不久前，興業(yè)證券發(fā)布了一份關(guān)于“寶馬與長(zhǎng)城汽車(chē)合資判斷”的研究報(bào)告，該報(bào)告認(rèn)為：寶馬全球營(yíng)收接近1000億歐元，中國(guó)市場(chǎng)為其最大單一銷(xiāo)售市場(chǎng)。2016年寶馬全球銷(xiāo)量達(dá)236.8萬(wàn)輛，位居全球豪華車(chē)龍頭。2016年寶馬中國(guó)區(qū)銷(xiāo)量51.6萬(wàn)輛，位居中國(guó)豪華車(chē)第二位。寶馬集團(tuán)2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收941億歐元，同比+2.2%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)79.1億元，同比+8%；其中寶馬在中國(guó)銷(xiāo)量占比達(dá)21.8%，是寶馬集團(tuán)目前全球最大的單體市場(chǎng)。分析結(jié)論認(rèn)為，寶馬會(huì)成為長(zhǎng)城汽車(chē)的“水晶鞋”。

油耗壓力小，積分有風(fēng)險(xiǎn)

寶馬實(shí)際油耗遠(yuǎn)低于達(dá)標(biāo)值，燃油積分壓力小。寶馬在中國(guó)具有兩個(gè)考核主體，一是負(fù)責(zé)國(guó)產(chǎn)車(chē)的華晨中國(guó)，一個(gè)是負(fù)責(zé)進(jìn)口車(chē)的寶馬（中國(guó)）汽車(chē)貿(mào)易有限公司。兩者歷史油耗遠(yuǎn)低于達(dá)標(biāo)值，2016年寶馬國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口百公里油耗比達(dá)標(biāo)值小0.92L和0.68L，實(shí)現(xiàn)油耗基本無(wú)壓力。

寶馬面臨新能源汽車(chē)積分的壓力。我們預(yù)計(jì)2019/2020年寶馬國(guó)產(chǎn)（華晨寶馬）產(chǎn)銷(xiāo)量為56/62萬(wàn)輛,需要新能源積分為5.6/7.6萬(wàn)分，寶馬進(jìn)口（寶馬汽貿(mào)）產(chǎn)銷(xiāo)為27/30萬(wàn)輛，需要新能源積分為2.7/3.6萬(wàn)分。當(dāng)前寶馬新能源積分僅來(lái)自國(guó)產(chǎn)的X1插電混和進(jìn)口的寶馬i3和i8，但量都非常小，面臨新能源積分不達(dá)標(biāo)的壓力。

ABB歷年全球銷(xiāo)量（單位：萬(wàn)輛）（包含mini）

ABB歷年中國(guó)區(qū)銷(xiāo)量以及CR3（單位：萬(wàn)輛，%）

寶馬集團(tuán)2016年分地區(qū)銷(xiāo)量占比（單位：%）

對(duì)比ABB三大豪華品牌的新能源布局，寶馬的積分壓力最大。（1）奧迪方面，大眾與江淮合資，包括后續(xù)南北大眾新能源車(chē)型上量，通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)間積分轉(zhuǎn)讓?zhuān)磥?lái)新能源積分壓力?。唬?）奔馳方面，奔馳擬參股北汽新能源，同時(shí)奔馳的smart也將全面電動(dòng)化，后續(xù)新能源積分基本無(wú)憂；（3）寶馬方面，預(yù)計(jì)2019/20年需要8.4/11.1萬(wàn)分的新能源積分，由于華晨在新能源汽車(chē)領(lǐng)域無(wú)法幫助寶馬完成積分，寶馬的壓力也是三大豪華品牌中最大的。

全球布局領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)進(jìn)展緩慢

寶馬新能源戰(zhàn)略全球領(lǐng)先，截止17年8月全球累計(jì)銷(xiāo)售了超16萬(wàn)的新能源汽車(chē)。2016年提出全新“第一戰(zhàn)略”，BMW未來(lái)全系車(chē)型均將引入插電式混合動(dòng)力技術(shù)，源自BMWi創(chuàng)新平臺(tái)的BMWeDrive電力驅(qū)動(dòng)技術(shù)將擴(kuò)展到BMW全系主力車(chē)型。

寶馬新能源車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量（單位：輛）

寶馬新能源車(chē)型推出計(jì)劃

2017年1-8月寶馬新能源汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量達(dá)5.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)67%，寶馬全球電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)占比達(dá)11%。截止2017年8月，寶馬全球累計(jì)銷(xiāo)售超過(guò)16萬(wàn)新能源車(chē)型，其中純電的I3和寶馬以及mini的插電混占絕大多數(shù)，各占47%左右，剩余有少量i8。新能源戰(zhàn)略在中國(guó)市場(chǎng)落地較慢。2016年寶馬提出全新“第一戰(zhàn)略”，未來(lái)全系車(chē)型均將引入插電式混合動(dòng)力技術(shù)，BMWeDrive電力驅(qū)動(dòng)技術(shù)將擴(kuò)展到BMW全系主力車(chē)型。

Mini電動(dòng)化符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)

小型豪華車(chē)是最容易上量的純電動(dòng)車(chē)型，且Mini在中國(guó)市場(chǎng)有廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)。價(jià)格和續(xù)航是阻礙電動(dòng)車(chē)滲透的量大因素，Mini、Smart類(lèi)的小型豪華車(chē)是電動(dòng)化的天然最優(yōu)選擇。根據(jù)寶馬的計(jì)劃，首款插電混mini將在2017年年底到2018年年初上市，純電版將在2019年推出。而奔馳純電動(dòng)smart已于今年上市銷(xiāo)售。

不同型號(hào)MINI的售價(jià)

國(guó)內(nèi)Mini售價(jià)在20-30萬(wàn)之間，按照寶馬公布的續(xù)航300KM測(cè)算，純電動(dòng)Mini的綜合成本約增加10萬(wàn)元，性價(jià)比并不高，最終銷(xiāo)量可能無(wú)法滿足寶馬的積分需求。在國(guó)產(chǎn)化的過(guò)程中，如何平衡品質(zhì)和成本，將是寶馬最大的考慮。

長(zhǎng)城或是最佳選擇

如果新增合資伙伴，寶馬的選項(xiàng)并不多。2005年寶馬欲將羅孚品牌出售給上汽，后因福特介入而流產(chǎn)。2007年寶馬再次與上汽洽談，后因2008年金融危機(jī)擱淺。目前國(guó)內(nèi)大中型汽車(chē)集團(tuán)中，大部分都已合資，并且生產(chǎn)豪華品牌，只有長(zhǎng)城孑然一身。如果寶馬考慮在國(guó)內(nèi)新增合伙伙伴，寶馬的選擇余地也并不多。

國(guó)內(nèi)前十大集團(tuán)合資情況

長(zhǎng)城發(fā)展的關(guān)鍵是品牌升級(jí)。品牌升級(jí)能力將決定未來(lái)幾年自主的競(jìng)爭(zhēng)格局。最近3年表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的自主品牌，主力車(chē)型（GS4、RX5、博越）的價(jià)格均高于H6，但銷(xiāo)量確持續(xù)走強(qiáng)，背后是消費(fèi)者對(duì)品牌定位的差異。合資公司在廣汽、上汽、吉利的進(jìn)步中，發(fā)揮了關(guān)鍵作用，主要體現(xiàn)在技術(shù)衍生和品牌帶動(dòng)層面。

新能源汽車(chē)技術(shù)。寶馬是歐洲車(chē)廠中新能源推進(jìn)速度領(lǐng)先，i3也在歐洲純電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)占有較大份額。寶馬在新能源汽車(chē)上的技術(shù)儲(chǔ)備，也涵蓋了動(dòng)力總成、電池、整車(chē)控制等諸多方面，而這也是長(zhǎng)城最為薄弱之處。

寶馬新能源動(dòng)力總成技術(shù)

寶馬新能源整車(chē)技術(shù)

小型電動(dòng)車(chē)是長(zhǎng)城積分達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵。長(zhǎng)城汽車(chē)SUV銷(xiāo)售占比接近90%，油耗壓力較大，其2014-2016年平均百公里油耗達(dá)標(biāo)值/實(shí)際值分別為7.93/7.11，7.88/7.67，7.34/7.64L，2014年和2015年達(dá)標(biāo)，2016年未達(dá)標(biāo)。目前長(zhǎng)城新能源車(chē)型僅有一款C30純電轎車(chē)，僅基于現(xiàn)有的產(chǎn)品線，預(yù)計(jì)公司2018年總體負(fù)積分（新能源+油耗）在20-30萬(wàn)分。

長(zhǎng)城油耗、新能源積分測(cè)算（單位：萬(wàn)輛，萬(wàn)分）

2017年7月長(zhǎng)城參股河北御捷25%股權(quán)，河北御捷的新能源積分全部免費(fèi)轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)城使用。2016年御捷電動(dòng)車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)售9.38萬(wàn)輛，預(yù)計(jì)雙方合作后御捷的車(chē)型能夠通過(guò)長(zhǎng)城申報(bào)目錄，轉(zhuǎn)為乘用車(chē)銷(xiāo)售，用積分反哺長(zhǎng)城。

寶馬是長(zhǎng)城的水晶鞋

長(zhǎng)城要解決品牌向上的問(wèn)題。如前所述，品牌升級(jí)能力將決定未來(lái)自主的競(jìng)爭(zhēng)格局，WEY是長(zhǎng)城的第三次高端化突破（H7、H8均告?。?，VV7上市1個(gè)季度表現(xiàn)良好，長(zhǎng)城在WEY上必須成功。如果合資落定，一方面能夠提升長(zhǎng)城的制造能力，更重要的是對(duì)品牌的拉動(dòng)。

合資公司新能源積分測(cè)算

長(zhǎng)城要解決新能源的問(wèn)題。長(zhǎng)城的油耗和新能源問(wèn)題一直是壓制估值的重要因素，長(zhǎng)城的核心不在于和御捷合作應(yīng)付積分，而在于真正的技術(shù)積淀和有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，使其受益于這一輪新能源的技術(shù)變革，而非受損。寶馬在新能源領(lǐng)域深厚的積淀，將使長(zhǎng)城事半功倍。

長(zhǎng)城高端突破時(shí)間軸

寶馬是長(zhǎng)城的水晶鞋，看好公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。17Q2為公司單車(chē)盈利和利潤(rùn)低點(diǎn)，預(yù)計(jì)17Q3公司凈利潤(rùn)9億，盈利進(jìn)入復(fù)蘇軌道。寶馬與長(zhǎng)城的合資如果最終落地，將對(duì)公司的估值產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，灰姑娘有望變成小公主。