“這個世界笨得不可思議！愚蠢的人太多了?！眱赡昵埃蠼畡?chuàng)新創(chuàng)始人汪滔曾這樣語出驚人。如今，大疆的新一輪融資不按常理出牌，搞了一套新玩法。

2018年4月初，大疆新一輪10億美元股權(quán)融資曝光。這次融資，大疆采用了超乎尋常的融資方式——競價。

截至4月3日，首輪競價結(jié)束，共有近100家投資機構(gòu)遞交了保證金和競價申請，認購金額較計劃融資額超過了30倍。為篩選出合適的投資者，大疆不得不開啟第二輪競價。

全天候科技獨家獲悉，4月15日下午，大疆公布第二輪競價最新進展：截至當日15時30分，最高5億美元(單個投資機構(gòu)投資額上限)的平均D類/B類股的認購比例為1.61:1。按照大疆要求，投資者須認購一定比例無收益D類普通股，才能獲得B類普通股的投資資格。D類股本質(zhì)上是一種“無息債”。

根據(jù)最新競價進展，有機構(gòu)測算，這意味著大疆投后估值或?qū)⑦_到240億美元。但這還不是最終的競價結(jié)果。

業(yè)務(wù)的快速增長是大疆強勢融資的底氣之一。全天候科技獨家獲得的數(shù)據(jù)顯示，2017年，大疆營業(yè)收入為175.7億元人民幣，同比增長79.6%；凈利潤43億元人民幣，同比增長123.2%；2017年，消費級無人機業(yè)務(wù)占據(jù)大疆營收總額的85%。

獨角獸概念被爆炒之下，四處搜尋“獵物”的私募基金發(fā)起者們捧著大疆的融資材料，瘋狂兜售這家無人機巨頭的份額，他們最大的賣點之一是：大疆是一個IPO預(yù)期強烈的好公司。

對于IPO，大疆的態(tài)度卻極為淡定——公司過去和現(xiàn)在都沒有IPO計劃。“大疆根本不想IPO”，大疆的一位機構(gòu)股東說，大疆不缺錢，“有人送錢，還好幾倍地送，不要都不好意思”。

競價融資

在一級市場，公司的中后期尤其上市前融資通常會聘請專業(yè)FA(財務(wù)顧問)，通過他們接洽大型基金。除了入股價格、投資方背景，錢之外的服務(wù)能力、協(xié)同效應(yīng)甚至價值觀是否匹配都可能成為企業(yè)篩選投資方的標準，越是好公司要求越苛刻。

大疆卻沒有這樣做。它設(shè)定了一個競價機制，標準簡單粗暴——價高者得。從目前的認購群體看，小型私募基金居多。

對于潛在投資者，大疆也沒有設(shè)定嚴格的資格要求，僅提了以下幾條：滿足適用法律下的相關(guān)合格投資人或成熟投資人的標準，滿足融資材料中的最低認購要求，完整填寫并簽署認購申請表，且繳納10萬美元作為保證金。

相比之下，大疆此輪融資可謂另類。對此，大疆上述機構(gòu)股東評價說，“大疆牛啊，就是不要跟俗人(其它投資機構(gòu))一樣的套路”。

“他們覺得沒必要找基石投資者，所有人公平競爭”，參與此次大疆融資的投資者趙銘告訴全天候科技。

在近百家投資機構(gòu)瘋搶下，大疆強勢的“甲方”態(tài)度也流露無余。4月3日，大疆在發(fā)給競價投資方的郵件中稱：“目前市面上很多打著旗號說保證可以拿到份額的中間人，大家千萬不要上當受騙，因為公司不會接受任何人的推薦，選擇僅在于D/B認購比例的高低。大家更不要花錢托中間人或者大疆內(nèi)部員工來說自家的好話，這樣只會為自己減分，白花冤枉錢?！?/p>

針對大部分投資者，大疆并未公開其財務(wù)數(shù)據(jù)。據(jù)趙銘透露，“大疆從不主動給投資人發(fā)財報，甚至前幾輪的領(lǐng)投機構(gòu)都沒有拿到，想知道的話，CFO會口述一個財報里的數(shù)據(jù)”；“大疆很強硬，即使是業(yè)務(wù)貢獻突出的合作方，也沒有優(yōu)待”。

不過，全天候科技獨家獲得的大疆核心財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：2015-2017年，大疆營收分別達59.8億元、97.8億元、175.7億元人民幣，凈利潤則從14.2億元躍升至19.3億元和43億元人民幣；2017年，大疆消費級無人機業(yè)務(wù)的營收占總營收的85%。

由于缺少財務(wù)報表，參與此次競價的大部分投資者無法按照公允的估值方法為大疆定價，只能參考對標公司及其過去成交價格。

根據(jù)大疆的融資材料，此輪融資前期估值為150億美元。目前Parrot(派諾特，法國上市)、舜宇光學(02382.HK)、?？低?002415)三家已上市可比公司的平均P/E(市盈率)為57.7倍，而大疆本輪估值所對應(yīng)之市盈率不到該均值的50%，“后續(xù)增長空間巨大”。而與Uber、小米、滴滴出行、今日頭條等未上市的獨角獸公司相比，大疆在這份融資材料中認為，“市盈率亦明顯處于低位”。

根據(jù)上述信息，大疆目前P/E不到30倍。而當下IPO只差臨門一腳的小米若以1000億美元估值上市，P/E約為60倍。

根據(jù)公開信息，大疆此前進行過4輪融資，融資總額不超過2億美元，投資方包括紅杉資本中國、中恒星光、遠瞻資本、麥星投資等。而最近一筆AccelPartners的投資發(fā)生在2015年，融資金額僅為7500萬美元。此次10億美元融資達成后，將成為大疆歷史上數(shù)額最大的一筆融資。

趙銘告訴全天候科技，其所在機構(gòu)做了測算，若把D類股當作現(xiàn)金，根據(jù)Pre-IPO一般來說50%左右的收益率，算上一定的資金成本，目前最新的D/B股1.61:1的認購比例意味著大疆投后估值或?qū)⑦_到240億美元。

“買啤酒搭鹽巴”

剛拿到大疆融資案子時，楊思麒篤定這是一個穩(wěn)賺不賠的項目，他目前在一家成立不久的VC機構(gòu)擔任合伙人。獨角獸新股市場太火爆，在估值超過100億美元的中國未上市“超級獨角獸”列表上，除螞蟻金服、滴滴出行、小米、美團點評之外，名字所剩無幾。

BAT之后，資本玩家們的目標已非常明確——大疆的“獨角獸”、“無人機霸主”、“高技術(shù)壁壘”是個值得爆炒的組合。

3月下旬，海外媒體消息傳來：大疆計劃在IPO前至少再融資5億美元。路透社援引知情人士稱：“大疆很可能于明年進行IPO”。

大疆新一輪融資的消息很快在圈子里傳開。融資金額由5億美元變成7-8億美元，最后變成了10億美元。楊思麒團隊立馬交了10萬美元的保證金，一出手就是認購2億美元。

別人融資靠FA撮合，大疆融資要搞競標。根據(jù)大疆設(shè)定的游戲規(guī)則，此輪融資采取了一種“D類+B類”股票結(jié)合的新型融資形式，即投資機構(gòu)需要投資一定比例的D類無收益普通股，才能獲得B類普通股的融資資格。單個機構(gòu)B類股投資上限是5億美金，起投金額為1000萬美金，D類股不設(shè)最低投資額要求。但大疆明確指出，同等條件下，將優(yōu)先考慮認購D類股票金額較大的投資者。

“嚴格來說D類股并不是債，是‘rights’，即認股權(quán)，但是這個‘rights’沒有行權(quán)日期和價格，只有一個“約定”，鎖定三年后可回購，是沒辦法計算預(yù)期收益的，可以把D類股當作空氣?！睏钏槛韪嬖V全天候科技，“本質(zhì)上，D類股就是無息債”。

這意味著在投資機構(gòu)積極認購的情況下，大疆很可能將獲得超出預(yù)期的融資額，而稀釋的股權(quán)卻相對有限。

楊思麒向大疆上報的D/B認購比例是1:1，這是其團隊核算成本及收益后認為可接受的比例。但是其他投資者如此不計成本，卻是楊思麒始料未及的。

4月3日，大疆宣布共收到了近100家投資機構(gòu)的保證金與競價認購申請，各家認購金額的總和已超出原計劃的30倍。

大疆表示，原本施行的基于D/B認購比例進行的競價排名是為了給大家一個公平的環(huán)境，但通過之前的競價發(fā)現(xiàn)這套方法存在潛在的漏洞。由于信息不透明，導(dǎo)致有的投資者有可能得知其他投資者的D/B認購比例甚至是最高比例，而其他投資者并不知情，這樣的漏洞對絕大多數(shù)認購?fù)顿Y者并不公平。

基于此，大疆決定開放第二輪競價：公司于4月3日、8日以及15日下午4點前分三次公布上限投資額——5億美元認購機構(gòu)的平均D/B認購比例，并有可能每周淘汰認購比例位于最底部的投資者。臨近截止日期的時候，大疆會增大公布5億美金的D/B平均認購比例的頻率——每小時一次，當平均比例有變化時即群發(fā)郵件給投資者，以防止信息不對稱的情況再次發(fā)生。

4月15日，全天候科技獲悉大疆最新競價進展：截至4月15日15時30分，大疆公布的競購5億美元認購機構(gòu)平均D/B股認購比例為1.61:1，即認購1萬美元的B股，同時要認購1.61萬美元的D股。而4月3日和8日公布的比例分別為1.29和1.48。此外，1.61的結(jié)果之后，大疆已決定不再對未進入下一輪競價的機構(gòu)發(fā)送通知郵件。

這并非最終的競價結(jié)果，但在上述比例面前，楊思麒的競價籌碼競爭力有限。由于認購金額早已超出預(yù)期，D/B股認購比例幾乎成了篩選投資者的唯一決定因素。

大疆發(fā)給投資機構(gòu)的郵件顯示，第二輪競價將在4月20日下午5點正式結(jié)束，屆時，認購比例仍會有所差別。但楊思麒預(yù)計，“最高不會突破2:1，在最后一小時一次的詢價時可能會有點瘋狂”。

楊思麒稱，大疆對股東權(quán)益并不看重，這一點他早有準備；但近100家機構(gòu)超過30倍的認購令他心情忐忑。融資文件中亦未明確規(guī)則限制，“(淘汰誰)似乎是看心情”。

“D類股是在開玩笑吧？”楊思麒吐槽說，“買啤酒搭花生就算了，這是買啤酒搭鹽巴啊，沒有價值而且是霸王條款。如果認購比例漲到2:1，大疆不提分紅，也不提上市，我真的回報不高”。

楊思麒和他的團隊目前有點猶豫了，不排除放棄投資大疆?！艾F(xiàn)在還沒有明確的底線，最后一刻再做最后的決定”，他說，放棄是因為D類股無法預(yù)測預(yù)期收益，且退出時間難以評估。

尷尬的是，大疆計劃于4月20日公布最終競價結(jié)果，楊思麒有沒有資格投進去還是未知。

IPO假說

對于私募股權(quán)投資來說，在企業(yè)發(fā)展到某個階段押注這些獨角獸或準獨角獸后，IPO是順理成章的退出方式。事實上，眾多投資機構(gòu)追逐大疆，是因其獨角獸身份和上市預(yù)期。

3月23日，由科技部旗下火炬中心、長城戰(zhàn)略咨詢和中關(guān)村管委會聯(lián)合發(fā)布的《2017年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》顯示，企業(yè)估值超過10億美元的稱為“獨角獸”，超過100億美元的則是“超級獨角獸”。而根據(jù)榜單，中國符合條件的“超級獨角獸”僅有10家。

令人意外的是，作為無人機界的“獨苗”，大疆卻因成立至今已超過10年被拉下了“2017年中國獨角獸企業(yè)”名單。根據(jù)前一年發(fā)布的《2016年中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》榜單，大疆以100億美元估值位列第7。

此前，不少海外媒體將大疆本輪融資界定為Pre-IPO，而一些國內(nèi)投資者則視其為大疆的D輪融資。但在大疆看來，“這并不是哪一個輪次的融資，跟現(xiàn)在的業(yè)務(wù)也沒有太大關(guān)系，這是跟銀行之間的一種合作，這個合作最后結(jié)果是怎樣還可能產(chǎn)生變數(shù)，我們更愿意視其為一個金融方式的創(chuàng)新?！贝蠼畡?chuàng)新公關(guān)總監(jiān)謝闐地說。

全天候科技就上市問題向大疆方面求證，對方表示：公司過去和現(xiàn)在都沒有海內(nèi)外上市的計劃，沒有在相關(guān)方面布局、落實和推進，未來還是會繼續(xù)深耕現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)。

不過，有業(yè)內(nèi)評論稱：“上市是融資的一種手段，那么如果大疆做了一個實驗，證明即便不上市，能夠得到了融資比上市得到融資還要多，那為什么還要上市呢？”

趙銘指出：“大疆距離IPO還很遠，B和D類股票的鎖定期都是3年。另外這種涉及軍工機密的外資、非國有控股公司，上市很成問題。”另據(jù)中國證券報援引知情人士稱：“汪滔是很不愿意受管束的一個人，他設(shè)計大疆整個就是紅籌結(jié)構(gòu)，就沒想過上市?！?/p>

那么問題來了，如果大疆短期不選擇上市，投資機構(gòu)又將如何退出？

據(jù)全天候科技了解，針對此次融資份額，大疆給出的退出機制是，三年鎖定期之后，投資者可要求大疆進行回購，或由投資機構(gòu)進行舊股轉(zhuǎn)讓。

大疆文件顯示：公司每年將公布兩次退出的時間段，屆時亦將公布最新估值，該等估值將按照25倍PE核定(凈利潤根據(jù)最近12個月的營收數(shù)據(jù)計算)。有意向退出的投資者可做出申請，根據(jù)屆時情況，大疆將可選擇是否回購?fù)顿Y者擬轉(zhuǎn)讓的B類股票，或是否安排集中轉(zhuǎn)讓給有意認購的新一批投資者。新投資者需同時認購?fù)顿Y者持有的B類及D類股票，針對D類股票的持有期將重新計算。

三年鎖定期限屆滿后，投資者可要求大疆回購其持有的D類股票，但是回購價格按照投資成本價。同時，大疆將有權(quán)選擇是否按照最近一期估值回購?fù)顿Y者持有的部分或全部B類股票。大疆行使該項回購權(quán)時，投資者有義務(wù)將回購的股份按照最近一期估值出售給大疆。

雖然大疆聲稱無IPO計劃，但在上述機構(gòu)股東看來退出問題并不大，“這么多人想沖進去，我們退很容易?！?/p>

在私募基金市場，“股+債”的做法并非大疆獨有。2017年，楊思麒曾參與過一家光電企業(yè)的“股+債”融資?！敖Y(jié)構(gòu)沒有大疆復(fù)雜，也是現(xiàn)金加股權(quán)，市場反應(yīng)很差”，楊思麒說，“我們這些投資人，一開始會追捧，后來仔細想一想，這開玩笑啊！”

去年，另一家大型私募基金的合伙人也參與過一次大疆的舊股轉(zhuǎn)讓，同樣采取“股+債”的做法。據(jù)其介紹，當時大疆估值135億美元，2500萬美元的額度募集了三個多月也沒滿。相比之下，今天獨角獸融資的火熱可見一斑。

大疆的底氣

2016年8月初，臺風“尼妲”登陸深圳，《中國企業(yè)家》雜志曾組織一幫女性企業(yè)家來到位于深圳市南山區(qū)的大疆創(chuàng)新總部，“抓住”了汪滔。這成了汪滔少有的一次與媒體的公開對話。

汪滔說：“這個世界太笨了，不靠譜的人和事太多了，這個社會原來是這么愚蠢，包括很多很出名的人，或者大家以前當成神、現(xiàn)在也當成神的人，其實level也不高嘛。我也經(jīng)常在懷疑自己，你這玩意兒是不是有點腦子發(fā)昏了？我時時刻刻都在質(zhì)問自己腦子有沒有發(fā)昏，但還是發(fā)現(xiàn)，這個世界很笨?！?/p>

汪滔確有“狂人”的資本。2006年，香港科技大學在讀研究生汪滔創(chuàng)立大疆創(chuàng)新，時至今日切走了全球消費級無人機70%以上的市場份額。

《華爾街日報》稱大疆是“首個在全球主要的科技消費產(chǎn)品領(lǐng)域成為先鋒者的中國企業(yè)”，它甚至“先進”得不像一家中國企業(yè)，而汪滔有個性到不像一個中國企業(yè)家。

在中國未上市的頂級獨角獸中，大疆的創(chuàng)始團隊持有大量的股權(quán)，在股份稀釋方面仍有較大空間；同時從融資節(jié)奏來看，大疆也并不是一家差錢的企業(yè)。在使用較少股權(quán)融資的情況下，依然保持著快速增長，并且成為了消費級無人機中的絕對巨頭。

在融資文件中，大疆披露，其2012年至2021年收入復(fù)合增長率預(yù)計超過90%，凈利潤復(fù)合增長率預(yù)期超過70%。

大疆信息顯示，目前大疆的客戶遍布全球100多個國家，產(chǎn)品分為無人機和影像級兩大條線，使用場景涉及能源、公共安全、農(nóng)業(yè)、建筑等。除占有消費者無人機市場7成以上市場份額之外，在行業(yè)應(yīng)用無人機市場，大疆剛剛起步，組建團隊、提升行業(yè)應(yīng)用市場的技術(shù)實力，的確需要大量的資金投入。

雖然大疆的市場占有率極高，但據(jù)IDC預(yù)計，全球消費者和企業(yè)無人機的市場規(guī)模為90億美元，預(yù)計未來5年的年均增長率約為30%。這意味著，到2023年，整個無人機市場的規(guī)模約為334.1億美元。

334.1億美元的規(guī)模甚至不如騰訊一家公司一年的營收多。2017年，騰訊營業(yè)收入達到了363.87億美元。有限的市場規(guī)模將是大疆未來估值的天花板。

楊思麒認為，大疆代表了中國智能制造行業(yè)，包括芯片、機器人、新能源等行業(yè)優(yōu)秀公司的發(fā)展特征。這種特征可以總結(jié)為：最開始靠巨大的發(fā)展空間的藍海紅利驅(qū)動、靠對技術(shù)的執(zhí)著成為行業(yè)龍頭，然后在市場的博弈之中調(diào)整戰(zhàn)略，開始差異競爭、國際化和多品類拓展。

大疆曾經(jīng)的目標是飛行和飛行影像，這在2010-2012年是一個絕對的技術(shù)驅(qū)動的市場。2016年大疆開始重視商貿(mào)事業(yè)部，并且拓展民用市場和發(fā)展更多細分品類，在技術(shù)之外也更重視產(chǎn)品體驗。

楊思麒根據(jù)財報分析，大疆原有地區(qū)的原有業(yè)務(wù)增長放緩，經(jīng)濟效益會縮水。大疆的策略是保住現(xiàn)有市場(消費級和專業(yè)級飛行影像)，拓展應(yīng)用場景(在各行業(yè)中的解決方案如農(nóng)業(yè)、能源、城市)，增加細分品類(對現(xiàn)有產(chǎn)品進行300-500元人民幣的細分)，拓展技術(shù)外部增長(穩(wěn)定系統(tǒng)、開發(fā)和傳感系統(tǒng))。

在融資文件中，大疆如此展望其目標市場規(guī)模：在兩大現(xiàn)有板塊中，無人機板塊(消費和行業(yè)級)2017-2021年累計市場規(guī)模880億美元以上，影像板塊年市場規(guī)模150億美元以上。

而大疆要拓展的三大新方向包括：醫(yī)療影像AI市場年市場規(guī)模50億美元以上；教育方面，3歲+科技課程年市場規(guī)模100億美元以上；新興產(chǎn)業(yè)則包括圍繞視覺、算法、影像處理、集成芯片技術(shù)為一體的人工智能及先進制造、機器人等相關(guān)市場。

大疆的“獨角獸”、“無人機霸主”、“高技術(shù)壁壘”概念，現(xiàn)有業(yè)務(wù)的靚麗表現(xiàn)和未來故事，都令它成為目前市場上不多見的優(yōu)質(zhì)投資標的。

基金操盤者們樂于看著大疆的估值在一輪又輪的競價助推下水漲船高，即便他們心里清楚大疆IPO有諸多不確定性，但仍愿意賭一把。畢竟，只要大疆的基本面持續(xù)向好，游戲就可以繼續(xù)玩下去。