歷史雖然不會重復，但歷史卻往往驚人的相似。在今天我們經(jīng)歷從最大的金屬牛市開始轉(zhuǎn)熊的過程中，讓我們一起回顧歷史，去尋找指引未來趨勢和方向的啟示，讓歷史告訴未來。 一、行業(yè)投資主題 　　（一）回顧2008 　　2008 年對于有色金屬行業(yè)來說，是不同尋常的一年。在美國次貸危機導致全球經(jīng)濟陷入衰退的情況下，金屬價格出現(xiàn)了大幅的下滑，行業(yè)股票也相應出現(xiàn)大幅的調(diào)整。 　?。ǘ┱雇?009 　　在金融危機導致全球經(jīng)濟衰退的情況下，金屬行業(yè)2009 年將如何演繹，我們觀點如下： 　?。?） 金屬價格已經(jīng)接近底部，雖未達到歷史極限低位，但大幅下跌的可能性已經(jīng)較小。鋅和鋁的價格已經(jīng)接近底部，但銅和鎳從中長期來看，還有下調(diào)空間。 　　（2） 行業(yè)估值水平已處于較低水平，但尚未達到歷史極限低位，后期仍有下調(diào)空間。 　?。?） 目前行業(yè)仍處于周期下降的左部，但已接近底部，上市公司盈利的低點尚未到來，09 年可能是行業(yè)盈利最為悲觀的時候，而伴隨著行業(yè)的低迷，行業(yè)整合也將加劇。 　?。?） 行業(yè)復蘇的根基在于全球經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)，目前判斷全球經(jīng)濟尚未見底。 　　房地產(chǎn)行業(yè)景氣度尚未好轉(zhuǎn)，汽車行業(yè)目前步履維艱，中國經(jīng)濟刺激政策真正傳導到實體經(jīng)濟可能存在一定的滯后。我們判斷全球經(jīng)濟未來1 年走勢并不支撐有色金屬行業(yè)復蘇?？傮w上我們對09 年有色金屬行業(yè)整體的主題性投資機會持謹慎態(tài)度，但不排除短期的局部機會。 　?。?） 影響我們判斷的不確定性是全球（尤其是中國）后期有可能加大對經(jīng)濟的刺激力度等，這些變化都將影響金屬的需求以及企業(yè)的運營成本，從而使得行業(yè)景氣度回升提前于我們的預期。 二.金屬價格的底限在哪里? 　　次貸危機引起的全球金融危機開始向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，受此影響，未來2 年全球經(jīng)濟將進入下降期，作為與經(jīng)濟增長高度相關的金屬行業(yè)，金屬的需求預期也出現(xiàn)了大幅的下滑，我們總體上預計6 種基本金屬的基本面都將出現(xiàn)供大于求局面，而前期金屬價格的大幅下跌也對經(jīng)濟的悲觀預期開始做出劇烈的反映。 　　在前期金屬價格出現(xiàn)大幅下挫之后，我們需要考慮的一個問題是:“金屬價格還能跌多少，價格的底限在哪里?價格什么時候能夠回升?”，在目前的情形下，上述問題值得我們重點探討和分析。 　　（一）金屬歷史價格底限 　　CU-銅的歷史價格底限 　　我們考察了歷史上幾次大的經(jīng)濟下降期時銅價和成本的變動情況： 　?。ㄗⅲ骸?0%的成本線”代表全球累積90%產(chǎn)量的邊際成本）。 　　（1）在第一次石油危機中所導致的經(jīng)濟衰退中，銅價在1974 年出現(xiàn)大幅下滑，在1975～1978 年跌破邊際成本線，最大跌幅達到75%的成本線，時間持續(xù)了4年。 　?。?）在第二次石油危機中，1981～1985 年銅價再次跌破邊際成本線，最大跌幅達到75%的成本線，均價在75%成本線和90%成本線之間，并且也持續(xù)了4 年。 　?。?）90 年代初儲貸危機對全球?qū)嶓w經(jīng)濟的影響開始顯現(xiàn)，在93 年的經(jīng)濟放緩中，銅價再次跌破成本線，93 年的年中最低銅價甚至觸及75%的成本線。但是隨著全球經(jīng)濟的迅速恢復增長，銅價很快擺脫成本線。時間跨度持續(xù)了1 年。 　?。?）97 年亞洲金融危機時，全球經(jīng)濟尤其是東南亞國家經(jīng)濟出現(xiàn)下滑。98、99 年銅價再次逼近邊際成本線，年均價達到90%的成本線，期間最低價格跌至75%和90%的成本之間。這一態(tài)勢隨著2001 年網(wǎng)絡經(jīng)濟的破滅，01、02 年銅均價再次觸及90%的成本線，01 年銅價最低逼近75%的成本線。但此次經(jīng)濟下降期，銅價基本上在90%的成本線有較強的支撐。后期隨著美國刺激房地產(chǎn)行業(yè)拉動整體經(jīng)濟，銅價在03 年出現(xiàn)回升。從時間跨度來看，時間持續(xù)了約4年。 　　從歷史的幾次經(jīng)濟下降期來看，在全球經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下滑的情況下，銅價格必將受其影響而大幅下滑，從中我們也試圖想總結(jié)出一些規(guī)律： 　?。ㄒ唬v史能夠告訴我們什么： 　?。?） 從價格底限來看，銅年均價一般在90%產(chǎn)量的邊際成本線，具有較強的支撐 　　（2） 極限低位在75%百分比產(chǎn)量的成本線左右。 　　（3） 從歷史金屬價格和成本波動來看，在大的經(jīng)濟衰退期間，銅價調(diào)整時間一般持續(xù)2 年以上。 　?。ǘ┈F(xiàn)在的金屬價格及成本情況如何： 　　（1）根據(jù)brookhunt 最新的數(shù)據(jù)，目前90%成本線約為3750 美元/噸（完全成本），75%的成本線約為2800 美元/噸（完全成本）。 　?。?）目前的銅價為3160 美元/噸（081212）。 年度最低銅價2994 美元/噸 　?。ㄈ┪覀兊乃伎迹含F(xiàn)在的銅價見底了嗎? 　　從上面我們可以看出，目前的銅價已經(jīng)處于當前的75%～90%累計產(chǎn)量成 　　本線之間，從靜態(tài)來看，銅價可能已經(jīng)基本見底，但是從動態(tài)來看，我們認為，目前的全球累計產(chǎn)量的成本線可能會隨著金屬價格的下跌而出現(xiàn)下降（很典型的理由就是，在金屬價格上漲期，金屬礦產(chǎn)企業(yè)會將其邊際開采品味下調(diào)，只要能夠保持合理的利潤空間即可，因此開采成本會因價格的上漲、邊際品味的下調(diào)而出現(xiàn)上升。同樣的，在金屬價格下降期，為了保持金屬礦產(chǎn)企業(yè)合理的利潤空間和現(xiàn)金流，企業(yè)會將金屬礦產(chǎn)的邊際開采品味上調(diào)，以期壓縮成本（即價格好的時候適當?shù)目梢蚤_采一些貧礦，價格不好的時候只能開采富礦）。因此，目前的銅礦企業(yè)75%和90%的成本線雖然具有一定的指導意義（尤其是短期），但并不能完全代表銅的長期價格底限。 　　上述的否定意味著我們還要考察銅價格的絕對底限在哪里。首先，我們認為必須明確的一點是，從過去歷史中得到的“銅均價在90%成本線具有支撐，極限價格在75%成本線具有支撐”這樣的結(jié)論應該是沒有太大問題（這主要與銅金屬的供應結(jié)構(gòu)，或者供應集中度有關，另外與全球銅礦企業(yè)的成本波動范圍有關）。問題主要在于，累計產(chǎn)量成本線可能會隨著金屬價格的波動而出現(xiàn)變化。因此，我們再去考察了從80 年代初到目前的成本數(shù)據(jù)，得到銅金屬過去24 年的90%成本線的絕對平均成本為86 美元/磅（1900 美元/噸），75%的絕對平均成本在70 美元/磅（1550 美元/噸）。 　　如果以目前的價格與歷史的絕對成本線來比較，我們可以看出，目前的銅價格并沒有太多的長期支撐。不過有一個方面我們?nèi)绻僮屑毸伎贾笤僮龀鲞@樣的結(jié)論也許會更加的全面，那就是“‘現(xiàn)在’相對于‘過去’有沒有什么不可逆轉(zhuǎn)的變化，使得‘現(xiàn)在’或者‘未來’的絕對成本線不會和‘歷史的絕對成本線’完全相同?我們認為有兩個方面需要斟酌，其一是平均品味的下降，其二是礦山供應集中度的提高。 　　“平均品位的下降”意味著相同產(chǎn)量的前提下，平均成本出現(xiàn)上漲，但也意味著相同成本的前提下，銅礦產(chǎn)量出現(xiàn)下降。在經(jīng)濟下滑期，影響銅供需的因素主要是需求大幅萎縮，而不是供給減少多少（需求彈性要大于供給彈性），因此在相同成本下，產(chǎn)量的減少在經(jīng)濟下降期是基本無法改變銅的供大于求的局面的。因此，我們認為，目前的成本線回歸到歷史的絕對平均成本線是有可能的，并且是不改變銅供需局面的。因此，我們認為“礦山平均品味下降”是不足以使得現(xiàn)在或者未來的成本線必須上移的。 　　其二是考慮“礦山供給集中度的提高”是否影響現(xiàn)在和未來的絕對成本線。我們認為，“礦山供給集中度的提高”主要影響的是“寡頭壟斷的溢價問題”，因此影響的主要是當供過于求時、銅價格是跌到90%累計產(chǎn)量成本線還是跌倒85%累計產(chǎn)量成本線，也就是主要影響跌幅。供給集中度不斷升高，可能會使后期的銅價跌幅不斷減?。催^去經(jīng)濟下降期，銅價可能要跌倒75%累計產(chǎn)量成本線才能止跌，但隨著供給集中度提高，可能現(xiàn)在銅價只需跌到80%或者85%累計產(chǎn)量成本線就止跌了），但并不會影響絕對成本線的大小。從歷史上看，“供給集中度的提高”的因素對銅成本線的影響并不明顯。 　?。ㄋ模┪覀兊慕Y(jié)論：銅價中長期仍有下調(diào)的空間 　　鑒于考慮上述兩個因素并不能使得絕對成本線未來必然發(fā)生上調(diào)變化，因此歷史的絕對成本線同樣適用于未來。因此，我們總體認為，從中長期來看，銅價的絕對底限仍為“90%成本線的絕對平均成本為86 美元/磅（1900 美元/噸），75%的絕對平均成本在70 美元/磅（1550 美元/噸）”，因此，單從考察銅價格底限的角度，目前銅價中長期后期仍有下調(diào)的空間。 　　此外，通過對歷史數(shù)據(jù)的考察，我們也發(fā)現(xiàn)了“金屬價格下跌幅度”與“金屬過剩的規(guī)?！焙汀皫齑嫠健眱蓚€指標相關。雖然這兩個表觀指標無法對未來金屬價格的下跌幅度有什么前瞻的指導意義，寫到后面，權當對金屬價格下跌幅度分析中的一個額外補充。 　?。?）“金屬價格相對成本的下跌幅度”與金屬過剩規(guī)模相關。 　　如下圖所示，我們發(fā)現(xiàn)，在1992～1993 年的下降期，過剩規(guī)模出現(xiàn)一波高峰時，銅價逼近成本線。同樣的在1997 年～2002 年，過剩規(guī)模較高時，銅價再次逼近成本。從實證來看，“金屬價格相對于成本的下跌幅度”與“過剩規(guī)模”有關。在過剩規(guī)模較大的時候，也就是說過剩的持久性強的時候，銅價越有可能逼近甚至跌破邊際成本。 　?。?）“金屬價格相對成本的下跌幅度”與“庫存”的聯(lián)系。 　　我們發(fā)現(xiàn)，在1992～1993 年的下降期，庫存規(guī)模上升，邊際利潤下滑。同樣在1997 年～2002 年，庫存在高位，而價格也逼近成本線。我們分析當庫存出現(xiàn)大幅增加的情況下，表明需求已經(jīng)開始弱于供給，在這種情況下，價格自以下跌為出口尋求交易的實現(xiàn)。因此庫存與價格下跌幅度有關。從庫存的角度，我們認為低庫存將對銅價起到一定的支撐作用。此輪經(jīng)濟下降期，目前銅庫存總體水平較低，但近2 個月有持續(xù)增加的跡象，未來隨著全球經(jīng)濟的衰退，庫存仍有繼續(xù)上升之勢，我們目前無法判斷庫存后期將達到什么高度，但從歷史來看，伴隨著庫存的上升，銅價將逼近成本甚至跌破90%的百分比產(chǎn)量成本線，極限情況將跌倒75%的百分比產(chǎn)量成本線。 　　鋁歷史價格底限 　　我們考察了歷史鋁價格與成本的歷史情況。 　?。?） 90 年年代初，儲貸危機對全球?qū)嶓w經(jīng)濟的影響開始顯現(xiàn)，加之前蘇聯(lián)解體，導致大量電解鋁沖擊市場，鋁價格出現(xiàn)了大幅下跌。其年均價跌破累計產(chǎn)量75%的成本線，甚至在1993 年，年均價逼近50%累計產(chǎn)量的成本線。期間，在1991 年～1994 年，年度最低鋁價格都出現(xiàn)在累計產(chǎn)量50%的成本線之下，甚至在經(jīng)濟下滑的第一年（1991），鋁價格一度跌至累計產(chǎn)量25%的成本線。90 年代初的經(jīng)濟下滑期是鋁價格下跌比較慘烈的一次。從時間持續(xù)角度，該輪的鋁價調(diào)整持續(xù)了3 年。 　?。?） 97 年的亞洲金融危機，導致98、99 年鋁均價跌破90%累計產(chǎn)量成本線。期間，短期鋁價格一度跌破75%累計產(chǎn)量成本線。價格調(diào)整時間跨度持續(xù)了2年。 　?。?） 隨著2001 年網(wǎng)絡股泡沫的破滅，導致美國經(jīng)濟下滑2 個季度，全球經(jīng)濟也隨之增速下滑。01 年度最低鋁價一度跌至75%累計產(chǎn)量的成本線。由于美國后期迅速刺激房地產(chǎn)市場來拉動經(jīng)濟，因此鋁價格在03 年走出低谷。從時間跨度來看，鋁價的調(diào)整持續(xù)了1～2 年左右。 　　從前面的鋁價與成本的歷史回顧可以看出，在經(jīng)濟下降期，電解鋁價格均價一般在75%成本線具有一定的支撐，極限價格在50%的成本線有較強的支撐。1991年鋁價格出現(xiàn)逼近25%的成本線的情況主要由于當時蘇聯(lián)解體而使大量電解鋁突然流入市場造成沖擊，有一定的特殊原因?？傮w來看，電解鋁價格如果跌至50%的成本線，基本到底。 　　我們現(xiàn)在需要對目前成本進行判斷，在此過程中，我們需要考慮電解鋁企業(yè)近期的成本變化情況。在電解鋁價格前期大幅下跌之時，各種電解鋁生產(chǎn)原材料氧化鋁、煤炭、陽極碳也出現(xiàn)大幅下跌，因此近期電解鋁企業(yè)的成本也在迅速下降，其下降幅度甚至超過鋁價的下跌幅度。尤其是全球燃煤價格的迅速下跌使得有自備電廠的電解鋁冶煉企業(yè)成本出現(xiàn)降低。 　　隨著電解鋁原料價格的大幅下跌，電解鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本已經(jīng)出現(xiàn)下降。后期我們認為在電解鋁供大于求基本面沒有轉(zhuǎn)變之前，電解鋁價格仍將被壓制在成本線之下一段時間來求得全球產(chǎn)能的壓縮，而成本的下跌只能使得電解鋁價格繼續(xù)向下尋求低于成本的價位。 　　根據(jù)最新的資料顯示，當前的全球電解鋁50%累計產(chǎn)量成本線在1600 美元/噸。 　　目前的電解鋁價格為1535 美元/噸，從靜態(tài)來看已經(jīng)跌破50%的累積產(chǎn)量成本線，我們再考察一下歷史上電解鋁價格的絕對平均成本線，歷史75%絕對平均成本1400 美元/噸，50%絕對平均成本1225 美元/噸，總體來看，電解鋁價格后期大幅下跌的空間有限。因此，我們通過考察電解鋁目前相對成本線以及歷史絕對平均成本線，認為目前電解鋁價格后期大幅下跌的可能性較小。 　　鋅的歷史價格底限 　　同樣的，我們考察了金屬鋅的歷史價格與成本的走勢。 　　（1） 在82、83年均價都跌破90%的成本線，位于75%和90%的成本線之間，年度最低價格達到75%，時間持續(xù)2年。 　?。?） 在85、86年，年均價跌至90%的成本線，最低價格跌至50%的成本線。時間跨度從1985年～1988年，持續(xù)2～3年。 　?。?） 90年代初的經(jīng)濟下降期，鋅價格在1993年均價跌至50%，最低價格跌至50%，位于25%～50%的成本線之間。時間跨度1年。 　?。?） 97年亞洲金融危機，鋅價格在90%的成本線具有較強支撐，但最低價格觸及50%的成本線。 　?。?） 2001～2003年，鋅均價跌至90%的成本線，01年最低價格觸及50%成本線 　　通過上面的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟下降期，鋅歷史均價在75%的成本線左右具有較強的支撐，鋅最低價格幾次基本在50%的成本線能夠獲得支撐。極限情況也有跌破50%，逼近25%的情況。從時間跨度來看，調(diào)整的時間一般在2～3年。根據(jù)brookhunt的數(shù)據(jù)，從鋅目前相對成本線來看：75%成本線在1212美元/噸， 50%的成本線在1036美元/噸。從歷史絕對平均成本來看，鋅的歷史絕對平均75%成本線在976美元/噸，50%成本線在867美元/噸，目前鋅價格為1154美元/噸，綜合考慮起相對成本線和絕對成本線，我們認為鋅價格已經(jīng)基本見底。 　　鎳的歷史價格底限 　?。?）1982 年～1986 年，鎳價格均價在75%～90%的成本線，觸及75%成本線，年度最低價格在1982 年觸及25%的成本線，其余大部分時間在50%的成本線之上。 　　（2）在90 年代初的經(jīng)濟衰退中，鎳價在93 年均價跌破90%的成本線，但在75%的成本線之上。最低價格一度跌穿50%成本線。 　　（3）97 年亞洲金融危機的時候，1998 年，鎳均價跌至75%成本線，最低價格跌至50%的成本線，時間跨度為98～99 的2 年。 　　（4）2001～2002 年，鎳均價在90%的成本線有較強支撐，但最低價格總體在75%的成本線左右。 　　回顧鎳以前經(jīng)歷的下跌周期，我們可以發(fā)現(xiàn)，歷年鎳價格均價在75%具有較強的支撐，價格底限一般在50%的成本線。從相對成本線來看，目前75%的成本線在9660美元/噸，50%成本線在5650 美元左右。從歷史絕對平均成本線來看，鎳75%的絕對成本線在5910 美元/噸，50%絕對成本線在4460 美元/噸。 　　上述的對比與分析使得我們認為，從相對成本來看，鎳價格已具有一定的支撐，但從中長期來看，鎳價仍有下調(diào)空間。 　　總體上我們預計鋅和鋁的價格已經(jīng)基本見底，未來大幅下跌的可能較小。銅和鎳的價格從中長期來看，仍有下跌的空間。 　?。ǘ┙饘賰r格什么時候能夠回升? 　　金屬價格前期出現(xiàn)了大幅的下跌，階段跌幅創(chuàng)歷史紀錄。無疑，價格的大幅下跌反應的是對未來的極度悲觀預期。前面部分我們探討的是，通過考察歷史，得出金屬價格大概在什么價位能夠獲得支撐。后面我們想探討的是，在前期價格已經(jīng)或者基本接近底部的時候，金屬價格什么時候能夠回升? 　　首先我們考察了歷史上銅價格和全球GDP 增速對比發(fā)現(xiàn)，總體銅價與GDP 走勢比較相關，且銅價走勢滯后于GDP 的變化。通過銅價格和成本的比值與需求增速的對比，我們發(fā)現(xiàn)，銅價格/邊際成本與需求增速走勢相關，且滯后于需求增速。 　　事實上，大宗金屬商品的漲漲跌跌最終的根源在于全球經(jīng)濟的增長。只有全球經(jīng)濟回暖，金屬消費的各個領域才能顯現(xiàn)為一致的對金屬的需求增長，表現(xiàn)為需求增速的提高等，在供給無法馬上響應或者消化一段時間庫存之后，表現(xiàn)為供給偏緊，從而使得金屬價格反轉(zhuǎn)回升。 　　因此，我們總體認為，只有全球經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)和回升，才能帶動金屬價格的堅實回升。 　　目前，我們認為全球經(jīng)濟仍然尚未見底。此輪經(jīng)濟的調(diào)整發(fā)端于美國，而不同于發(fā)源于東南亞的97 年亞洲金融危機，此輪調(diào)整是全球范圍內(nèi)的，影響范圍更廣。而且此次的次債危機的爆發(fā)暴露了全球經(jīng)濟中的一些深層次矛盾和錯誤，破壞力更大。雖然各國紛紛出臺救市政策，但尚無法一時解決根本問題。中國前期也出臺了4 萬億的刺激經(jīng)濟政策，我們認為中國出臺的刺激經(jīng)濟政策對維持中國的平穩(wěn)較快增長具有一定的刺激作用，但真正對實體經(jīng)濟產(chǎn)生刺激具有一定的滯后效應?？傮w來看全球經(jīng)濟尚不具備企穩(wěn)回暖的跡象。我們總體對未來2 年全球的經(jīng)濟增勢是比較偏悲觀的。在此判斷基礎上，我們預計未來1 年金屬價格很難出現(xiàn)大的反轉(zhuǎn)，此外全球的去杠桿化也不利于金屬價格的回升。 三.行業(yè)估值的底限在哪里? 　　運用可得數(shù)據(jù)，我們對金屬行業(yè)國際國內(nèi)主要公司的歷史PE 和PB 進行比較分析，以期發(fā)現(xiàn)當前經(jīng)濟下行情況下A 股有色金屬行業(yè)估值底限在哪里。（注：我們的pe 和pb數(shù)據(jù)來自彭博的一致性預期） 　?。ㄒ唬┕乐当容^的結(jié)論 　　我們考察了國際和A 股的有色金屬公司的歷史pe 和pb。發(fā)現(xiàn)： 　　（1）A 股與國際估值水平已無太大差別,尤其是銅和鋁和黃金行業(yè)。 　?。?）目前全球金屬企業(yè)的估值（包括A 股）水平都基本處在歷史最低水平。 　　從pe 的角度，歷史上國際綜合類企業(yè)的歷史pe 在6.5～22x，銅企業(yè)6～35x（A 股銅業(yè)公司歷史PE 在7.5～50x），鋁在6～35（A 股為5.5～50x），鉛鋅在6～45 倍（A 股9～38倍），黃金類的企業(yè)估值相對較高在18～90 倍（A 股為20～70x）。而目前全球的金屬礦產(chǎn)企業(yè)的pe 的估值都已經(jīng)接近歷史的最低pe 值。 　　從pb 的角度，歷史上綜合類企業(yè)的歷史pb 在1.4～8 倍，銅企業(yè)0.6～4.5 倍（A 股為0.97～7.5），鋁在0.7～5（A 為0.75～5），鉛鋅在0.6～3.3 倍（A 為1.5～4.5），黃金類的企業(yè)估值相對較高在1～7 倍（A 為2.2～10）。而目前全球的金屬礦產(chǎn)企業(yè)的pb 的估值都已經(jīng)接近歷史的最低pb 值。 　　我們認為：從歷史的估值水平來看，目前A 股有色金屬行業(yè)的估值已經(jīng)基本達到歷史水平的低位。因此我們預計股價繼續(xù)大幅下跌的可能性已經(jīng)較小。 　?。ǘ〢 股有色公司的歷史估值情況 　　（三）全球金屬行業(yè)國際巨頭歷史PE 和PB 分析 　　我們將金屬行業(yè)的企業(yè)劃分為綜合類、鋁業(yè)、銅業(yè)、鉛鋅類、黃金類五大類型。此外我們還加入內(nèi)地在香港上市的金屬類企業(yè)，以使數(shù)據(jù)分析更加全面。 　　1.綜合類企業(yè) 　　金屬行業(yè)的綜合類企業(yè)主要有必和必拓（BHP Billiton）、力拓（Rio Tinto）、英美集團（Anglo American）和淡水河谷（CVRD）四大巨頭。 　　我們考察了必和必拓（BHP Billito）2003 年1 月——2008 年10 月的月度PE 和PB數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)必和必拓 BHP Billiton 在這一時期的平均最高PE 和最低pe 在20～25 倍和5～9倍，最高和最低PB 在7～8（2007-10-31）和2.5～3。 　　力拓（Rio Tinto）1997 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為50～60、5～6;平均最低PE 在6～10，PB 為1.5～2。 　　英美集團（Anglo American）2000 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為18～22、4～4.5;平均最低PE 在6～9 之間，PB 為1.2～1.5。 　　淡水河谷（CVRD）2005 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為15、4～4.5;最低PE 在6～8，PB 為1.5～2.5。 　　總體來看，綜合類企業(yè)歷史最低PE 在5～6 倍，歷史最低PB 在1.2～1.5,目前上述公司的估值已接近歷史的最低估值水平。 　　2. 銅業(yè)企業(yè) 　　自由港麥克莫倫（Freeport McMoRan）1995 年7 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為40～50、17～25;平均最低PE 在8～14，PB 為1～2。 　　南方銅業(yè)（Southern Copper）1999 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為28～30、8～9;平均最低PE 在5～7，PB 為0.8～1.0。 　　Antofagasta 1990 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為60～75、4.5～5;平均最低PE 在4～5，PB 為0.5～1.0。 　　總體來看，銅業(yè)企業(yè)歷史平均最低PE 在6～8 之間，平均最低PB 在0.5。 　　3. 鋁業(yè)企業(yè) 　　我們考察了鋁業(yè)巨頭美鋁（Alcoa）、世紀鋁業(yè)（Century Aluminium）、凱撒鋁業(yè)（Kaiser Aluminium）和環(huán)球氧化鋁公司（Alumina Ltd.）。 　　美鋁（Alcoa）1984 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為30～40、4～5;平均最低PE 在5～9，平均最低PB 為0.8～1.0。 　　世紀鋁業(yè)（Century Aluminium）1996 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為50～60、8～10;平均最低PE 在7～10，PB為0.7～1.0。 　　凱撒鋁業(yè)（Kaiser Aluminium）2006 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為30、3.5;平均最低PE 在8～10，PB 為0.8～1.0。 　　環(huán)球氧化鋁公司（Alumina Ltd.）1998 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為25～30、5.5～6，平均最低PE 在14～15，PB 為0.6～.08。 　　綜上所述，鋁業(yè)企業(yè)歷史最低PE 在6～7 之間，歷史最低PB 在0.6～1.0 之間，目前上述公司的估值已接近歷史的最低估值水平。 　　4.鉛鋅類企業(yè) 　　鉛鋅類企業(yè)主要有超達（Xstrata）、高麗亞鉛（Korea Zinc）、泰克明科公司（TeckCominco）。 　　超達（Xstrata）2002 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為35～50、3.2～3.3;平均最低PE 在10 左右，PB 為0.3～0.6。 　　高麗亞鉛（Korea Zinc）1992 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為40～60、3～3.5;平均最低PE 在3～5，PB 為0.5～0.7。 　　泰克明科公司（Teck Cominco）1993 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為50～60、2.2～3.2;平均最低PE 在8～9，PB 為0.6～0.8。 　　綜上所述，鉛鋅類企業(yè)歷史平均最低PE 在6～8 之間，歷史平均最低PB 在0.5 左右。 　　5. 黃金類企業(yè) 　　巴里克（Barrick）1990 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為100～200、4～8;平均最低PE 在17～20，PB 為1.2～1.5。 　　紐蒙特（Newmont）1990 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為50～200、5～6;平均最低PE 在14～18，PB 為1.3～1.5。 　　Goldcorp 1994 年4 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為100～200、5～7;平均最低PE 在4～5，PB 為0.8～1.2。 　　Kinross 1993 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為100 以上、4～4.5;平均最低PE 在20～25，PB 為0.5～1.2。 　　Newrest1999 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 數(shù)據(jù)顯示，這一時期其平均最高PE 和PB 分別為100 以上、5.5～6.0;最低PE 在25 以下，PB 為1.7 左右。 　　綜上所述，黃金類企業(yè)歷史最低PE 在15～20 之間，歷史最低PB 在0.8～1.5 之間。 四.行業(yè)和股票何時見底和復蘇? 　?。ㄒ唬┬袠I(yè)周期位置 　　基于前面我們對金屬價格底限以及行業(yè)估值的研究，我們認為目前金屬價格已經(jīng)接近底部，行業(yè)估值水平也處于較低水平（主要從pb 的角度），但尚未達到歷史極限低位。加之全球經(jīng)濟進入下降期，因此我們認為，目前行業(yè)仍處于周期下降的左部，但已接近底部，后期我們判斷隨著金屬價格受成本支撐逐步企穩(wěn)，行業(yè)股票將主要以底部盤整為主，但中間有可能出現(xiàn)多次較大幅度的反彈。我們總體上認為有色金屬行業(yè)09 年整體的主題性投資機會不大，但短期的局部反彈機會應該并不缺乏。 　?。ǘ┬袠I(yè)什么時候能夠復蘇 　　從歷史的來看，全球經(jīng)濟的見底復蘇是行業(yè)的復蘇的前提之一。從目前來看，全球經(jīng)濟尚未見底，IMF 最新又調(diào)低全球09 年經(jīng)濟增長至2.2%，表明全球已經(jīng)陷入衰退。從金屬的下游來看，房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣一般都要經(jīng)歷1 年以上的調(diào)整期，目前行業(yè)景氣度尚未好轉(zhuǎn)。而汽車行業(yè)目前也是步履維艱。中國的經(jīng)濟刺激政策有助于中國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，但我們預計這一政策真正傳導實體經(jīng)濟可能需要一定的滯后。因此，我們判斷全球經(jīng)濟尚未見底在未來1 年并不支撐行業(yè)的復蘇。 　　我們對比了美國GDP 與有色金屬股票指數(shù)的歷史走勢，發(fā)現(xiàn)股票與GDP 走勢基本一致，且在上升期股票走勢略有提前反應。同樣的情況也出現(xiàn)在中國的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)與H 股的江西銅業(yè)和中國鋁業(yè)股票上?？傮w上，在未來1 年我們無法預期全球經(jīng)濟見底走好的情況下，有色金屬行業(yè)復蘇的可能性不大。當然不排除短期的局部機會。