【機器人四大家族財務報表深度解析】

投資要點

1四大家族技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)各有所長，市占率發(fā)那科>abb>安川>庫卡

瑞士ABB核心領(lǐng)域在控制系統(tǒng)，德國庫卡優(yōu)勢在于系統(tǒng)集成應用與本體制造，日本發(fā)那科在于數(shù)控系統(tǒng)，而安川電機優(yōu)勢在伺服電機與運動控制器領(lǐng)域。機器人四大家族在全球市占率近50%，居于絕對主導地位。

2發(fā)那科整體營收增速最快，庫卡機器人板塊增速最快，安川凈利增速最快，ABB體量最大

2017年，ABB實現(xiàn)營收2242.01億，凈利潤144.6億，體量最大。發(fā)那科實現(xiàn)營收429.17億，同比+29.41%，收入增速最快，實現(xiàn)凈利潤107.5億元，同比+36.3%。安川電機實現(xiàn)營收264.91億元，同比+9.51%，實現(xiàn)凈利24.63億元，同比+97.04%，利潤增速最快。庫卡實現(xiàn)營收267億元，同比+23.92%，實現(xiàn)凈利6.72億，同比+6.09%，四大家族中利潤體量最小，但庫卡機器人業(yè)務收入增速同比+23%，營收占比近35%，二者均為四大家族之首。

3四大家族收入結(jié)構(gòu)各具特點，中國市場需求龐大

2017年，發(fā)那科FA、Robomachine、機器人本體制造和維保服務收入各占30.6%、26.2%、31.4%和11.9%，收入來源覆蓋上游核心零部件、中游本體與下游應用以及后服務。安川電機驅(qū)動控制收入占比43%-48%，機器人收入占比33%-38%，比例穩(wěn)定。庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務收入占比45.4%，機器人本體34.5%，反應其在本體制造與下游集成的優(yōu)勢。ABB以電氣業(yè)務為主，機器人業(yè)務占比24%。四大家族收入地區(qū)上，亞洲地區(qū)，尤其是中國市場占比逐步提高。

4發(fā)那科研發(fā)占營收比例最高，盈利能力強大，庫卡略遜一籌，四大家族資本開支均成上升趨勢

2017年，發(fā)那科毛利率45.2%，凈利率25%，位居首位，研發(fā)投入25億元，占營收比5.8%，庫卡毛利率21.7%，凈利率僅為2.5%。我們認為是上游零部件自給程度+下游應用標準化程度的差異導致四大家族盈利能力水平不同；在上游，日本納博RV減速器與哈默那科諧波減速器壟斷全球75%市場份額，庫卡減速器90%來自納博，而發(fā)那科與安川為納博一級供應商，拿貨價格較庫卡優(yōu)勢明顯。庫卡伺服電機由德國西門子提供，而發(fā)那科、安川、ABB除減速器外基本實現(xiàn)自給自足。下游看，發(fā)那科布局3C行業(yè)，產(chǎn)品精細化程度高，而庫卡多應用于標準化程度高的汽車領(lǐng)域，邊際利潤率低。

5多重條件支持國產(chǎn)替代進程加速

稅收層面，國外機器人企業(yè)稅率集中于30%以上，我國典型企業(yè)有效稅率集中于9%-12%左右，低于國外企業(yè)。政府補助層面：隨著國產(chǎn)機器人自主造血能力的提升，2015年后我國典型企業(yè)政府補貼占比逐年下降。另外，我們認為四大家族產(chǎn)品更偏向于標準化和通用化，深度的行業(yè)應用需要結(jié)合實際產(chǎn)業(yè)工藝進行二次開發(fā)，中國機器人公司可能最先在貼合產(chǎn)業(yè)應用的細分化和專業(yè)化領(lǐng)域突圍。

投資建議

機器人本體及零部件制造是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，下游集成應用是實現(xiàn)商業(yè)化、規(guī)?；年P(guān)鍵。中長期看好核心零部件國產(chǎn)替代，短期系統(tǒng)集成商有望率先突圍。深耕下游行業(yè)應用廠商有望率先突圍，3C等大體量行業(yè)相關(guān)應用空間大。建議關(guān)注埃斯頓、機器人、拓斯達、天奇股份、中大力德、雙環(huán)傳動、上海機電、匯川技術(shù)（東吳電新組覆蓋）和美的集團（東吳大消費組聯(lián)合覆蓋）。

風險提示

技術(shù)突破進度與政策低于預期、四大家族市占率持續(xù)提升，進口替代進程低于預期、智能制造產(chǎn)業(yè)過剩

目錄

正文

1機器人四大家族各有所長

全球范圍內(nèi)，機器人行業(yè)的第一梯隊分別是日本的發(fā)那科（fanuc）、安川電機（Yaskawa）、瑞士的ABB和德國的庫卡（kuka）。四大家族在各個技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)各有所長，ABB的核心領(lǐng)域在控制系統(tǒng)，KUKA在于系統(tǒng)集成應用與本體制造，發(fā)那科在于數(shù)控系統(tǒng)，安川在于伺服電機與運動控制器領(lǐng)域。

發(fā)那科成立于1956年，是當今世界上數(shù)控系統(tǒng)科研、設(shè)計、制造、銷售實力最強大的企業(yè)。公司依靠數(shù)控系統(tǒng)及伺服系統(tǒng)、機器人和機床三大業(yè)務板塊緊密結(jié)合，形成統(tǒng)一平臺進行控制與集成。2017年發(fā)那科機器人累計銷量達50萬臺，產(chǎn)品市占率位居全球首位，具有強大競爭力

安川電機成立于1915年，具有自動控制、機器人業(yè)務、系統(tǒng)集成三大業(yè)務板塊，其三大支柱變頻器、伺服電機、機器人風靡全球，傳承近百年的電氣電機技術(shù)，安川的AC伺服和變頻器市場份額穩(wěn)居世界第一。

ABB成立于1988年，由成立于1883年瑞典阿西亞公司（ASEA）和成立于1891年的瑞士布朗勃法瑞公司（BBCBrownBoveri）合并而成，是電力和自動化技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導廠商，業(yè)務涵蓋電力產(chǎn)品、離散自動化、運動控制、過程自動化、低壓產(chǎn)品五大領(lǐng)域。

庫卡最早于1898年成立，1956年向德國大眾提供第一條焊接專線進入汽車領(lǐng)域，1973年研發(fā)了名為FAMULUS的第一臺工業(yè)機器人，1995年庫卡機器人獨立成立有限公司，2017年被美的收購。其客戶主要來自于汽車制造領(lǐng)域，是汽車工業(yè)機器人當之無愧的第一名，且在其他工業(yè)領(lǐng)域的運用也越來越廣泛。目前具有機器人、系統(tǒng)集成與瑞仕格（醫(yī)療與倉儲機器人）三大業(yè)務。

表1：四大家族產(chǎn)品各有側(cè)重

圖1：發(fā)那科將數(shù)控系統(tǒng)優(yōu)勢應用于機器人實現(xiàn)高精確度

圖2：安川電機憑借伺服系統(tǒng)技術(shù)積累實現(xiàn)高穩(wěn)定性

圖3：ABB通過專業(yè)嚴謹?shù)目刂葡到y(tǒng)實現(xiàn)運動控制

圖4：庫卡機器人操作簡單，下游集成應用經(jīng)驗豐富

四大家族實力強勁，在機器人技術(shù)與市場占有率上遙遙領(lǐng)先。在2015年之前，四大家族在全球的市占率在50%以上，而隨著全球許多細分領(lǐng)域機器人廠商的崛起以及《中國制造2025》推動下國內(nèi)廠商的發(fā)展，四大家族市占率遭受一定程度擠壓，但總體上依然占主導地位。

圖5：2017年四大家族機器人業(yè)務全球市占率對比（%）

2發(fā)那科營收增速最快，安川凈利增速最快，ABB體量最大

受益于全球自動化率提升（尤其是3C產(chǎn)品）以及新興國家勞動力成本上升帶來強勁市場需求，2017年四大家族業(yè)績表現(xiàn)搶眼。從營收看，除ABB受近期業(yè)務整合影響下降外，其余三家均保持上升趨勢，從凈利潤上看，四大家族均有不同程度上漲。

從營收和利潤體量上看，ABB作為國際電氣巨頭公司，體量最大，2017年實現(xiàn)營收約2242.01億元，同比-4.46%，凈利潤144.6億，同比+9.77%。從營收增速看，得益于高速鉆孔機與機器人等產(chǎn)品熱銷，發(fā)那科2017年實現(xiàn)營收429.17億元，同比+29.41%，增速最快，實現(xiàn)凈利潤107.5億元，同比+36.3%，盈利能力強大。從凈利增速看，受益于AC伺服電機和機器人銷量上升，2017年安川電機實現(xiàn)營收264.91億元，同比+9.51%，實現(xiàn)凈利24.63億元，同比+97.04%，近乎翻倍，增速最快。2017年庫卡實現(xiàn)營收267億元，同比+23.92%，實現(xiàn)凈利6.72億，同比+6.09%，在四大家族中利潤體量最小。

圖6：2012-2017四大家族營業(yè)收入變化情況（單位：百萬元）

圖7：2012-2017四大家族凈利潤變化情況（單位：百萬元）

圖8：2013-2017四大家族營收同比增速變動（%）

圖9：2013-2017四大家族凈利同比增速變動（%）

3收入結(jié)構(gòu)各有側(cè)重，亞洲市場需求強勁

發(fā)那科擁有三大部門：（1）FA（工業(yè)自動化）：包括CNC數(shù)控系統(tǒng)、伺服電機、激光振蕩器等；（2）機器人：包括協(xié)作機器人、大型與微型機器人、弧焊機器人等200多種用于各行各業(yè)的工業(yè)機器人；（3）Robomachine（數(shù)控機床）：包括小型加工中心、注塑機、點火花線切割機、納米級超精密機床等；另外，公司2015年開始加入統(tǒng)計維修部門收入。

整體看，發(fā)那科的收入結(jié)構(gòu)較為合理，收入來源覆蓋上游核心零部件、中游本體與下游應用以及后服務。2017年FA、Robomachine、機器人本體制造和后續(xù)維保服務各占營收30.6%/26.2%/31.4%/11.9%，其中受益于3C電子電氣行業(yè)的快速發(fā)展，經(jīng)換算，Robomachine部門實現(xiàn)營收112.33億元，較2016年58.02億增長近一倍，占營收比26.2%，同比+8.7pct。

圖10：2013-2017發(fā)那科收入部門構(gòu)成占比（%）

從收入地區(qū)來源看，經(jīng)過換算，2017年中國市場需求強勁，銷售收入從2016年的66.3億元增長到2017年的127.5億元，增幅達92.3%。帶動亞洲（除日本）地區(qū)收入占比45.4%，同比+9.1pct，位居首位。

圖11：2013-2017發(fā)那科收入地區(qū)來源占比（%）

安川電機有四大部門：（1）驅(qū)動控制：包括伺服電機、控制器等；（2）機器人：包括工業(yè)機器人、晶圓傳送機器人、醫(yī)療機器人、協(xié)作機器人等；（3）系統(tǒng)集成：為機器人應用于鋼鐵、造紙、廢水處理、鐵路運輸?shù)刃袠I(yè)提供解決方案；（4）IT與物流服務等。整體看，安川電機的收入結(jié)構(gòu)占比較為穩(wěn)定，近五年來驅(qū)動控制部收入占比在43%-48%之間，機器人部收入占比在33%-38%之間。安川電機利用其在電機系統(tǒng)的百年技術(shù)沉淀與機器人的價格優(yōu)勢，獲得了穩(wěn)定的市占率。

圖12：2013-2017安川電機收入部門構(gòu)成占比（%）

日本地區(qū)是安川電機的主要收入來源，占比在30%以上。中國市場需求龐大，占比在21%-22%，是安川電機除本國之外的第二大市場。

圖13：2016-2017安川電機收入地區(qū)來源占比（%）

庫卡有三個部門：（1）機器人：包含六軸機器人、醫(yī)療機器廠、碼垛機器人等產(chǎn)品；（2）系統(tǒng)集成：提供汽車制造、電子加工、食品加工等行業(yè)應用的解決方案；（3）Swisslog（瑞仕格公司）：庫卡于2015年對其完成收購，為醫(yī)院、倉庫和配送中心實施先進的自動化解決方案。庫卡的收入結(jié)構(gòu)反應其在本體制造與下游集成方面的優(yōu)勢，2017年庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務占收入比在45.4%，機器人本體占34.5%，同時瑞仕格與庫卡產(chǎn)生了良好的協(xié)同效應，占收入比穩(wěn)步提升至22%。

圖14：2013-2017庫卡收入部門構(gòu)成占比（%）

2017年庫卡公司被美的收購，庫卡也加大了在華市場的擴張力度。2017年庫卡機器人板塊營業(yè)收入約為12億歐元，占整體銷售額的38%，其中中國市場占比約為20%，庫卡計劃到2020年，在中國市場實現(xiàn)10億歐元以上的年銷售額，與美的集團的協(xié)同性預期將日益凸顯。

圖15：2013-2017庫卡收入地區(qū)來源占比（%）

ABB目前有4個主要部門：（1）電氣產(chǎn)品事業(yè)部：包括電動集成基礎(chǔ)設(shè)施、變電站、配電自動化、電氣安裝、測量和傳感以及控制等產(chǎn)品；（2）機器人及運動控制部：包括電機、機械動力傳動裝置、機器人等；（3）工業(yè)自動化部：提供集成解決方案與服務；（4）電網(wǎng)事業(yè)部：提供電力和自動化產(chǎn)品、系統(tǒng)、服務和軟件解決方案。

2017年ABB面臨業(yè)務轉(zhuǎn)型，剝離了高壓電纜等非核心業(yè)務，電網(wǎng)業(yè)務占比下降2%，而由于汽車及電子和半導體整體行業(yè)持續(xù)投資以及小型機器人、小型驅(qū)動器和電機的需求上升，ABB2017年在機器人及運動控制領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營收84億美元，占營收比24%，保持穩(wěn)定。

圖16：2016-2017ABB收入部門組成（%）

ABB的收入地區(qū)來源很穩(wěn)定，2017年歐洲占比33%、美洲占比30%、亞洲中東非洲占比37%。

圖17：2013-2017ABB收入地區(qū)來源占比（%）

42017年庫卡機器人業(yè)務營收增速最快

四大家族的機器人業(yè)務收入穩(wěn)健增長，庫卡2017年機器人銷售收入增速以23%位居四大家族榜首。根據(jù)IFR統(tǒng)計，過去10年來，全球工業(yè)機器人銷售低點在2009年，銷售高點在2011年，據(jù)IFR計算，2017年全球銷售金額增速約為17.6%。2017年四大家族的合計收入增速約為10%。2017年全年四大家族的機器人收入增速排名為：庫卡（23%）>發(fā)那科（18%）>安川（8%）>ABB（-4%），庫卡增速第一。

圖18：2017年四大家族機器人業(yè)務合計收入（億美元）

圖19：IFR預計2017年全球銷售額增速約為17.6%

表2：四大家族和全球機器人銷售收入數(shù)據(jù)表（單位：億美元）

四大家族中，庫卡機器人收入對主營業(yè)務收入占比高，是最純正的工業(yè)機器人公司：2017年機器人業(yè)務對主營業(yè)務收入占比排序：庫卡（35%）=安川（35%）>發(fā)那科（32%）>ABB（5%）。

四大家族在機器人領(lǐng)域各有側(cè)重。KUKA專注工業(yè)機器人產(chǎn)品，率獲國際設(shè)計大獎，并于2017年春季率先投產(chǎn)的輕量型七軸協(xié)作醫(yī)療機器人iiwa代表了未來發(fā)展的大趨勢：更安全、更智能，是目前世界上第一臺不需要護欄的工業(yè)機器人；ABB在工業(yè)機器人、高低壓電網(wǎng)產(chǎn)品具有非常大市場占有率；安川具有較強的伺服系統(tǒng)和運動操控器產(chǎn)品，并且其技能水平在日系品牌中名列前茅；發(fā)那科有一流的核心零件、控制系統(tǒng)和機床，具有成本和技術(shù)優(yōu)勢。

圖20：四大家族機器人業(yè)務收入占比（%）

圖21：四大家族機器人業(yè)務收入規(guī)模差距逐漸縮小（億美元）

鑒于機器人在汽車制造業(yè)應用漸趨成熟，標準化程度不斷提高，盈利空間逐步壓縮，庫卡也在尋求下游集成的多元化布局。

一方面，庫卡逐步向3C行業(yè)應用轉(zhuǎn)移，向小型化、數(shù)字化發(fā)展，并進一步滲透在醫(yī)療服務領(lǐng)域的應用。例如，KUKA的KRAGILUSsixx機器人已經(jīng)研發(fā)成熟，下一代KRAGILUS將于年底取代所有標準類型的小型機器人，它擁有6和10公斤的負載能力，工作范圍為700mm至1100mm；另外2017年庫卡推出的七軸安全性機器人iiwa，負重分為7kg和14kg，能夠達到精度0.1mm，iiwa已通過美國FDA認證，由X光引導下成功試驗骨髓穿刺手術(shù)，試驗結(jié)果顯示100%到位。目前已經(jīng)在中國做臨床試驗，未來將會在中國市場進行推廣。

另一方面，庫卡利用其在傳統(tǒng)汽車行業(yè)的應用優(yōu)勢，逐步向新能源產(chǎn)業(yè)鏈應用拓展。目前世界各國相繼出臺了關(guān)于限制傳統(tǒng)燃油汽車的政策措施，新能源汽車發(fā)展是大勢所趨。目前困難在于，車身材料不同造成機器人焊接技術(shù)有所不同。但鋰電池生產(chǎn)、鋰電池包的組裝、焊接、拼接是空間廣闊的藍海市場，目前KUKA已經(jīng)成功滲透并有一定業(yè)務量。

在2017年庫卡機器人的下游應用領(lǐng)域中，汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營收4.26億歐元，占比為34.86%，較2016年40.63%相比下降了5.77pct，而在通用工業(yè)領(lǐng)域的應用實現(xiàn)營收5.72億歐元，占比從40.84%提升至46.77%；服務機器人占比從18.53%變?yōu)?8.38%，基本持平。

圖22：2013-2017庫卡機器人下游應用領(lǐng)域分布（單位：百萬歐元）

5盈利能力發(fā)那科獨占鰲頭，庫卡略遜一籌

對于機器人所處的技術(shù)密集型行業(yè)，公司產(chǎn)品競爭力以及運營模式?jīng)Q定著盈利水平。通過對比四大家族毛利率與凈利率，發(fā)那科的盈利能力最強，2017年毛利率為45.2%，凈利率為25%，且常年以來毛利率維持在40%以上，凈利率維持在20%以上。另一家日本公司安川電機2017年毛利率34.4%，凈利率9%，綜合對比位居四大家族第二。由于ABB業(yè)務龐雜，主業(yè)為電氣相關(guān)，機器人業(yè)務收入占比僅為總營收23%-25%左右，截止2017年末，ABB的總資產(chǎn)規(guī)模約為2827億，比其它三家公司資產(chǎn)總和還要多，重資產(chǎn)運營模式下ABB毛利率為29.9%，凈利率6.9%，排名第三。庫卡在四大家族中盈利能力較弱，2017年毛利率21.7%，凈利率僅為2.5%。

圖23：2012-2017四大家族毛利率對比，發(fā)那科>安川電機>ABB>庫卡

圖24：2013-2017四大家族凈利率對比，發(fā)那科>安川電機>ABB>庫卡

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游尋找差異原因：上游零部件自給程度+下游應用標準化程度的差異導致了四大家族盈利能力水平不同。

站在機器人產(chǎn)業(yè)鏈中游的本體制造商角度，我們嘗試從上、下游兩個角度分析發(fā)那科與庫卡盈利能力差距較大的原因。從上游的核心零部件自給程度看，在機器人成本構(gòu)成中，減速器、伺服電機與控制器占到總成本約70%-80%，其中減速器約占30%-40%，對于上游零部件的掌控程度影響產(chǎn)品的盈利水平。

表3：公司機器人產(chǎn)業(yè)鏈布局一覽

表4：主要機器人公司的減速器均需外購

從上圖可看出，（1）各大廠商減速器均需外購，但相比于庫卡，日本發(fā)那科與安川的伺服電機均可自產(chǎn)自給。（2）發(fā)那科目前已形成從數(shù)控系統(tǒng)、伺服電機到機器人加工中心的完備產(chǎn)品鏈，基本實現(xiàn)自給自足，且外購的議價能力也很強。發(fā)那科通過全球46個國家建立252個以上的分支機構(gòu)的營銷網(wǎng)絡(luò)來捕捉用戶共性需求，并用強大的數(shù)控技術(shù)優(yōu)勢集中量產(chǎn)機器人，可實現(xiàn)規(guī)模效應進而控制成本。（3）安川電機除去減速器外購，其他諸如控制器、伺服系統(tǒng)和機械設(shè)計也都由自己完成。（4）庫卡優(yōu)勢在于本體制造與下游集成應用，但伺服電機由德國西門子提供，而減速機90%來自日本納博。發(fā)那科與安川是納博的一級客戶，而ABB與庫卡為二級客戶，從納博購買的減速器價格會高于日本企業(yè)，上游核心零部件依靠外購使得庫卡產(chǎn)品盈利能力略遜一籌。

從下游應用標準化程度來看，當前制約機器人普及率上升的一個重要原因就是在3C電子加工等行業(yè)的系統(tǒng)集成項目是非標準化的，不能完全的復制，也就較難形成規(guī)模，這就意味著對于機器人的技術(shù)程度要求更高，這類機器人單價往往也較高。發(fā)那科的SCARAsr-3ia和sr-6ia等小型機器人結(jié)構(gòu)緊湊、重量輕、精度高，發(fā)那科還具有Robomachine業(yè)務，包括小型加工中心、注塑機、點火花線切割機、納米級超精密機床等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為豐富，迎合了目前3C產(chǎn)品快速發(fā)展的潮流，利潤率高。

相比較，庫卡的工業(yè)機器人業(yè)務多來自汽車行業(yè)，在120KG以上的機器人中，庫卡和ABB的市場占有量居多，在重載的400KG和600KG的機器人中，庫卡的銷量是最多的。汽車行業(yè)的大批量、標準化生產(chǎn)線設(shè)備需求導致本體制造商的邊際利潤率走低。歐洲的人工成本和管理成本相對較高，在一定程度上影響了公司的利潤率。

另外從收入結(jié)構(gòu)看，以2016年為例，庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務占收入比達46.8%為最高，而系統(tǒng)集成業(yè)務的毛利率僅為17.37%，低于機器人業(yè)務毛利率36.99%，進而在整體上拉低了盈利水平。事實上，無論國外還是國內(nèi)，下游系統(tǒng)集成商競爭都異常激烈，行業(yè)壁壘的存在、專業(yè)人才的匱乏使得集成商的規(guī)模很難做大，而且通常對集成商采取分批付款，如果多個項目同時進行，集成商面對一些業(yè)務外包也需要自己墊款，資金壓力也較大。加之機器人整體價格下降、汽車制造等行業(yè)標準化程度提高等使得系統(tǒng)集成商生存環(huán)境變差。同樣是四大家族之一的安川電機，系統(tǒng)集成部門收入近5年來一直走高，2017年達529.34億日元（約合31億元人民幣），但自2013年以來部門經(jīng)營利潤一直為負，且虧損并有擴大之勢。

圖25：安川系統(tǒng)集成部門2013年后虧損擴大（百萬日元）

圖26：庫卡系統(tǒng)集成業(yè)務毛利率顯著低于機器人業(yè)務（%）

6四大家族減速機均受制于人，納博與哈默那科壟斷全球

減速器是生產(chǎn)機器人的核心零部件，減速器的產(chǎn)能狀況與購銷渠道也影響著機器人本體制造商的成本。RV減速機與諧波減速機是工業(yè)機器人最主流的精密減速器。RV減速機一般用于負載大的工業(yè)機器人，而諧波減速機主要用于負載小的工業(yè)機器人。分別被納博特斯克和哈默納科（HarmonicDriverSystems）所壟斷，兩者約占據(jù)全球75%的市場份額。

圖27：納博特斯克的RV減速器全球市占率達60%

圖28：HarmonicDrive諧波減速器全球市占率達15%

圖29：2015年全球減速器市場份額對比（%）

日本納博特斯克是世界上最大的精密擺線針輪減速機制造商，1985年開始致力于生產(chǎn)高性能減速機、中空軸減速機、各類制動裝置等高精尖產(chǎn)品，目前有精密設(shè)備、運輸設(shè)備、飛機和液壓設(shè)備與工業(yè)設(shè)備四大業(yè)務部門，其生產(chǎn)的精密設(shè)備具有高扭矩、高剛性、高耐過載沖擊荷載能力，兼有高精密和超低的回程間隙，產(chǎn)品和技術(shù)應用于工業(yè)機器人、交通運輸設(shè)備、工程機械、新能源等。

日本哈默納科設(shè)立于1970年10月，其生產(chǎn)的HarmonicDrive?安裝于機床、工業(yè)機器人、半導體制造裝置、FPD制造裝置、石油挖掘操控系統(tǒng)等設(shè)備中，在時代最尖端的領(lǐng)域中積累了40多年的豐富經(jīng)驗。

受益于全球工業(yè)機器人出貨量再創(chuàng)新高，2017年納博特斯克實現(xiàn)營收166.82億元，同比+14.44%，凈利潤15.69億元，同比+49.74%。2017年哈默納科實現(xiàn)營收32.1億元，凈利4.76億。（注：2016年凈利變動由收購所致，不具備可持續(xù)性）

圖30：2012-2017納博特斯克營收與凈利變動（百萬元）

圖31：2012-2017哈默納科營收與凈利變動（百萬元）

兩家公司毛利率與凈利率水平穩(wěn)步提升，2017年納博毛利率28.48%，同比+0.18pct，凈利率9.42%，同比+2.36pct；哈默納科毛利率48.2%，同比+0.8pct，凈利率14.7%。（注：2016年受并購所致，凈利率不具有可持續(xù)性）

圖32：2012-2017納博特斯克毛利率與凈利率（%）

圖33：2013-2017哈默納科毛利率與凈利率（%）

從具體業(yè)務看，納博擁有精密設(shè)備（減速器）、運輸設(shè)備、飛機和液壓設(shè)備、工業(yè)設(shè)備四個部門，在2017年部門整合為零件解決方案、運輸解決方案和輔助解決方案三個部門。以2016年為例，精密設(shè)備部門實現(xiàn)收入35.16億人民幣，若按日元口徑，占營收23.27%，部門的營業(yè)利潤率為15.13%，而公司整體的營業(yè)利潤率為9.59%，可見納博的減速器業(yè)務整體上拉高了公司的盈利水平。

圖34：2012-2016納博精密設(shè)備業(yè)務營收與占比（百萬元）

圖35：2012-2016精密設(shè)備部門與總的營業(yè)利潤率對比（%）

哈默納科分為減速器、行星齒輪、機電一體化三個業(yè)務部門，其中2017年減速器業(yè)務實現(xiàn)營收17.43億，同比+47.42%，占總營收比為77.66%，比重逐年提高。

圖36：2013-2017哈默那科減速器業(yè)務收入及其占比

哈默納科的減速器廣泛應用于機器人、半導體設(shè)備、面板設(shè)備、打印設(shè)備、光纖設(shè)備、測量設(shè)備等，近年來，用于機器人業(yè)務的減速器收入占比一直提升，2017年，哈默那科機器人減速器收入約為11.64億元，占營收比為60.49%。

圖37：哈默納科減速器中用于機器人業(yè)務收入與占比（單位：百萬元）

減速器業(yè)務之所以被納博特斯克與哈默納科壟斷：

一是因為需要大量持續(xù)的研發(fā)投入與資本支出來維持，并積累技術(shù)沉淀，研發(fā)周期長使得行業(yè)易形成壁壘。納博與哈默納科已經(jīng)深耕減速器行業(yè)數(shù)十年，產(chǎn)品在實踐檢驗中已積累了大量經(jīng)驗并形成了完備的產(chǎn)品系列，而競爭對手往往只有幾年的制造經(jīng)驗，產(chǎn)品無法滿足應用廠商的高質(zhì)量要求。

二是因為減速器市場空間相對較小，但生產(chǎn)成本高，對于四大家族機會成本大，缺乏足夠吸引力。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2017年我國工業(yè)機器人產(chǎn)量13.1萬臺，同比增長68.1%，1臺機器人約有4-6臺減速器，假設(shè)一個減速器的均價為0.6萬元，則2017年我國工業(yè)機器人減速器市場需求空間大致在31億-47億區(qū)間，相比于機器人本體制造及系統(tǒng)集成幾百億規(guī)模的空間，減速器業(yè)務市場規(guī)模相對較小，且生產(chǎn)減速器需要購買超精密的磨削設(shè)備進行加工，這會產(chǎn)生大量的設(shè)備折舊侵蝕利潤。以納博為例，目前年已形具備60-80萬臺量級的年產(chǎn)能，能產(chǎn)生規(guī)模效應進而降低成本，而國內(nèi)企業(yè)僅2-3萬的年產(chǎn)能，不但無法彌補固定成本，進而無法留存利潤投入研發(fā)，而且產(chǎn)能不足也無法滿足四大家族等本體制造商的需求，可能強化負面循環(huán)。

三是因為減速器價格處于下降通道，很大程度下擠壓了相關(guān)廠商的利潤空間。近年來，面對其它減速器廠商的競爭，納博特斯克的減速器已經(jīng)降價超過50%。非常接近于成本價，而國產(chǎn)減速機在此價格基礎(chǔ)上又便宜50%-80%，過低的價格導致國內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)的銷售收入勉強僅能抵過設(shè)備折舊。

觀察納博與哈默納科兩家公司的研發(fā)投入與資本支出，絕對數(shù)額保持上升趨勢。2017年納博研發(fā)投入5.16億，占營收比3.09%，資本開支增加至9.17億。2017年哈默納科研發(fā)投入0.82億，占營收比3.11%，資本開支增加至5.61億。

圖38：2012-2017納博資本開支與研發(fā)費用占收入比（單位：百萬元）

圖39：2012-2017哈默那科資本開支與研發(fā)費用占收入比（單位：百萬元）

減速器產(chǎn)能供應情況影響機器人本體廠商的產(chǎn)量。納博與哈默納科近期紛紛加大資本支出擴大產(chǎn)能。2016年納博在常州武進區(qū)新建了總投資1.45億美元的生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)工業(yè)機器人用核心零部件精密減速機，一期產(chǎn)能10萬臺，最終形成年產(chǎn)20萬臺精密減速機的產(chǎn)能。2017年納博總產(chǎn)能約80萬臺/年，預計目標在2018年至84萬臺/年、2019年106萬臺/年、2020年120萬臺/年。

哈默納科根據(jù)不同市場地區(qū)設(shè)立產(chǎn)能目標，目前其產(chǎn)能分布為德國月產(chǎn)1萬臺、日本月產(chǎn)6萬臺、美國與韓國月產(chǎn)0.2萬臺與0.1萬臺，加總為月產(chǎn)7.3萬臺，至2020年目標為德國月產(chǎn)3萬臺、日本產(chǎn)能10萬臺、美國與韓國月產(chǎn)1萬與0.3萬臺，加總為月產(chǎn)14.3萬臺。盡管兩家公司在進行產(chǎn)能擴張，但相比機器人市場快速增加的需求，減速機供給仍然偏緊。

由于納博與哈默納科的減速器產(chǎn)能有限，并簽有優(yōu)先銷售給日企的協(xié)議，且銷售給外國企業(yè)的減速器往往價格翻倍、交貨期長，這在一定程度上也限制了國內(nèi)本體廠商的發(fā)展。從納博2015-2017的收入地區(qū)構(gòu)成可以看出，銷售給發(fā)那科與安川電機等日企占比一直在55%以上，其次是ABB與庫卡所在的歐洲地區(qū)占16%左右，由于中國市場快速增加的需求，2017年中國占比14.3%，較2016年的11.4%提高了2.9pct。機器人核心零部件國產(chǎn)化仍然任重道遠。

圖40：2015-2017納博營收來源地區(qū)分布（%）

7發(fā)那科研發(fā)占比最高，四大家族均加強布局中國市場

研發(fā)投入一定程度上決定產(chǎn)品核心競爭力，而資本支出程度代表公司對行業(yè)周期景氣度與整體方向的判斷。ABB由于自身體量大，研發(fā)投入的絕對值最高，2017年達86.65億；2017年發(fā)那科研發(fā)投入達25億元，占營收比5.8%，領(lǐng)先于另外三家公司，這也與其產(chǎn)品整體盈利能力最強相互印證。

圖41：2013-2017四大家族研發(fā)投入（單位：百萬元）

圖42：2013-2017四大家族研發(fā)投入占營收比（%）

在資本支出上，四大家族均有不同程度的擴張計劃，共同點是：（1）他們資本支出的總體趨勢都持續(xù)上升；（2）他們都有持續(xù)擴產(chǎn)產(chǎn)能的計劃；（3）他們都將發(fā)展重點瞄準了中國市場。其中，（1）（2）兩點反映了四大家族對機器人行業(yè)景氣度維持向上的趨勢判斷，第（3）點反映了中國作為全球機器人最大需求市場的地位日益重要。

1.發(fā)那科：為了提高生產(chǎn)能力，在日本本土，2018年發(fā)那科分別花費87億日元和18億日元擴建ROBOSHOT工廠和ROBOCUT工廠，花費65億日元新建新的加工廠生產(chǎn)機器人零部件，計劃2018年底完成。在中國，2016年發(fā)那科投資1億元人民幣簽約重慶技術(shù)中心項目，到2020年力爭達到年產(chǎn)工業(yè)機器人1萬臺、服務機器人及特種機器人2萬臺的能力。2018年發(fā)那科的華南基地動工，主要包括機器人及機器人系統(tǒng)研發(fā)生產(chǎn)制造等。

2．安川電機：2017年4月，安川電機與長盈精密在正式簽約成立合資公司廣東天機機器人有限公司，通過技術(shù)合作拓展中國市場，2017年已生產(chǎn)500臺小型六軸機器人，2018年生產(chǎn)2000臺，到2021年實現(xiàn)年產(chǎn)1萬臺的規(guī)模。為了增設(shè)伺服驅(qū)動器產(chǎn)線，2017年5月，安川（沈陽）第三工廠開始建設(shè)，目前已完成上梁儀式。

3．庫卡：2018年1月，庫卡在上海投產(chǎn)第2家工廠，將年產(chǎn)能提高至目前兩倍的2.5萬臺。2018年3月在順德開啟全球第二大制造工廠，預計到2024年基地機器人產(chǎn)能將達到每年7.5萬臺，同期庫卡在華機器人總產(chǎn)能將達到10萬臺。

4．ABB自2015年以來整合業(yè)務、頻繁進行收購。2015年收購Gomtec加碼協(xié)作機器人業(yè)務，2016年收購瑞典系統(tǒng)集成公司SVIA，2017年收購貝加萊與收購GE工業(yè)系統(tǒng)業(yè)務。在中國，ABB擁有研發(fā)、制造、銷售和工程服務等全方位的業(yè)務活動，40家本地企業(yè)。2018年5月ABB重慶應用中心正式開業(yè)，為客戶提供從應用開發(fā)、前端銷售、系統(tǒng)集成到客戶服務的全價值鏈業(yè)務支持。

圖43：2013-2017安川、ABB、庫卡資本支出（單位：百萬元）

8多重條件支持國產(chǎn)替代，系統(tǒng)集成商有望率先突圍

綜上所述，在核心零部件、機器人本體制造方面，無論是技術(shù)掌握程度，還是業(yè)績體量上，我國相關(guān)公司與納博、四大家族等外國巨頭仍存在著較大差距。在正視差距的同時也應意識到，留給國產(chǎn)廠商進口替代的空間潛力很大，畢竟中國是全球最大的工業(yè)機器人消費市場，方方面面有諸多有利條件支持著國內(nèi)企業(yè)加速發(fā)展。

（1）稅收層面，我國機器人有關(guān)廠商的有效稅率低于國外企業(yè)。

對比有效稅率，國外機器人企業(yè)稅率集中于30%以上，我們選取國內(nèi)機器人行業(yè)典型公司埃斯頓、新松機器人、拓斯達、上海機電與雙環(huán)傳動作對比，發(fā)現(xiàn)其有效稅率集中于9%-12%左右，在國家稅收政策扶持下，相比國外機器人企業(yè)具有優(yōu)勢。

圖44：國外機器人企業(yè)有效稅率偏高（%）

圖45：國內(nèi)機器人企業(yè)有效稅率低于國外企業(yè)（%）

（2）研發(fā)投入與政府補助層面：加快國內(nèi)核心企業(yè)自主創(chuàng)收能力持續(xù)提高

根據(jù)2015年發(fā)布的《中國制造2025》、2016年發(fā)布的《機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》、2017年發(fā)布的《制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃（2018—2020年）》關(guān)于機器人行業(yè)的指示精神，中央政府與各級地方政府大力支持機器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展，對企業(yè)機器人生產(chǎn)基地與技術(shù)相關(guān)研發(fā)工作發(fā)放不同程度的補貼。

機器人行業(yè)發(fā)展需要不斷的資金與研發(fā)投入，我國機器人行業(yè)發(fā)展仍需政府更大力度的支持，當然，一味的發(fā)放補貼并不利于行業(yè)的發(fā)展，通過適度補貼的支持，幫助企業(yè)提高自主創(chuàng)收能力，實現(xiàn)內(nèi)生發(fā)展才是目的。

通過對比5家國內(nèi)典型公司的政府補助占利潤總額的比例，在2015年后，隨著我國機器人行業(yè)的典型公司自主創(chuàng)收能力提升，補貼占比逐年下降。2017年，五家公司的營收與扣非凈利潤均實現(xiàn)了不同程度的上漲，但考慮到政府補助的會計核算具有調(diào)節(jié)空間，且埃斯頓（2017年占比23.32%）、機器人（2017年占比10.42%）等行業(yè)龍頭公司補貼占比仍然很高，可以看到，機器人產(chǎn)業(yè)競爭環(huán)境仍較激烈。

圖46：國內(nèi)機器人企業(yè)政府補助占利潤總額比例逐年下降（%）

圖47：2014-2017年國內(nèi)五家公司營收變動情況（單位：百萬元）

圖48：2014-2017年國內(nèi)五家公司扣非凈利潤變動情況（單位：百萬元）

從研發(fā)投入上，2017年，補貼收入占比前兩位的埃斯頓與機器人，研發(fā)投入占比分別為9.82%與6.70%，拓斯達5.69%位列第三。國內(nèi)廠商在研發(fā)上保持著持續(xù)高投入。

圖49：2014-2017年國內(nèi)五家公司研發(fā)支出占營收比（單位：%）

（3）貼近下游應用市場，國內(nèi)本體制造+系統(tǒng)集成廠商憑地利優(yōu)勢有望突圍

對于上游的減速器、伺服電機等核心零部件市場，納博、哈默那科等國外生產(chǎn)廠商一直以來實行技術(shù)封鎖政策，且行業(yè)集中度很高，國內(nèi)廠商通過海外收購直接超車的可能性不大。從內(nèi)生發(fā)展角度，由于核心零部件技術(shù)門檻高、產(chǎn)品驗證周期長，高端客戶接受意愿不強，短期國內(nèi)公司實現(xiàn)快速突圍的難度較大。但在中長期，隨著政策支持+技術(shù)突破，國內(nèi)產(chǎn)商實現(xiàn)突圍值得期待，例如在諧波減速器市場，國內(nèi)的蘇州綠的公司產(chǎn)品已有一定的市占率，在RV減速器市場，國內(nèi)南通振康、雙環(huán)傳動、中大力德等也在大力研發(fā)中，且有產(chǎn)品放量。

對于中游本體制造與下游系統(tǒng)集成，本體制造是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，而下游集成應用是產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)商業(yè)化、規(guī)?；年P(guān)鍵。（i）四大家族壟斷本體制造市場，但差距也意味著空間。2017年，國內(nèi)13.1萬臺的機器人產(chǎn)量中，國產(chǎn)占比不足30%，高端機器人占比不足10%，按照國內(nèi)廠商2萬臺產(chǎn)量的水平，具體到單家公司，大型廠家產(chǎn)量規(guī)模僅為1000-2000臺左右，不足四大家族任意一家產(chǎn)量的十分之一，提升的空間彈性很大。（ii）應集中培育國內(nèi)的大型本體制造+系統(tǒng)集成廠商，增強對外議價能力。從必要性看，目前隨著行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量增加，機器人價格整體處于明顯的下行趨勢，在面對四大家族搶占中國市場的激烈競爭下，國內(nèi)企業(yè)之間也時而出現(xiàn)“價格戰(zhàn)”等無序競爭情況，行業(yè)內(nèi)企業(yè)各自為戰(zhàn)、信息閉塞、缺乏相關(guān)的必要合作。機器人行業(yè)聯(lián)盟組織有望發(fā)揮作用，維持行業(yè)有序健康發(fā)展。從可能性看，在中國市場，四大家族也互為競爭關(guān)系，同樣需要本土化，與國內(nèi)企業(yè)合作來完善銷售網(wǎng)絡(luò)。國內(nèi)若能集中力量培育出龍頭公司，存在同四大家族進行議價的空間可能。（iii）深耕下游行業(yè)應用廠商有望率先突圍，3C等大體量行業(yè)相關(guān)應用空間大。在系統(tǒng)集成應用中，不同行業(yè)的項目各具特殊性，如果長時間專注于某領(lǐng)域，易形成較高行業(yè)壁壘，但也一定程度限制了應用廠商規(guī)模的做大。我們認為未來系統(tǒng)集成應用將朝著更加細分化和專業(yè)化趨勢發(fā)展，而應用行業(yè)的空間大小決定了集成廠商的規(guī)模，四大家族產(chǎn)品更偏向于標準化和通用化，深度的行業(yè)應用需要結(jié)合實際產(chǎn)業(yè)工藝進行二次開發(fā)，這也給中國的機器人廠商提供了卡位下游的發(fā)展機遇。以面板、半導體、鋰電池制造為代表的3C電子加工行業(yè)空間廣闊，自動化率需求大，有足夠的空間誕生系統(tǒng)集成龍頭廠商，且其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的方向也在中國。一旦龍頭廠商形成，預計會通過收購等方式進行產(chǎn)業(yè)鏈的溯源方向整合，行業(yè)集中度也會隨之提升。

9風險提示

（1）機器人國產(chǎn)替代進度不及預期，四大家族市占率持續(xù)提升。

（2）技術(shù)突破進度與政策支持力度低于預期。

（3）智能制造產(chǎn)業(yè)過剩。