債融資超過70億美元，為產(chǎn)能提升助力。

2008年，臺積電的產(chǎn)能約416.8萬片12吋晶圓，最先進技術(shù)工藝40納米。

到2016年，產(chǎn)能已經(jīng)提升到超過1000萬片12吋晶圓，最先進技術(shù)工藝已經(jīng)達到10納米。其十二廠、十四廠、十五廠為超大12吋晶圓廠，12吋晶圓年產(chǎn)能超過600萬片。2016年，收入294.3億美元，稅后利潤103.8億美元。其代工業(yè)務(wù)占全球的56%，其中54%的收入來源于28納米及以下先進工藝，毛利率達到50.1%，稅后凈利潤率為35.3%。

從臺積電的成長軌跡看，成功的資本運作是成就其成長奇跡必不可少的重要因素之一。