【大洋電機(jī)資產(chǎn)增長陷阱】

上市10年，大洋電機(jī)資產(chǎn)增長最迅猛的是商譽(yù)、應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)。一旦資本市場(chǎng)的融資渠道收緊，大洋電機(jī)如何面對(duì)退潮之后?

大洋電機(jī)(002249.SZ)上市前業(yè)績(jī)生猛，2008年6月，大洋電機(jī)IPO募集8.19億元在中小板上市，算下來，在資本市場(chǎng)也走過了10年光陰。

最近的情況有些不妙。2017年?duì)I業(yè)收入還是一如既往地增長，同比增長26.45%，而凈利潤及扣非凈利潤分別同比下降17.98%、38.53%。2018年第一季度營業(yè)收入增長9.87%，凈利潤下降37.56%，扣非凈利潤下降49.69%。連續(xù)的業(yè)績(jī)大幅下滑是否意味著大洋電機(jī)輝煌已成往事?

一致行動(dòng)人的減持套現(xiàn)加深這一擔(dān)憂。2018年5月18日，大洋電機(jī)發(fā)布公告稱，魯三平先生擬減持公司股份不超過8000萬股，可以說是清倉減持。

如果把大洋電機(jī)從IPO至今的募集資金及并購增發(fā)考慮進(jìn)去的話，其業(yè)績(jī)含金量就明顯不足了。公司累計(jì)融資超過50億元，帶來大量的利息收入，扣除這部分的影響，大洋電機(jī)年均凈利潤僅僅比上市前高出1億元左右。

IPO募集資金項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期

大洋電機(jī)上市前的主要業(yè)務(wù)為微特電機(jī)的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其IPO募集資金用于風(fēng)機(jī)負(fù)載類交流電機(jī)擴(kuò)產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目等。截至2011年年末，累計(jì)投入募集資金6.9億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益2.34億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)年新增利潤總額1.88億元的預(yù)期。

大洋電機(jī)給出的理由是，報(bào)告期內(nèi)，公司微特電機(jī)主要原材料價(jià)格、物流成本、人工成本等大幅上升及人民幣匯率持續(xù)升值等因素影響導(dǎo)致毛利水平下降;2010年二季度開始，公司加快了募集資金的投入進(jìn)度，但因員工培訓(xùn)等影響，項(xiàng)目實(shí)際達(dá)產(chǎn)程度明顯低于預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)程度，從而導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)際效益不能與投資進(jìn)度匹配;由于所處行業(yè)特點(diǎn)，公司開發(fā)一個(gè)客戶需2-3年時(shí)間，在此期間效益水平會(huì)受到一定程度的影響。

理由很多，但當(dāng)初預(yù)期是不是過于樂觀?

增發(fā)資金投入一拖再拖

2011年，大洋電機(jī)實(shí)施增發(fā)，擬投資新能源動(dòng)力及控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、大功率IGBT及IPM模塊封裝建設(shè)項(xiàng)目、驅(qū)動(dòng)啟動(dòng)電機(jī)(BSG)及控制系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目和新能源動(dòng)力及控制系統(tǒng)研發(fā)及中試基地建設(shè)項(xiàng)目。預(yù)計(jì)可以新增營業(yè)收入36億元，新增凈利潤3.57億元。

資金到位后，截至2016年年末，累計(jì)投入約1億元，公司公開增發(fā)募集資金專戶余額(含利息收入)為8.5億元，其中，活期存款859.78萬元，定期存款6.91億元，理財(cái)產(chǎn)品1.5億元。也就是說，增發(fā)募資余額中，絕大部分資金放在定期存款，部分買了理財(cái)產(chǎn)品。

上述四大募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)2013年6月前陸續(xù)完工，但大洋電機(jī)將完工日期拖延至2015年12月，并表示，本著保護(hù)投資者利益、審慎投資的理念，放緩了相關(guān)項(xiàng)目的投資進(jìn)度。

到了2015年，大洋電機(jī)又拖延至2017年12月。理由大致相同。

過去幾年，中國新能源汽車爆發(fā)性增長，相關(guān)產(chǎn)業(yè)利潤豐厚業(yè)績(jī)暴增股價(jià)飆升，到了2017年因?yàn)檠a(bǔ)貼政策調(diào)整才得以降溫。而大洋電機(jī)過去幾年卻以“新能源汽車市場(chǎng)發(fā)展受各種因素制約發(fā)展較為緩慢”為由，延緩募投項(xiàng)目。

到了2016年，大洋電機(jī)對(duì)募集資金換了一種使用辦法。比如驅(qū)動(dòng)啟動(dòng)電機(jī)(BSG)及控制系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目，公司將該項(xiàng)目尚未投入的5億元募集資金用于永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金。本次擬變更用途的募集資金占增發(fā)募集資金凈額的43.17%。再如，新能源動(dòng)力及控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和新能源動(dòng)力及控制系統(tǒng)研發(fā)及中試基地建設(shè)項(xiàng)目已建成達(dá)產(chǎn)并結(jié)項(xiàng)，剩余募集資金合計(jì)1.4億元，也將其轉(zhuǎn)為永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金。

大洋電機(jī)稱，本著合理、有效、節(jié)約的原則謹(jǐn)慎使用募集資金，……合理降低項(xiàng)目實(shí)施費(fèi)用，從而最大限度的節(jié)約了項(xiàng)目資金。

截至2017年年末，四大募投項(xiàng)目累計(jì)投入3.18億元，2017年虧損1618.29萬元。

再次融資豪賭北京佩特來

雖然2011年?duì)I業(yè)收入還在增長，但業(yè)績(jī)已經(jīng)疲態(tài)盡顯，幾乎沒有增長，且2012年開始下降，在這樣的背景下來一次并購提振業(yè)績(jī)非常有必要。

北京佩特來電器有限公司(下稱“北京佩特來”)為美國PrestoliteElectric，LLC在中國設(shè)立的合資企業(yè)，佩特來集團(tuán)通過其控制的PECH持有北京佩特來52%的股權(quán)。佩特來集團(tuán)始創(chuàng)于1911年，是世界三大車用重型電氣供應(yīng)商之一。北京佩特來在國內(nèi)商用車發(fā)電機(jī)市場(chǎng)占有率排名第一。

大洋機(jī)電的收購目標(biāo)就是北京佩特來。

2013年披露的定增公告顯示，“通過本次發(fā)行并收購北京佩特來的控股權(quán)，公司將再次拓寬公司產(chǎn)業(yè)鏈，全面介入中重型車輛的旋轉(zhuǎn)電機(jī)領(lǐng)域，進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并與北京佩特來下屬子公司PEPSL在新能源電驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)”，而且，“北京佩特來盈利能力突出，……從而為公司做大做強(qiáng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。

經(jīng)過鍥而不舍的收購，到了2014年1月，大洋電機(jī)完成收購北京佩特來57%的股權(quán)的交割，并于9月29日完成另外20.768%的股權(quán)收購，實(shí)現(xiàn)直接與間接累計(jì)持有北京佩特來77.768%的股權(quán)。而為此次收購而實(shí)施的定增募集資金總額為10.89億元。

2014年，北京佩特來實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤分別為9.07億元和9413.78萬元。借此，大洋電機(jī)的業(yè)績(jī)終于開始大幅增長。但是，除了2014年業(yè)績(jī)非常驚艷，之后北京佩特來開始走下坡路。即使如此，北京佩特來每年還是可以給大洋電機(jī)帶來數(shù)千萬元利潤。

北京佩特來業(yè)績(jī)變臉，是大洋電機(jī)的經(jīng)營能力不足，還是之前的北京佩特來“打扮”得太漂亮?

第四次融資撐業(yè)績(jī)

由于北京佩特來業(yè)績(jī)變臉，2015年，大洋電機(jī)的業(yè)績(jī)又回到增長乏力的狀況。于是，大洋電機(jī)2016年實(shí)施一筆規(guī)模更大的并購——35億元收購上海電驅(qū)動(dòng)，本次交易形成商譽(yù)29.37億元。公司稱，此舉將“提升公司產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)新能源車輛動(dòng)力總成業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將公司打造成為具有世界競(jìng)爭(zhēng)力的新能源汽車核心部件研發(fā)及生產(chǎn)基地之一”。除35億元收購對(duì)價(jià)，還有5億元的配套募集資金用于募投項(xiàng)目。

于是，2016年捷報(bào)又來了。與上年同期相比，大洋電機(jī)營業(yè)收入增長38.54%，營業(yè)利潤增長58.38%、利潤總額增長50.08%、凈利潤及歸屬于上市公司股東的凈利潤分別增長47.39%、49.29%。

上海電驅(qū)動(dòng)2016年?duì)I業(yè)收入9.47億元及凈利潤1.18億元，業(yè)績(jī)還算過得去，不過用35億元收購，這樣的代價(jià)太大，市盈率超過30倍。一筆好的買賣，不但需要好的業(yè)績(jī)，更需要好的價(jià)格。

到了2017年，上海電驅(qū)動(dòng)僅完成盈利預(yù)測(cè)總額的67.04%，業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn)。大洋機(jī)電給出的理由，基本歸因于受國家新能源汽車行業(yè)補(bǔ)貼政策調(diào)整、新能源汽車推廣目錄重申等因素的影響，以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的變化，等等。雖然未能完成業(yè)績(jī)承諾，但把并購前兩年放在一起看，上海電驅(qū)動(dòng)本身就是神話。2013年，上海電驅(qū)動(dòng)營業(yè)收入也不過2億元，依靠2452萬元營業(yè)外收入才盈利了343萬元。短短幾年時(shí)間，上海電驅(qū)動(dòng)凈利潤暴增幾十倍。

為何大洋電機(jī)以如此高的價(jià)格收購上海電驅(qū)動(dòng)?承諾方承諾，上海電驅(qū)動(dòng)2015年度、2016年度、2017年度和2018年度扣非凈利潤分別不低于9400萬元、1.38億元、1.89億元和2.77億元。過了承諾期，盈利能力也是相當(dāng)了不得。另外，天價(jià)并購可以很好補(bǔ)充公司現(xiàn)金流，本次配套募集資金有11.11億元是用來補(bǔ)充上市公司的流動(dòng)資金。從此前的收購相關(guān)公告中看出，2022年及以后上海電驅(qū)動(dòng)每年保持營業(yè)收入59億元及凈利潤6.3億元。且看未來幾年時(shí)間，大洋電機(jī)是否能帶來好消息。

2017年，新能源汽車行業(yè)可以說慘烈，但上海電驅(qū)動(dòng)銷售凈利潤率卻遠(yuǎn)好于預(yù)期。是上海電驅(qū)動(dòng)經(jīng)營有方，還是另有絕招?

第五次融資未果

由于政策收緊，大洋電機(jī)任性融資不好操作了，那就轉(zhuǎn)而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券吧。

2017年3月，大洋電機(jī)發(fā)布《關(guān)于公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》：擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過34億元，擬投向五大項(xiàng)目，這5個(gè)募投項(xiàng)目中4個(gè)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)年新增營業(yè)收入合計(jì)127.71億元。而2016年大洋電機(jī)營業(yè)收入也不過68.05億元，相當(dāng)于再造兩個(gè)大洋電機(jī)。

由于證監(jiān)會(huì)讓其進(jìn)行了二次反饋意見回復(fù)，2017年9月，大洋機(jī)電發(fā)布預(yù)案修訂稿，募集資金金額降至18億元。

但2018年4月，大洋電機(jī)終止了本次發(fā)行。主要原因是，公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.82%，低于6%，未能滿足公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件。

這就是人算不如天算?

收購帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L

除了北京佩特來、上海電驅(qū)動(dòng)，還有另一家收購進(jìn)來并對(duì)業(yè)績(jī)做出重大貢獻(xiàn)的公司，它是蕪湖杰諾瑞汽車電器系統(tǒng)有限公司(下稱“蕪湖杰諾瑞”)，蕪湖杰諾瑞成立于2007年7月，通過公司全資子公司武漢大洋收購，累計(jì)持有蕪湖杰諾瑞57.5%的股權(quán)。后再通過增資，武漢大洋累計(jì)投資7273.75萬元持有蕪湖杰諾瑞57.5%的股權(quán)。

這筆耗資不多的收購，每年給大洋電機(jī)帶來數(shù)千萬利潤。

在大洋電機(jī)諸多子公司中，能帶來可觀利潤的子公司只有3家，并且都是并購進(jìn)來。2017年，這3家子公司的凈利潤情況：上海電驅(qū)動(dòng)1.27億元、北京佩特來4765萬元、蕪湖杰諾瑞5069萬元，合計(jì)2億元。

將這一因素扣除之后，大洋電機(jī)盈利2.22億元，看上去也還可以，但再分析，則有一半以上是投資收益及政府補(bǔ)助等非經(jīng)常性損益。

2014年凈利潤增長37.80%，扣除當(dāng)年收購的北京佩特來的影響，增長率僅1.86%。2016年凈利潤增長49.30%，扣除當(dāng)年收購的上海電驅(qū)動(dòng)的影響，增長率只有14.80%。

2016年，因非同一控制下企業(yè)合并增加上海電驅(qū)動(dòng)等共13家公司，因新設(shè)合并增加蕪湖興申等共15家公司。一年新增28家公司，大洋電機(jī)吃得消嗎?

激進(jìn)的研發(fā)支出核算

并購是大洋電機(jī)新增利潤的主要來源，但激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理在短期內(nèi)，同樣可以增加不少利潤。

在2015年之前，大洋電機(jī)的研發(fā)支出全部費(fèi)用化，而從2015年開始，研發(fā)支出資本化且增長迅速，從而增厚業(yè)績(jī)。2015年研發(fā)投入2.4億元，其中3417.57萬元進(jìn)行資本化，在開發(fā)支出科目核算，2016年研發(fā)投入2.88億元，其中5386.41萬元進(jìn)行資本化，2016年年末開發(fā)支出科目余額8803.97萬元。2017年研發(fā)投入3.93億元，其中7063.24萬元進(jìn)行資本化。五個(gè)新能源汽車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的研發(fā)項(xiàng)目完成開發(fā)，共計(jì)投入1.17億元，2017年從開發(fā)支出轉(zhuǎn)入無形資產(chǎn)非專利技術(shù)科目核算。

2015年至2017年累計(jì)研發(fā)支出資本化金額1.59億元，相比費(fèi)用化的核算方式，大洋電機(jī)這3年增加利潤1.59億元，每年可以增加凈利潤5289萬元，這是很可觀的數(shù)據(jù)。

2017年年報(bào)披露的內(nèi)部研究開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策：本集團(tuán)的研究開發(fā)支出根據(jù)其性質(zhì)以及研發(fā)活動(dòng)最終形成無形資產(chǎn)是否具有較大不確定性，分為研究階段支出和開發(fā)階段支出。研究階段的支出，于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益;開發(fā)階段的支出，同時(shí)滿足下列條件的，確認(rèn)為無形資產(chǎn)：1)完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術(shù)上具有可行性;2)具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖;3)運(yùn)用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場(chǎng)或無形資產(chǎn)自身存在市場(chǎng);4)有足夠的技術(shù)、財(cái)務(wù)資源和其他資源支持，以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā)，并有能力使用或出售該無形資產(chǎn);5)歸屬于該無形資產(chǎn)開發(fā)階段的支出能夠可靠地計(jì)量。

大洋電機(jī)的研發(fā)支出是否符合這五個(gè)條件?

大洋電機(jī)涉及新能源汽車項(xiàng)目不是擱置就是終止，鮮有達(dá)到預(yù)期的，在這樣的情況下，研發(fā)資本化并不是很妥當(dāng)。

比如，2016年募集資金專項(xiàng)報(bào)告提及的驅(qū)動(dòng)啟動(dòng)電機(jī)(BSG)及控制系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目，截至2015年年底，相關(guān)標(biāo)配政策遲遲未見落實(shí)，造成項(xiàng)目無法如期實(shí)施。也就是說，BSG項(xiàng)目募集資金擱置時(shí)間超過4年，無法達(dá)到項(xiàng)目預(yù)期效益。此后，該項(xiàng)目被終止，該募集資金用途被變更。

而2017年年末，“新一代BSG&MGU電機(jī)系統(tǒng)研究開發(fā)與應(yīng)用項(xiàng)目”研發(fā)支出資本化金額2712.24萬元。

資產(chǎn)利用效率越來越低

上市10年，大洋電機(jī)將資本市場(chǎng)取款機(jī)功能充分利用。頻繁的巨額股權(quán)融資及債權(quán)融資導(dǎo)致的資產(chǎn)總額從2007年年末的8.72億元暴增至2017年年末的170.68億元，負(fù)債總額從6.28億元暴增至74.07億元，凈資產(chǎn)從2.43億元暴增至96.61億元。相對(duì)應(yīng)的利潤指標(biāo)卻未能同步增長。2007年?duì)I業(yè)收入15.66億元，2017年86.05億元，僅增加4.5倍。凈利潤從1.46億元到4.18億元，增加近2倍，扣非凈利潤增加了僅僅一倍。

大洋電機(jī)資產(chǎn)中的最大一項(xiàng)是商譽(yù)，2007年沒有商譽(yù)，2017年年末高達(dá)35.39億元，超過資產(chǎn)總額的兩成，占凈資產(chǎn)約三分之一。第二大資產(chǎn)是應(yīng)收賬款，2017年年末高達(dá)23.40億元，占資產(chǎn)總額的13.70%，而2007年只有1.90億元。第三大資產(chǎn)是固定資產(chǎn)，2017年年末高達(dá)22.81億元，占資產(chǎn)總額的13.38%，而2007年只有2.18億元。2017年，管理費(fèi)用及銷售費(fèi)用11.15億元，而2007年只不過是8430萬元，十幾倍的增長。

大洋電機(jī)的盈利質(zhì)量越來越差，資產(chǎn)利用效率越來越低。一旦資本市場(chǎng)的取款功能受限，大洋電機(jī)會(huì)裸泳嗎?