【吃政策成長(zhǎng)起來(lái)的寧德時(shí)代還能撐多久？尚未具備直面三星和LG的實(shí)力？】6月11日，繼富士康之后,A股投資者又迎來(lái)一家“獨(dú)角獸”——寧德時(shí)代（300750.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板，開盤即漲44%，市值達(dá)到786.4億元。

這家崛起于福建省寧德市的民營(yíng)企業(yè)，還以54.62億元的募資額，創(chuàng)下2009年創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立以來(lái)最大的一樁IPO。

2011年12月，寧德時(shí)代取得寧德市蕉城區(qū)工商行政管理局核發(fā)的《企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照》時(shí)，注冊(cè)資本金只有100萬(wàn)元。

站上中國(guó)新能源汽車風(fēng)口，并在市場(chǎng)、政策、技術(shù)的多重催化之下，寧德時(shí)代僅用6年半時(shí)間，即超越比亞迪、松下、三星等國(guó)內(nèi)外對(duì)手，變身全球銷量排名第一的動(dòng)力電池系統(tǒng)供應(yīng)商。

優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)瞬即枷鎖，因?yàn)椤帮L(fēng)總有一天會(huì)停下來(lái)”，國(guó)家補(bǔ)貼政策不斷退坡，而全球動(dòng)力電池技術(shù)又在加速迭代。所以，寧德時(shí)代亟需盡快IPO，募資金、將負(fù)債、擴(kuò)產(chǎn)能，搶占更多市場(chǎng)份額，提升技術(shù)護(hù)城河。

唯有如此，快速被國(guó)家政策和高額補(bǔ)貼催肥的大象，方可輕盈起舞。

一、不讓獨(dú)角獸一飛沖天

5月30日中午，福建省寧德市東橋工業(yè)區(qū)，寧德時(shí)代（300750.SZ）湖西工廠1號(hào)門崗前，三五成群的供應(yīng)商們正在辦理入廠手續(xù)。

寧德時(shí)代總部

他們先使用門崗處的封膜機(jī)，密封完自己的手機(jī)、電腦、U盤等電子設(shè)備，然后遞上身份證明，從保安人員那里換取臨時(shí)門禁卡，進(jìn)入戒備森嚴(yán)的廠區(qū)。

門崗處的公告還顯示，寧德時(shí)代對(duì)“外來(lái)者尾隨他人進(jìn)入車間”、“手機(jī)拍攝廠區(qū)商業(yè)機(jī)密”等違規(guī)行為，保持零容忍，一旦觸犯會(huì)給予兩千到一萬(wàn)元不等的罰款。

就在前一天，這家低調(diào)的獨(dú)角獸公司正式獲得證監(jiān)會(huì)的IPO核準(zhǔn)，擬發(fā)行的股份數(shù)和股比均無(wú)變化，但獲批的募資相比此前申請(qǐng)的131.2億元，縮水近6成，只剩54.62億元。

如是計(jì)算，寧德時(shí)代的估值水平從預(yù)期的1312億元，縮水至546.2億元的IPO估值，相當(dāng)于最后一輪PRE-IPO融資時(shí)的65%。

2017年3月，鴻海旗下子公司以10億元投資獲得1.19%的股份，寧德時(shí)代對(duì)應(yīng)估值約840億元。

“本次募集資金規(guī)模是根據(jù)發(fā)行股票數(shù)量和預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格確定的，小于公司之前2018年3月12日預(yù)披露的擬募集資金總額，但符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定?！睂幍聲r(shí)代保薦代表人郭瑛英對(duì)此回應(yīng)。

2014年6月新股發(fā)行改革之后，動(dòng)輒80倍的新股發(fā)行市盈率變成歷史，此后23倍市盈率是一道新股發(fā)行時(shí)的隱形政策紅線。寧德時(shí)代并未例外，其每股發(fā)行價(jià)25.14元，對(duì)應(yīng)市盈率22.99倍，儼然是政策紅線下的最大額度。

“寧德時(shí)代是按照2019年的定價(jià)水平申請(qǐng)IPO的，它自己都沒想到，會(huì)這么快過會(huì)?！币晃毁Y深保薦代表人對(duì)記者表示，寧德時(shí)代盤子太大，參與詢價(jià)的公募機(jī)構(gòu)比較冷靜，IPO估值水平是多輪詢價(jià)的結(jié)果。

寧德時(shí)代發(fā)行后總部本21.7億股。按照證監(jiān)會(huì)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第九條第二款顯示，“首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，發(fā)行后總股本超過4億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開發(fā)行股票數(shù)量的70%。其中，應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的40%優(yōu)先向公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金配售?！?/p>

“可以給獨(dú)角獸開通快速過會(huì)的綠色通道，但不能讓獨(dú)角獸一下就上天了，”上述資深保薦代表人表示，從監(jiān)管部門的角度考慮，放縱其估值沖動(dòng)，等于扼殺其后續(xù)發(fā)展空間，“上市后，寧德時(shí)代在業(yè)績(jī)穩(wěn)定、符合規(guī)定的情況下，同樣可通過定增、可轉(zhuǎn)債等方式完成后續(xù)融資?！?/p>

二、降價(jià)清洗行業(yè)對(duì)手

即便募資與估值大幅腰斬，但此次IPO還是給寧德時(shí)代換來(lái)53.52億元現(xiàn)金（扣除發(fā)行費(fèi)用后）。寧德時(shí)代希望通過這筆資金，繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能。

寧德時(shí)代IPO募資53.52億元當(dāng)中，33.52億元投入到湖西鋰離子動(dòng)力電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目

中泰證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年寧德時(shí)代動(dòng)力電池出貨量12GWh，不僅占據(jù)著中國(guó)市場(chǎng)近30％份額，還在當(dāng)年躍升至全球市場(chǎng)中銷量第一。

一位接近寧德時(shí)代人士告訴記者，“自2017年開始，能感覺到業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)?，工作?qiáng)度明顯提升一個(gè)檔次，每天工作24小時(shí)，還是有干不完的活兒?！?/p>

寧德時(shí)代在招股意見書中寫道，產(chǎn)能不足是“公司的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)之一”，“隨著公司現(xiàn)有客戶新能源汽車的產(chǎn)量不斷擴(kuò)大以及不斷開拓新的客戶，目前的生產(chǎn)能力遠(yuǎn)不能滿足未來(lái)市場(chǎng)的需求?！?/p>

按照工信部等三部委2017年4月出臺(tái)的《汽車產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，國(guó)內(nèi)新能源汽車年產(chǎn)銷達(dá)到200萬(wàn)輛;到2025年，新能源汽車占汽車產(chǎn)銷20%以上，市場(chǎng)需求空間較大。

在這一時(shí)代紅利的助攻之下，越來(lái)越多的資本殺入新能源汽車行業(yè)。此前憑借河南宇通等前5大訂單客戶旱澇保收的寧德時(shí)代，僅在2017年一年，即新增客戶119個(gè)，包括蔚來(lái)汽車、威馬汽車等互聯(lián)網(wǎng)造車品牌投懷送抱。

寧德時(shí)代的銷量持續(xù)攀升。中泰證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度，該公司出貨量2.2GWh，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額由30%提升至50％。

不僅如此，“寧德時(shí)代已經(jīng)打開了國(guó)外乘用車市場(chǎng)?！睆B門大學(xué)中國(guó)能源政策研究院研究員王爾德告訴記者，該公司已經(jīng)進(jìn)入了寶馬、大眾、日產(chǎn)等（非國(guó)內(nèi)合資品牌）的國(guó)際一流乘用車企的動(dòng)力電池供貨體系，其中寧德時(shí)代與寶馬這樣的客戶，通常會(huì)聯(lián)合投資、研發(fā)定制化的生產(chǎn)線。寧德時(shí)代與海外戰(zhàn)略客戶的電池合作項(xiàng)目已經(jīng)排到了2025年。

擴(kuò)張產(chǎn)能是寧德時(shí)代此次IPO募資的最重要目標(biāo)之一。其中33.52億元將投入到湖西鋰離子動(dòng)力電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目當(dāng)中，該項(xiàng)目將建成24條生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)6年后產(chǎn)能達(dá)到24GWh的動(dòng)力電池產(chǎn)能。

與此同時(shí)，寧德時(shí)代江蘇溧陽(yáng)生產(chǎn)基地的產(chǎn)能擴(kuò)張正在進(jìn)行，有望在2022年形成10GWh的產(chǎn)能。

依據(jù)寧德時(shí)代CEO黃世霖的對(duì)外口徑，預(yù)計(jì)到2020年，寧德時(shí)代動(dòng)力電池產(chǎn)能會(huì)達(dá)到50GWh。以每輛車帶電量80KWh估算，僅寧德時(shí)代一家，即可供應(yīng)60多萬(wàn)輛新能源汽車的電池需求。

多位受訪的業(yè)內(nèi)人士表示，在這樣一個(gè)強(qiáng)者逾強(qiáng)，弱者逾弱的競(jìng)爭(zhēng)格局當(dāng)中，寧德時(shí)代搶占市場(chǎng)份額的策略之一，即降價(jià)清洗行業(yè)對(duì)手。例如，該公司2017年動(dòng)力電池系統(tǒng)的銷售均價(jià)為1.41元/Wh，同比下降31.59%，降價(jià)幅度系近3年之最。

“我們的售價(jià)現(xiàn)在仍高于同行業(yè)8到10個(gè)百分點(diǎn)。如果繼續(xù)打價(jià)格戰(zhàn)，還有降價(jià)空間?！鼻笆鼋咏鼘幍聲r(shí)代人士表示，在“攘外必先安內(nèi)”的戰(zhàn)略之下，寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)基本穩(wěn)住陣腳，“接下來(lái)我們的戰(zhàn)場(chǎng)是全球市場(chǎng)，對(duì)手將是LG、三星、松下這些日韓電池巨頭。”

三、大象也可能倒下

寧德時(shí)代之所以走出國(guó)門，與全球?qū)κ指?jìng)爭(zhēng)，這與國(guó)家對(duì)新能源汽車行業(yè)環(huán)境的瞬息萬(wàn)變關(guān)系莫大。

寧德時(shí)代成立的2011年，全國(guó)新能源汽車銷量只有8000多輛，而到2014年上漲至7.5萬(wàn)輛。2015年，LG、三星、三星等日韓企業(yè)瞄準(zhǔn)機(jī)會(huì)，攜帶成熟的三元電池技術(shù)進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。

在國(guó)內(nèi)自主品牌三元電池出廠價(jià)普遍在2.5-3元/wh的時(shí)候，上述日韓企業(yè)祭出1元/wh的價(jià)格，虧本出貨，迅速獲得奇瑞、吉利、長(zhǎng)安、上汽等主流乘用車企的訂單。

在寧德時(shí)代湖西工廠，入廠者正在按要求密封手機(jī)

2016年，國(guó)家工信部發(fā)布動(dòng)力電池企業(yè)“白名單”，將上述日韓企業(yè)擋在補(bǔ)貼門外，國(guó)內(nèi)整車廠家迅速理解政策方向，與他們終止采購(gòu)協(xié)議。而寧德時(shí)代，則是最大的受益者。

盡管成立僅6年半時(shí)間，但寧德時(shí)代核心創(chuàng)始人曾毓群、黃世霖等此前在ATL工作多年，后者是一個(gè)日資公司，手機(jī)電池銷量全球第一。

“2010年前后，曾、黃帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)離開ATL，創(chuàng)辦寧德時(shí)代，簡(jiǎn)稱CATL。寧德時(shí)代在注冊(cè)資本層面，完全中國(guó)化，是一家民族智能制造品牌。這符合國(guó)家支持本土電池廠商發(fā)展的政策?！币晃毁Y深動(dòng)力電池研究人士告訴記者，相對(duì)比亞迪等國(guó)內(nèi)公司一直堅(jiān)持高舉磷酸鐵鋰（用于電動(dòng)商用車電池系統(tǒng)）大旗，寧德時(shí)代在技術(shù)上堅(jiān)持磷酸鐵鋰和三元電池（用于電動(dòng)乘用車電池系統(tǒng)）技術(shù)并舉。

三元電池重量輕、能量密度大，系國(guó)際主流技術(shù)趨勢(shì)。在日韓電池企業(yè)的三元電池被擋在國(guó)門之外，寧德時(shí)代憑借在國(guó)家政策壁壘下的半個(gè)領(lǐng)先身位，迅速崛起為全球銷量第一的動(dòng)力電池企業(yè)。

不過，最遲在2020年，中國(guó)政府會(huì)放開對(duì)國(guó)內(nèi)電池市場(chǎng)的保護(hù)。寧德時(shí)代屆時(shí)將再次面臨日韓電池企業(yè)的正面競(jìng)爭(zhēng)。

“產(chǎn)能和技術(shù)是寧德時(shí)代的兩大護(hù)城河，其中技術(shù)的壁壘效應(yīng)更關(guān)鍵。寧德時(shí)代憑借在三元電池上的暫時(shí)技術(shù)領(lǐng)先，快速長(zhǎng)成大象級(jí)企業(yè)，但它不是一頭足夠健壯的大象?！毙履茉次锪鬈嚾荽笾窃靹?chuàng)始人王祖光告訴記者，目前全球各大高校化學(xué)系都在研究動(dòng)力電池的化學(xué)配方，“比如，一旦電池技術(shù)出現(xiàn)重大性能變革，新的大象馬上崛起，舊的大象可能倒下?！?/p>

因此，寧德時(shí)代網(wǎng)上路演期間，副董事長(zhǎng)潘健在回應(yīng)公司未來(lái)三年發(fā)展計(jì)劃時(shí)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)繼續(xù)加大核心技術(shù)的研發(fā)投入，以保證公司技術(shù)和成本行業(yè)領(lǐng)先。“在國(guó)際業(yè)務(wù)上，公司也已展開布局，爭(zhēng)取未來(lái)在技術(shù)和成本方面均能領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而進(jìn)一步打開國(guó)際市場(chǎng)?！?/p>

這種對(duì)技術(shù)的危機(jī)感，直接投射在寧德時(shí)代的研發(fā)投入上。從招股書披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年、2016年及2017年，寧德時(shí)代的研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例分別為4.93%、7.27%、8.02%，累計(jì)達(dá)到29.65億元。

而在寧德時(shí)代此次IPO募資當(dāng)中，33.52億元用于產(chǎn)能擴(kuò)張，剩余20億元全部投入到“動(dòng)力及儲(chǔ)能電池研發(fā)項(xiàng)目”。該項(xiàng)目計(jì)劃投資42億元，其中研發(fā)人員費(fèi)用19.87億元，占總投資金額的47.3%。

除了技術(shù)，對(duì)寧德時(shí)代來(lái)說(shuō)，產(chǎn)能擴(kuò)張完成后市場(chǎng)能否保持目前的增速，從數(shù)據(jù)來(lái)看也并不樂觀。

根據(jù)寧德時(shí)代的招股書，2017年其鋰離子電池產(chǎn)能利用率為75.54%。而2015年和2016年分別為96.92%、92.37%，這意味著產(chǎn)能利用率下滑幅度達(dá)到了20個(gè)百分點(diǎn)。

從全國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2017年底，國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池總產(chǎn)能達(dá)到135GWh，有效產(chǎn)能110GWh，而全年動(dòng)力電池出貨量?jī)H為36.2GWh，平均產(chǎn)能利用率不足40%。未來(lái)兩年，一線電池廠商仍有新增產(chǎn)能投放，預(yù)計(jì)2018年、2020年動(dòng)力電池總產(chǎn)能將分別達(dá)到206GWh、285GWh，同期動(dòng)力電池需求量分別為47GWh、97GWh。

這無(wú)疑反映出動(dòng)力電池產(chǎn)能已經(jīng)嚴(yán)重過剩的現(xiàn)實(shí)。

四、現(xiàn)金流隱憂

在寧德時(shí)代高速擴(kuò)張產(chǎn)能之際，寧德時(shí)代毛利率同在下滑，已經(jīng)由2016年的43.70%跌至2017年的36.29%。

根據(jù)最新披露的2018年一季報(bào)顯示，該公司營(yíng)收繼續(xù)大幅增長(zhǎng)255%，從14.54億元增至37.12億元，不過毛利率進(jìn)一步下滑，從去年同期的37.76%下滑至32.77%，甚至低于2017年全年的36.29%。

2017年，受動(dòng)力電池產(chǎn)能快速提升和新能源汽車補(bǔ)貼政策調(diào)整影響，動(dòng)力電池系統(tǒng)售價(jià)降幅增大，導(dǎo)致該公司毛利率下降。

國(guó)家的新能源汽車補(bǔ)貼政策，是中國(guó)新能源汽車行業(yè)快速崛起的關(guān)鍵。近些年，補(bǔ)貼政策持續(xù)退坡。例如，一輛10米以上的快充類純電動(dòng)客車，在2016年時(shí)能獲得46萬(wàn)元的補(bǔ)貼，到了2017年，補(bǔ)貼削減為20萬(wàn)元，再到2018年，補(bǔ)貼只剩下13萬(wàn)元。

“在這種情況下，整車企業(yè)一般會(huì)施壓下游電池廠家，要求其承擔(dān)一定的成本。與此同時(shí)，寧德時(shí)代還受到上游鈷等原材料漲價(jià)的影響，比如在2017年，鈷家翻倍上漲。”一家動(dòng)力電池企業(yè)中層告訴記者，寧德時(shí)代現(xiàn)在飽受內(nèi)外夾擊，毛利率難免下降。

補(bǔ)貼政策退坡同時(shí)，2016年年底，國(guó)家對(duì)新能源汽車補(bǔ)貼政策繼續(xù)調(diào)整，新增“要求非個(gè)人用戶購(gòu)買的新能源汽車申請(qǐng)補(bǔ)貼，累計(jì)行駛里程須達(dá)到3萬(wàn)公里（作業(yè)類專用車除外）”的規(guī)定。2018年2月補(bǔ)貼政策再次調(diào)整，將運(yùn)營(yíng)里程要求降至2萬(wàn)公里。

以兩萬(wàn)公里計(jì)算，電動(dòng)客車需要跑完一年左右的時(shí)間；乘用車因?yàn)槎嘣谑袇^(qū)跑，一般至少需要兩年。

“舉例來(lái)說(shuō)，2017年1月，河南宇通售出一輛電動(dòng)客車，最快2018年3月才能統(tǒng)計(jì)完運(yùn)營(yíng)里程上報(bào)工信部。如果材料提交不完整，拖到6月上報(bào)完成。這樣一來(lái)，補(bǔ)貼回款周期至少在一年半以上。考慮車企現(xiàn)金流緊張，電池企業(yè)的訂單回款周期同樣會(huì)拉長(zhǎng)到一年甚至更久?！鄙鲜鰟?dòng)力電池企業(yè)中層透露。

寧德時(shí)代并不例外。該公司招股意向書數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末、2016年末和2017年末，應(yīng)收賬款余額分別為23.97億元、73.22億元萬(wàn)元和69.38億元元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為42.05%、49.22%和34.70%。

“雖然期末應(yīng)收賬款的賬齡主要集中在1年以內(nèi)，但由于應(yīng)收賬款金額較大，且占資產(chǎn)總額的比例較高，如不能及時(shí)收回或發(fā)生壞賬，將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊??！睂幍聲r(shí)代在招股意向書中如是提示風(fēng)險(xiǎn)。

這一風(fēng)險(xiǎn)在另一家電池生產(chǎn)企業(yè)堅(jiān)瑞沃能（300116.SZ）身上已經(jīng)應(yīng)驗(yàn)。該公司聲稱“受國(guó)家政策補(bǔ)貼調(diào)整、應(yīng)收賬款回款較慢、資金鏈緊張等因素影響”，先于4月1日公告稱19.98億元債務(wù)逾期，后又在四月底發(fā)布2017年財(cái)報(bào)，驚現(xiàn)“業(yè)績(jī)大變臉”，從業(yè)績(jī)快報(bào)的利潤(rùn)7.13億元變成正式財(cái)報(bào)中的-36.37億元。

寧德時(shí)代2018年一季度數(shù)據(jù)顯示，其現(xiàn)金流狀況不容樂觀，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流從去年同期的凈流入19.37億大幅下滑至凈流出32.69億元。在此情況下，該公司亟需通過IPO募集的53.52億元，補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

記者注意到，寧德時(shí)代近年來(lái)一直在去杠桿，負(fù)債率已經(jīng)從2015年時(shí)的88.33%下降到2017年底的46.7%。此次IPO成功募集成功后，有望降至40%左右，低于國(guó)軒高科等同業(yè)對(duì)手20個(gè)百分點(diǎn)左右。

“IPO成功后，我們的糧草會(huì)充足一些?！鼻笆鼋咏鼘幍聲r(shí)代人士表示，“寧德時(shí)代的管理、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)都很強(qiáng)，但總歸是吃著政策飯長(zhǎng)大的。他們必須居安思危，在外部紅利都消失之前，學(xué)會(huì)自己做飯吃?！?/p>