大族激光是茶客本年度重點研究的標的之一，一直從3月份重倉至今。7月27日，公司發(fā)布業(yè)績快報：2017H1公司實現(xiàn)營收55.4億，同比增長77.3%，營業(yè)利潤10.8億，同比增長161.3%，歸母凈利潤9.1億，同比增長128.8%，此前公司公告業(yè)績預(yù)告，歸母凈利潤同比增速指引區(qū)間為100%-130%，業(yè)績快報公布實際數(shù)字接近區(qū)間上限。2017年上半年，公司在消費電子、新能源、大功率及PCB設(shè)備需求旺盛，2017Q2訂單量同比大幅增長，推動2017Q2經(jīng)營業(yè)績好于預(yù)期，延續(xù)了快速增長勢頭。然而在業(yè)績?nèi)绱肆裂鄣臈l件下，大族激光的股價開始走得非常疲軟。從籌碼博弈的角度來說，利好出盡當然是出貨的好時機，前期積累的大量盈利盤當然有套現(xiàn)的理由。然而，我們要問的是，大族激光到底值多少錢？目前股價是否真的反映了公司的全部價值？北海茶客依然從行業(yè)，公司和估值三個層面來探討大族激光的投資邏輯。

一、行業(yè)分析

有一位經(jīng)濟學(xué)家曾經(jīng)說過，只要教會鸚鵡學(xué)會供給與需求，世界又會多出一位經(jīng)濟學(xué)家。這雖然是句玩笑話，但是實際上做經(jīng)濟分析，大多逃不過供給與需求的分析。從宏觀到行業(yè)到公司，莫不如此。所以說行業(yè)分析，不過就是從行業(yè)的供給和需求分別分析。

首先，從需求端看，大族激光處于下游高度景氣的行業(yè)狀況。

1、一是蘋果的訂單已經(jīng)爆發(fā)。根據(jù)公司在二季度的接單情況，預(yù)計公司的蘋果業(yè)務(wù)銷售，望從去年18億左右，大幅上修至今年35~40億區(qū)間，且由于客戶催促發(fā)貨以及為后續(xù)訂單騰場地等因素，估計公司上半年蘋果確認約25億左右，幾乎在二季度交貨，從而是二季度大超預(yù)期的主要動力；下半年仍望有十多億蘋果訂單確認，給三季度業(yè)績帶來續(xù)航；且由于今年蘋果三款新機只有一款約一半比例是OLED版，因而明年如果全部新機都用OLED板，則明年訂單持續(xù)性亦值得期待。(【轉(zhuǎn)：申萬宏源機械最新大族激光調(diào)研紀要】也提到，蘋果的創(chuàng)新周期開始從2年縮短為1年。)

2、二是國產(chǎn)手機的全面屏化將開始第二輪激光設(shè)備的需求暴動。目前，國產(chǎn)手機只有高端機才會用到激光設(shè)備。新一輪的手機更新?lián)Q代中，全面屏基本已經(jīng)成為確定的趨勢。隨著HOV和小米全面切入全面屏，全面屏已進入爆發(fā)拐點。全面屏手機屏幕直角與手機整體圓潤四角的矛盾決定了傳統(tǒng)的L角切割方式不再適用，前置組件的空間預(yù)留同樣需要面板做出形狀變化，因而對R角切割、U型開槽切割和C角切割等異形切割方案將有較大需求，皮秒激光切割技術(shù)(大族激光已積極布局)將成為異形切割領(lǐng)域的主流切割技術(shù)。特別是，2018年國產(chǎn)手機旗艦機型有望全部轉(zhuǎn)為全面屏手機，假設(shè)明年全面屏滲透率30%，則全球約有4.5億部全面屏手機，帶來大量的增量異形切割需求，從而推動皮秒激光設(shè)備的應(yīng)用。

3、三是OLED板塊也是確定性的趨勢，受益于在建中國產(chǎn)能。OLED產(chǎn)線相對LCD，在準分子退火ELA/剝離LLO、柔性切割、修復(fù)、窄邊框加工等多工序?qū)す獾男枨蟠罅吭黾?，這幾年三星OLED大量投資帶動海外激光公司COHERENT相干的準分子激光器以及配套系統(tǒng)集成廠的訂單和股價大幅增長，而國內(nèi)京東方、華星、國顯、天馬等公司未來在OLED領(lǐng)域的投資亦較為可觀，帶來潛在巨大需求，大族的顯視與半導(dǎo)體事業(yè)部在過去幾年已經(jīng)在這些客戶獲得突破，望充分受益，尤其是前期在LLO、柔性/異型切割和修復(fù)的進度很快，如今年下半年大型設(shè)備認證通過，將給18-20年帶來可觀的增長動能。

4、四是受益于中國在動力鋰電池領(lǐng)域的崛起。按照國家來分，中國廠家占了鋰電池行業(yè)全球60%的銷售額，日本占了全球17%，韓國占23%左右。更重要的是，中國廠家的增長速度比日韓要快，也就是中國占世界的份額還在繼續(xù)提升。在鋰電設(shè)備方面，大族激光主要提供激光焊接設(shè)備，目前市場份額僅20%；隨著中國在鋰電池行業(yè)的崛起，激光設(shè)備的國產(chǎn)替代化空間還很大。

5、受益于中國制造業(yè)的崛起，大功率才是真正的星辰大海！大族激光在小功率領(lǐng)域已經(jīng)是全球龍頭(給蘋果的設(shè)備就是小功率，大族占蘋果激光設(shè)備采購的60%)，而全球大功率市場(主要應(yīng)用于汽車，市場規(guī)模毛估100億；軍工、航天等領(lǐng)域，市場規(guī)模不可限量)是小功率市場的3倍。更為大的背景是，我在研究亨通光電，舜宇光學(xué)科技，華天科技，大族激光的過程中，隱隱地感到，隨著汽車，通信，消費電子等面向終端用戶的下游行業(yè)在中國本土的崛起，中國的制造業(yè)正在經(jīng)歷一波類似日本制造業(yè)在1975-1985年崛起的浪潮。近期華泰證券戴康正在撰寫中國制造業(yè)崛起的系列報告，與我的認知英雄所見略同：一是近期中央政策引導(dǎo)"脫虛入實"的傾向非常明顯，制造業(yè)將迎來一波政策紅利；二是制造業(yè)投資和民間制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)在好轉(zhuǎn)。

從行業(yè)供給(競爭格局)方面來看，大族激光是國內(nèi)激光設(shè)備的絕對龍頭，在國際上也處于坐二望一的地位：

大族激光是全球范圍內(nèi)的激光行業(yè)龍頭，其營收與凈利潤規(guī)模全球領(lǐng)先。公司2015年營收達到55.9億元，在全球上市公司中排第二位(德國通快未上市)。在凈利潤方面，大族的凈利潤和凈利率在激光行業(yè)主要大型公司中都名列前茅，凈利率為13.35%，僅次于全球最大的光纖激光器廠商IPG光子公司。

二、公司競爭策略分析

1、大族是國內(nèi)唯一掌握光纖激光器自主知識產(chǎn)權(quán)的公司

激光設(shè)備的上游是激光器，目前激光的主流應(yīng)用技術(shù)是光纖激光技術(shù)。全球擁有光纖激光器技術(shù)的只有三家，第一家為行業(yè)老大IPG(只做激光器)，第二家是英國的SPI，第三家就是我國深圳的大族激光。大族激光目前有兩條生產(chǎn)線：一條為經(jīng)過15年自主研發(fā)的生產(chǎn)線，16年建成投產(chǎn)；一條是在加拿大收購的Coractive。

2、大族與IPG聯(lián)盟徹底擊垮通快和SPI的聯(lián)盟

全球激光設(shè)備行業(yè)行業(yè)格局近年出現(xiàn)了重大變化：一是德國羅芬公司(西門子的激光部門)去年被收購，基本宣告退出第一陣營的競爭；二是通快集團收購SPI后，沒有發(fā)展更有市場前景的光纖激光技術(shù)(因為挑戰(zhàn)了他們本身的固體激光技術(shù))，基本也歇菜了；三是大族開始從純粹依賴采購IPG的激光器轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，引起IPG的抗議。這三點都昭示著大族的崛起。

3、大族具有傳統(tǒng)的深圳(中國)快速響應(yīng)，吃苦耐勞的精神

以下截屏自招商證券發(fā)布的《23億可轉(zhuǎn)債布局高成長方向，智能制造基地望再造大族》，大族激光的一位管理層的發(fā)言：

總得來說，大族激光從一個2004年上市時營收不過4.05億元，利潤僅4600萬元的企業(yè)成長為目前營收近百億(2017年營收應(yīng)該可以破百億)，凈利潤超過10億元的公司，不是偶然的，公司管理層的能力已經(jīng)得到了歷史的檢驗。

三、估值分析

1、短期：從第一部分和第二部分來看，大族激光絕對是一家非常優(yōu)秀的公司，中國民營制造業(yè)崛起的縮影?；仡櫣練v程，公司曾在2007年，2010年迎來跨越式發(fā)展，當年市值分別增加134%與105%。很明顯地，大族激光在2017年已經(jīng)迎來第三次跨越式的發(fā)展，上半年公司營業(yè)收入同比增長77.33%，凈利潤同比增長127%，然而今年公司市值僅增長不到50%。目前大部分是券商分析師對大族2017年的凈利潤預(yù)測大概在13-15億，相對都比較保守，原因是認為大族激光三季度的業(yè)績將會隨著蘋果訂單執(zhí)行完畢，大幅下降。然而筆者觀察到，一方面今年大族的業(yè)績并不是蘋果一家驅(qū)動的，PCB，大功率，鋰電池等下游也全面開花；另一方面，觀察往年大族的營業(yè)收入和凈利潤變化，三季度的營收和經(jīng)理日內(nèi)大幅小于二季度的情況幾乎沒有出現(xiàn)過。因此筆者對本年度大族的業(yè)績比較樂觀。17年市值上400億是可以期待的。

2、中期：然而由于中國股市的尿性，估值波動大，導(dǎo)致大族激光的市值與股價變化并未體現(xiàn)出較好的穩(wěn)定增長特性，根據(jù)公司股價的歷史表現(xiàn)，公司在經(jīng)歷凈利潤與市值的大躍進年份后一般都會有較大幅度的回調(diào)，呈現(xiàn)出較強的周期性特征。(2008年回調(diào)65%；2011年回調(diào)55%)，但考慮到08年與11年A股均為大熊市，因此還需要進一步觀察大族業(yè)績的持續(xù)性。筆者預(yù)計此次大族激光此次不會有很深的回調(diào)。

3、長期：根據(jù)公司老大高總放的衛(wèi)星，大族激光10年的營收目標是1000億，距離現(xiàn)在還有10倍的空間。太遠的事情不好說，但是筆者認為大族激光在3年內(nèi)突破500億的市值問題不大。