【比亞迪市值230億美元，如此明顯的低估是怎么發(fā)生的？】2018年3月27日盤后，比亞迪發(fā)布了《2017年年度報(bào)告》。報(bào)告期內(nèi)，比亞迪營收1059億元，同比增長2．36％；凈利潤40．66億元，同比下降19．51％；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額63．7億，同比大增445％。除了經(jīng)營現(xiàn)金流，比亞迪各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都不算亮眼。3月28日開盤，比亞迪一度觸及跌停。

4月28日，發(fā)布2018年一季度顯示，營收247．38億，同比增長17．54％。但由于新能源車補(bǔ)貼減少，凈利潤由上年同期的6．606億降到1．02億。值得注意的是，季報(bào)發(fā)布后比亞迪股價(jià)止跌回穩(wěn)，在剛剛過去的一周（5月7日～11日）累計(jì)上漲7．51％。

中國政府在支持新能源車的大方向上十分堅(jiān)定，高強(qiáng)度的補(bǔ)貼或許將持續(xù)數(shù)十年。只不是補(bǔ)貼對(duì)象從2B轉(zhuǎn)為2C。在購買環(huán)節(jié)的補(bǔ)貼面向的是生產(chǎn)廠商獲得有關(guān)部門認(rèn)定的新能源車型，30萬賣不動(dòng)、就補(bǔ)貼15萬，這種補(bǔ)貼本質(zhì)上是2B的。

2018年起，補(bǔ)貼重點(diǎn)將從購買環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向使用環(huán)，在停車費(fèi)、過路費(fèi)、充電等環(huán)節(jié)讓新能源車主享受實(shí)惠，這種補(bǔ)貼是2C的?？傊?，2018年開始實(shí)施的“新政”意味著中國新能源車市場(chǎng)已經(jīng)離開襁褓。

2017年，比亞迪新能源車銷量達(dá)11萬輛，蟬聯(lián)世界第一。如果把比亞迪新能源車業(yè)務(wù)視為獨(dú)立企業(yè)，當(dāng)務(wù)之急是用越來越好的產(chǎn)品去鞏固、擴(kuò)大市場(chǎng)份額，此時(shí)過分看重利潤是犯錯(cuò)誤。

比亞迪受關(guān)注是因?yàn)樾履茉窜?，但它目前的利潤主要來自燃油車、充電電池、手機(jī)業(yè)務(wù)。

目前比亞迪市值約為230億美元。但對(duì)照特斯拉和蔚來汽車發(fā)現(xiàn)，比亞迪旗下新能源車業(yè)務(wù)估值就在250億美元到360億美元之間。

特斯拉在2017年前交付10．3萬輛，虧損19．6億美元，市值500億美元。就算特斯拉品牌牛X、技術(shù)過硬，被部分投資人追捧，比亞迪新能源車業(yè)務(wù)單獨(dú)估值的話，也值半個(gè)特斯拉吧？

據(jù)傳，一輛車都沒交付的蔚來汽車，今年將以360億美元到美國上市，搶“中國新能源車美國上市第一股”。比亞迪新能源車業(yè)務(wù)估值憑什么低于蔚來？

比亞迪的其它主營業(yè)務(wù)——電池、手機(jī)部件及組裝、燃油車，每一項(xiàng)都是盈利的，即便不盈利估值也不可能為負(fù)數(shù)。包含四項(xiàng)業(yè)務(wù)的比亞迪市值230億美元，四項(xiàng)業(yè)務(wù)之一的電動(dòng)車業(yè)務(wù)就不低250億美元。如此明顯的低估是怎么發(fā)生的？

燃油車的使命是“跳板”

比亞迪財(cái)報(bào)列出的三大主營業(yè)務(wù)是：二次充電電池及光伏、手機(jī)零部件及組裝、汽車及相關(guān)產(chǎn)品。

靠2B的電池業(yè)務(wù)起家之后，比亞迪發(fā)現(xiàn)向同一批客戶——手機(jī)廠商，提供手機(jī)零部件的商機(jī)。從電池進(jìn)軍到手機(jī)零部件是順理成章的戰(zhàn)略決策。

進(jìn)軍汽車領(lǐng)域卻出乎所有人的意料。在資金、技術(shù)、品牌等所有方面的條件都不具備的情況下，貿(mào)然殺入等于找死，比亞迪股價(jià)在質(zhì)疑中一度被腰斬。但后來這項(xiàng)不被看好的業(yè)務(wù)卻是撐起“半邊天”的明星業(yè)務(wù)，部分投資者甚至只關(guān)注比亞迪汽車業(yè)務(wù)。

2017年，比亞迪汽車業(yè)務(wù)收入566．2億，占營收的53％，較2016年低2個(gè)百分點(diǎn)。

值得注意的是，燃油車已經(jīng)在拖比亞迪汽車業(yè)務(wù)的后腿。2017年銷量同比下滑24．6％，而新能源車銷量同比增長15％。

時(shí)至今日，有必要重新定義比亞迪的明星業(yè)務(wù)——電動(dòng)汽車。

2003年并購秦川汽車時(shí)，王傳福對(duì)投資人說“比亞迪一直有生產(chǎn)電動(dòng)汽車的打算”。言下之意，秦川不過是“跳板”。

為什么特斯拉能直接生產(chǎn)電動(dòng)車，不需要燃油車這個(gè)“跳板”？因?yàn)槊绹嚾瞬疟姸啵貏e是在三大汽車廠不景氣的背景下，特斯拉招募高端汽車人才易如反掌。SpaceX獵鷹一飛沖天，根本原因也在于此——人才。

中國的情況完全不同，1990年代末合資汽車廠才開始崛起，為數(shù)不多的“高端人才”都扎堆在合資廠里享受優(yōu)厚待遇。造電動(dòng)車絕不是賈躍亭、李斌想象的那么簡(jiǎn)單，以中國汽車工業(yè)的水平，民營企業(yè)繞過燃油車直接按照PPT把車造出來，今天都難以想象，何況2002年。

所以比亞迪選擇了最“笨”的路徑：先從燃油車做起，培養(yǎng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)、工程技術(shù)人員并建立完整的銷售體系。截至2017年末，比亞迪已制造并銷售420多萬輛車（包括燃油車、電動(dòng)車），在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，再也不會(huì)有人說“電池大王不懂汽車”了。

比亞迪燃油車銷量下滑的根本原因是AllIn新能源，對(duì)于已基本完成歷史使命的燃油車沒有投入巨資研發(fā)。

有媒體說“燃油車仍是最大掣肘”，屬于沒搞清楚狀況。人家的初心就是造電動(dòng)車，國內(nèi)外投資人關(guān)注的也不是燃油車，巴菲特會(huì)因?yàn)槿加蛙囃顿Y比亞迪？

因燃油車銷量下滑而看空比亞迪，猶如質(zhì)疑韓寒?dāng)?shù)理化成績(jī)不好。

比亞迪“偏心”

“古老”的電池業(yè)務(wù)早已不是比亞迪的重點(diǎn)，但仍能貢獻(xiàn)可觀的現(xiàn)金流及毛利潤。2017年，電池業(yè)務(wù)營收近88億，同比增加19．4％。

除傳統(tǒng)“二次充電電池”，比亞迪還涉足儲(chǔ)能電池、光伏電池等產(chǎn)品，但汽車動(dòng)力電池沒有被放在這個(gè)板塊。

2017年，電池業(yè)務(wù)毛利潤為11．1億，同比增長3．7％，但毛利潤率降至12．6％。由于比亞迪研發(fā)成本是分部計(jì)算的，儲(chǔ)能電池、光伏電池的研發(fā)投入增加是電池板塊毛利潤率下降的主要原因。

手機(jī)部件及組裝服務(wù)領(lǐng)域強(qiáng)手如林，比亞迪占據(jù)著一席之地并且近三年毛利潤率呈上升勢(shì)頭，可見在手機(jī)巨頭面前議價(jià)能力之強(qiáng)勁。

2017年，比亞迪手機(jī)業(yè)務(wù)營收404．7億元，同比增長3．5％。毛利潤達(dá)53億，同比增長35．8％。

2017年，電池及手機(jī)業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)毛利潤64億，強(qiáng)有力地支持了電動(dòng)車業(yè)務(wù)，也為孵化“軌道交通”等新興業(yè)務(wù)輸送了“血液”。

2017年，汽車業(yè)務(wù)毛利潤138億元，比2016年少賺23．4億，同比降幅達(dá)14．5％。

汽車業(yè)務(wù)毛利潤下降有兩個(gè)原因，一是燃油汽車的貢獻(xiàn)減少，2017年銷量下滑24．6％。根據(jù)前面的分析，這是比亞迪戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移的結(jié)果。二是研發(fā)投入大，2017年比亞迪研發(fā)費(fèi)用達(dá)62．7億，主要花在電動(dòng)車、動(dòng)力電池和軌道交通上。

2017年，比亞迪扣非凈利潤減少16．3億，而汽車業(yè)務(wù)毛利潤減少了23．4億，在公司毛利潤總額只的占比下降8個(gè)百分點(diǎn)。很明顯，汽車業(yè)務(wù)是2017年比亞迪凈利潤下降的“禍?zhǔn)住薄?/p>

與其說汽車業(yè)務(wù)拖累了電池、手機(jī)業(yè)務(wù)，不如說“其它業(yè)務(wù)（包括燃油車）在滋養(yǎng)電動(dòng)車、軌道交通”。

如果把各項(xiàng)業(yè)務(wù)比喻為“孩子”，比亞迪這個(gè)家長是太偏愛電動(dòng)車了。但是在禁售燃油車大勢(shì)所趨的背景下，比亞迪的“偏心”合情合理。

走出估值迷亂

比亞迪是個(gè)“籠子”，關(guān)著電池、手機(jī)、燃油車、電動(dòng)車、軌道交通等五只“獨(dú)角獸”，除了軌道交通比較“幼齒”，其它四只放出來都可以進(jìn)入傳說中由科技部“欽定”的“獨(dú)角獸名單”。

這種局面很容易讓投資者迷亂。如果問他們“看好比亞迪整體業(yè)績(jī)，還是只關(guān)注某一項(xiàng)？”估計(jì)多半會(huì)回答“電動(dòng)車呀”。再問：“燃油車銷量下降24．5％，電動(dòng)車銷量增長15％，是利好還是利空？”，答曰“說不好，至少兩相抵消吧！”但披露年報(bào)后比亞迪股價(jià)的那輪下跌，說明投資人是迷茫的。

這種情況下，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用SOTP（SumOfThePart）對(duì)各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)分別估值，然后加總。

電池、手機(jī)部件等業(yè)務(wù)被裝入比亞迪電子（00285．HK）市值300億港元，約合240億人民幣，比亞迪持股比例為65．76％，持股市值約為25億美元。

汽車業(yè)務(wù)營收566億，其中電動(dòng)車（包括電動(dòng)大巴）占比已超過50％。假如給燃油車業(yè)務(wù)1倍的市銷率（PS）估值約合50億美元。

前面說過，比亞迪電動(dòng)車業(yè)務(wù)估值在250億美元～360億美元，此處取中按305億美元計(jì)算。

電動(dòng)車制造成本的很大一部分是動(dòng)力電池，比亞迪自已生產(chǎn)動(dòng)力電池，這塊業(yè)務(wù)沒有單獨(dú)披露。根據(jù)前面的假設(shè)，2017年比亞迪電動(dòng)車銷售額280億，毛利潤率為20％的話，成本就是224億，其中動(dòng)力電池成本約135億（假設(shè)電池占成本的60％）。由是是估算，只能近似地認(rèn)為比亞迪動(dòng)力電池營收約為寧德時(shí)代的80％。目前正在走IPO流程的寧德時(shí)代，根據(jù)市人士預(yù)測(cè)市將達(dá)1300億，說比亞迪動(dòng)力電池值1000億不為過，約合160億美元。

電池、手機(jī)、燃油車、電動(dòng)車、動(dòng)力電池等業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單相加，不計(jì)軌道交通，比亞迪這個(gè)“筐”里的東西就值540億美元。目前比亞迪在A股的市值僅為230億美元，折讓超過56％！

其實(shí)比亞迪也應(yīng)該采取措施方便投資者估值，比如將新能源車業(yè)務(wù)拆分出來。按照市場(chǎng)地位和資本的狂熱，比亞迪只要放出風(fēng)說要拆分，新能源車業(yè)務(wù)分分鐘就可估值到300億美元，相當(dāng)于又“變”出一個(gè)比亞迪。

拆分電動(dòng)車業(yè)務(wù)這只是“動(dòng)動(dòng)手指頭”的事，這是因?yàn)橛辛藦?002年開始的積累。

拆分電動(dòng)車業(yè)務(wù)的必要性

除了便于投資產(chǎn)估值，拆分動(dòng)車還有兩點(diǎn)好處：

一是“確定賽道的格局”

當(dāng)一個(gè)縱深廣闊、“天花板”很高的新興領(lǐng)域玩家很少而且本公司實(shí)力超群時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮拆分。

在國際資本市場(chǎng)，電動(dòng)車這條跑道上只有特斯拉一位“專業(yè)選手“。國內(nèi)主要玩家是汽車廠，電動(dòng)車只是它們的主營業(yè)務(wù)之一。例如比亞迪有電池、手機(jī)部件、燃油汽車、電動(dòng)車等項(xiàng)業(yè)務(wù)，無法被資本市場(chǎng)確認(rèn)為”專業(yè)選手“。

比亞迪電動(dòng)車業(yè)務(wù)具備對(duì)標(biāo)特斯拉實(shí)力。由于新能源車至關(guān)重要，各國政府會(huì)采取這樣那樣的措施為本土企業(yè)保駕護(hù)航。比亞迪多年蟬聯(lián)中國新能源車銷量冠軍，憑借在電池技術(shù)、燃油車生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)、售前售服務(wù)體系、電動(dòng)大巴等方面的積累，便沒有市場(chǎng)保護(hù)也不懼與特斯拉對(duì)撼。

在這樣一條金光燦燦的跑道上，有的是“燃油車兼電動(dòng)車玩家”的虛影和互聯(lián)網(wǎng)造車企業(yè)漫天飛舞的PPT。將電動(dòng)汽車業(yè)務(wù)拆分出來，成為跑道上最引人矚目的選手，在樹立品牌、吸引資本關(guān)注等方面將占盡優(yōu)勢(shì)，連政府公關(guān)都會(huì)事半功倍。

去年12月與每日優(yōu)鮮的三位創(chuàng)始人座談（徐正、曾斌、許曉輝），得知“便利購”將于次日宣布獲得騰訊領(lǐng)投的2億美元。2017年3月份一家無人貨架公司把貨架擺到每日優(yōu)鮮辦公室，令徐正等人開始關(guān)注這個(gè)模式，4月份開始論證，6月份產(chǎn)品上線，由拆分出來的子公司——便利購運(yùn)營。

上來就拆分，盡快融資，徐正的解釋是“我們要盡快地確定這個(gè)賽道的格局?！保Ｖ档帽葋喌辖梃b＃

二是結(jié)盟友

江湖上常講“一個(gè)好漢三個(gè)幫”，越是龐大復(fù)雜的事業(yè)越需要眾多玩家齊心協(xié)力，最好的辦法或者說最強(qiáng)的紐帶是股權(quán)關(guān)系。

劉強(qiáng)東那么“獨(dú)”還主動(dòng)找騰訊要求合作；張近東橫了半輩子，最終還是傍了阿里；梁建章雄才大略，一邊讓百度成為攜程大股東一邊拿旗下公司與騰訊“結(jié)親家”；王健林如果早拉幾家央企或國字號(hào)金融機(jī)構(gòu)參股，萬達(dá)13個(gè)文旅項(xiàng)目及77家酒店會(huì)被以白菜價(jià)“割讓”嗎？

趁拆分電動(dòng)車業(yè)務(wù)之機(jī)，比亞迪可嘗試引入四類角色：

第一類是根正苗紅的汽車廠商，如“北汽”；

第二類是電力系統(tǒng)央企，如“國電投”；

第三類是財(cái)政部直屬“金融央企”，如國開行、中國人壽、建銀投資等；

第四類是深圳市政府下屬的投資機(jī)構(gòu)；

在我們的國情下，當(dāng)市場(chǎng)足夠大（比如年銷售規(guī)模超過5000億），純民企想保住市場(chǎng)份額第一是妄想。

電動(dòng)車潛在市場(chǎng)“比天大”，以往可食用的“蛋糕”沒多少，真正有實(shí)力者暫時(shí)看不上。但不久的將來他們一定會(huì)在這領(lǐng)域找“代言人”或直接殺入。純民營企業(yè)比亞迪“護(hù)食”是護(hù)不住的！

關(guān)于拆分電動(dòng)車業(yè)務(wù)的必要性，比亞迪不會(huì)沒有看到。蔚來汽車正緊鑼密鼓地籌備IPO，比亞迪分拆電動(dòng)車業(yè)務(wù)還會(huì)遠(yuǎn)嗎？短則一兩個(gè)季度長則一兩年內(nèi)就會(huì)有動(dòng)作！

最后，有必要談?wù)勑履茉窜囇a(bǔ)貼“退坡”。

新能源車補(bǔ)貼在這個(gè)關(guān)口“退坡”，說明國家認(rèn)為有優(yōu)秀企業(yè)具備足夠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、公眾認(rèn)識(shí)已超越“閾值”。

再對(duì)購買進(jìn)行大額補(bǔ)貼，一會(huì)扭曲“價(jià)格信號(hào)”，妨礙市場(chǎng)發(fā)育。好比網(wǎng)約車曾同時(shí)補(bǔ)貼司機(jī)和用戶，制造“虛假繁榮”。補(bǔ)貼一撤，許多分司機(jī)不想開了，相當(dāng)一部分用戶坐不起了；二是妨礙廠家之間充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，讓跟本沒有資格的玩家靠補(bǔ)貼甚至騙補(bǔ)生存。

新能源車補(bǔ)貼“退坡”對(duì)比亞迪這家頭部企業(yè)的負(fù)面影響是短暫的，隨著“劣幣”被淘汰，市場(chǎng)秩序改善，消費(fèi)者購買、使用積極性提高，電動(dòng)車“井噴”即將到來。