從全球視角來看，半導(dǎo)體行業(yè)走過了快速增長的爆發(fā)期，目前已經(jīng)進(jìn)入存量競爭的成熟期。近10年來半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模增速維持在4%-6%之間，國際巨頭更多通過并購整合的方式實(shí)現(xiàn)快速增長、減少行業(yè)競爭，從而保持高增長率和高毛利率。

縱觀國內(nèi)市場，半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)出不受全球半導(dǎo)體行業(yè)周期影響的快速發(fā)展態(tài)勢，行業(yè)規(guī)模增速維持在20%以上。與此同時(shí)，國內(nèi)半導(dǎo)體市場呈現(xiàn)出供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡的格局：一方面嚴(yán)重依賴進(jìn)口，另一方面國內(nèi)公司扎堆中低端市場，核心領(lǐng)域鮮有涉及。

因此單純從市場供需的角度看，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)具有顯而易見的發(fā)展?jié)摿Γ簝?nèi)外供需失衡帶來了巨大的國產(chǎn)替代機(jī)會、結(jié)構(gòu)失衡帶來了趕超邏輯下的產(chǎn)業(yè)升級機(jī)會。但作為投資方，需要考慮的問題是如何將發(fā)展?jié)摿D(zhuǎn)化成確定的發(fā)展機(jī)會，在“應(yīng)然”的發(fā)展趨勢中發(fā)現(xiàn)“實(shí)然”的投資機(jī)會。

本篇報(bào)告作為半導(dǎo)體策略報(bào)告，試圖在闡述國內(nèi)半導(dǎo)體趨勢性投資機(jī)會的前提下，引出擇時(shí)、定方向、選策略三個(gè)關(guān)鍵問題：為什么當(dāng)下半導(dǎo)體行業(yè)是一個(gè)好的投資賽道？如何選擇細(xì)分方向？如何從產(chǎn)業(yè)視角成體系地投資半導(dǎo)體行業(yè)？半導(dǎo)體策略系列報(bào)告將分層次解答以上三個(gè)半導(dǎo)體投資的核心問題。

應(yīng)然：看似美好的半導(dǎo)體投資

全球市場：成熟期的半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段

從1958年第一個(gè)鍺基的集成電路出現(xiàn)至今，半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展了60年的時(shí)間。最近10年伴隨著摩爾定律的放緩和下游應(yīng)用市場的飽和，從全球視角來看半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)是一個(gè)成熟行業(yè)，整體市場走向存量競爭的階段。

半導(dǎo)體行業(yè)走向成熟和存量競爭體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先是近10年來半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模增速維持在4%-6%之間，和互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新興科技產(chǎn)業(yè)50%以上的爆發(fā)式增長相比，半導(dǎo)體行業(yè)的平穩(wěn)增速更貼近傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。

另一方面，存量競爭的格局下，行業(yè)參與者更多通過并購整合的方式實(shí)現(xiàn)快速增長、減少行業(yè)競爭，從而保持高增長率和高毛利率。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2015年就有恩智浦并購飛思卡爾、安華高并購博通、英特爾并購阿爾特拉等9個(gè)重要并購事件。

國內(nèi)市場：整體規(guī)?？焖僭鲩L，呈現(xiàn)供需失衡、結(jié)構(gòu)失衡格局

國內(nèi)半導(dǎo)體市場呈現(xiàn)出不受全球半導(dǎo)體生命周期影響的快速發(fā)展態(tài)勢。雖然全球范圍內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟發(fā)展的存量競爭階段，但中國大陸的半導(dǎo)體行業(yè)仍處于高速發(fā)展的早期階段。2015年以來全國半導(dǎo)體設(shè)計(jì)行業(yè)規(guī)模增速維持在20%以上，2018年國內(nèi)IC設(shè)計(jì)市場規(guī)模達(dá)到2577億元，同比增長達(dá)32.42%。

另一方面，從半導(dǎo)體行業(yè)的先導(dǎo)指標(biāo)資本投入上來看，中國大陸半導(dǎo)體資本投入（110億美元）已經(jīng)超過歐洲和日本的總和，也充分預(yù)示了半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)能向大陸轉(zhuǎn)移的大趨勢。

在快速發(fā)展的同時(shí)，國內(nèi)半導(dǎo)體市場呈現(xiàn)出供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡的格局。

國內(nèi)半導(dǎo)體市場供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡明顯，嚴(yán)重依賴進(jìn)口的同時(shí)國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司扎堆中低端市場。需求方面，由于中國大陸是全球最大的終端消費(fèi)和制造中心，一方面近14億中國人每年消費(fèi)了數(shù)以億計(jì)的電子終端產(chǎn)品和其他終端產(chǎn)品，另一方面相當(dāng)比例的終端產(chǎn)品在中國大陸生產(chǎn)制造。而半導(dǎo)體作為最上游、最核心的電子元器件源源不斷的從美歐日韓等主要半導(dǎo)體生產(chǎn)國進(jìn)口至中國，從而帶來了巨額的半導(dǎo)體進(jìn)口額和貿(mào)易逆差。2018年中國的芯片進(jìn)口額達(dá)到3120億美元，貿(mào)易逆差連續(xù)6年超過2000億美元，國內(nèi)半導(dǎo)體市場供需格局嚴(yán)重失衡。

供給上看，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)在規(guī)模上和定位上存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡，定位中低端市場的中小半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司扎堆，市場規(guī)模大、技術(shù)壁壘高的核心領(lǐng)域鮮有公司涉及。

從規(guī)模上來看，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司規(guī)模較小，營收小于1億元的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司占比87.75%，人數(shù)少于100人的公司占比90.28%。相比而言，國內(nèi)規(guī)模排名分列1、2位的華為海思和紫光展銳營收分別超過500億元和100億元，員工總數(shù)分別超過7000和4000人。

反映在市場定位上，國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司扎堆中低端市場，PC、手機(jī)、服務(wù)器三大主流市場以及CPU、手機(jī)基帶、存儲三個(gè)主要芯片類別自給率不足10%。

單純從市場供需的角度看，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)具有顯而易見的發(fā)展?jié)摿Γ簝?nèi)外供需失衡帶來了巨大的國產(chǎn)替代機(jī)會、結(jié)構(gòu)失衡帶來了趕超邏輯下的產(chǎn)業(yè)升級機(jī)會，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模的快速增長更是從側(cè)面印證了半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展趨勢。但需要考慮的問題是如何將發(fā)展?jié)摿D(zhuǎn)化成確定發(fā)展機(jī)會，發(fā)現(xiàn)“應(yīng)然”的發(fā)展趨勢中“實(shí)然”的投資機(jī)會。

去年中美貿(mào)易摩擦以來，半導(dǎo)體投資成為投資關(guān)注的熱點(diǎn)。經(jīng)常能看到一個(gè)最簡單粗暴的投資邏輯：賭國運(yùn)、就投半導(dǎo)體。但作為理性的投資機(jī)構(gòu)和投資人，需要進(jìn)一步考慮以下三個(gè)問題：

1）長期視角下的擇時(shí)問題：不考慮政策、國家資本等外部因素的變化，為什么過去20年國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展都不及預(yù)期、對于投資機(jī)構(gòu)來說也不是好的投資賽道？為什么今天就一定是投資的好時(shí)機(jī)？

2）投資方向的選擇問題：半導(dǎo)體作為電子行業(yè)最上游的核心元器件，共有幾百個(gè)芯片種類和上千個(gè)細(xì)分應(yīng)用領(lǐng)域，如何在紛繁、復(fù)雜的半導(dǎo)體市場中選擇適合的投資賽道？

3）投資方法論的問題：半導(dǎo)體行業(yè)投資是以技術(shù)導(dǎo)向、產(chǎn)品導(dǎo)向還是市場導(dǎo)向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行投資？如何成體系地投資半導(dǎo)體行業(yè)？

實(shí)然：產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)和技術(shù)拐點(diǎn)帶來“最好的時(shí)代”

首先解決第一個(gè)問題，在不考慮政策變化、國家資本等外部因素變化的情況下，為什么在今天而不是過去20年投資半導(dǎo)體行業(yè)？長期視角下，是什么因素使得今天的半導(dǎo)體成為好的投資賽道？下面將從半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)門檻、產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)和技術(shù)拐點(diǎn)三個(gè)層次來論證為什么今天是半導(dǎo)體投資“最好的時(shí)代”。

全球競爭、壁壘極高、差距較大，半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)門檻極高

國內(nèi)半導(dǎo)體市場出現(xiàn)供需失衡和結(jié)構(gòu)失衡的原因主要是在供給層面。首先，半導(dǎo)體行業(yè)作為信息產(chǎn)業(yè)的最上游，標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，成熟市場的半導(dǎo)體公司一般以全球市場作為產(chǎn)品定義的目標(biāo)，因此國內(nèi)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司很多時(shí)候面對的是國際巨頭公司的競爭。

其次，半導(dǎo)體工業(yè)是人類工業(yè)制造領(lǐng)域到達(dá)極致的代表，具有“人才和技術(shù)密集”、“資本密集”、“資源密集”三重屬性。

1）人才和技術(shù)密集：首先，作為研發(fā)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，半導(dǎo)體行業(yè)可以說是博士和“千人計(jì)劃”最多的行業(yè)；其次，半導(dǎo)體行業(yè)研發(fā)周期長、成本高昂；最后，市場參與者積累了海量的專利，創(chuàng)業(yè)公司很難繞過。

2）資本密集：技術(shù)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，需要持續(xù)不斷投入工藝制程和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的研發(fā)，需要資本的大力支持。例如28nm工藝以下的芯片研發(fā)成本超過5000萬美元。

3）資源密集：半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)公司大多面對B端客戶，客戶渠道資源封閉，客戶給予創(chuàng)業(yè)公司的試錯(cuò)機(jī)會極其有限。加之產(chǎn)業(yè)鏈分工明確、涉及環(huán)節(jié)眾多，對于創(chuàng)業(yè)公司供應(yīng)鏈管理難度較大。因此創(chuàng)業(yè)公司需要有能力打通上下游資源渠道，無形中再次拔高了創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)門檻。

在全球競爭、壁壘極高的情況下，半導(dǎo)體行業(yè)處于高層次競爭的狀態(tài)，國內(nèi)外巨頭林立、頭部效應(yīng)明顯。以存儲市場（NANDFlash、DRAM）為例，全球主流玩家僅剩下三星、海力士、美光等幾家巨頭廠商。

在處理器、存儲、手機(jī)基帶等半導(dǎo)體主賽道上，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司將直面國際巨頭的競爭，需要趕超國外半導(dǎo)體行業(yè)超過60年的沉淀，重塑IP、解決方案（算法）和生態(tài)體系壁壘極高。

因此，半導(dǎo)體行業(yè)是高度競爭、創(chuàng)業(yè)門檻高、失敗率高的創(chuàng)業(yè)方向，國內(nèi)過去20年除了少數(shù)專業(yè)投資半導(dǎo)體的市場化機(jī)構(gòu)，多數(shù)半導(dǎo)體投資以失敗收場。

產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)：終端需求傳導(dǎo)、人才積累、產(chǎn)業(yè)鏈配套從量變走向質(zhì)變

1.國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的歷史積累和發(fā)展階段

伴隨著國內(nèi)需求變化、政策變化以及技術(shù)積累，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了特征明顯的三個(gè)發(fā)展階段。

1）萌芽期：產(chǎn)業(yè)鏈一片空白的情況下，最早的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)依靠反向設(shè)計(jì)和成本優(yōu)勢填補(bǔ)市場空白。

2）初創(chuàng)期：伴隨著“中國制造”興起，以白牌家電、山寨機(jī)為代表的國內(nèi)終端客戶給予國內(nèi)半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司試錯(cuò)和成長的機(jī)會，支撐了一批國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展。性價(jià)比高、本地服務(wù)和交付能力強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)公司迅速崛起。

3）成長期：產(chǎn)業(yè)鏈成熟度提升、下游客戶需求進(jìn)一步提升，在政策和國家資本等外部因素的推動(dòng)下，半導(dǎo)體行業(yè)迎來快速成長期。國內(nèi)終端市場涌現(xiàn)出一批世界性品牌廠商，白牌市場逐漸萎縮，開始有半導(dǎo)體公司參與國際競爭、走向國際一線客戶。

2.終端需求的變化和機(jī)遇：從量變到質(zhì)變

半導(dǎo)體行業(yè)是在摩爾定律（供給）和下游需求更新迭代共同驅(qū)動(dòng)、發(fā)展的行業(yè)。中國大陸成為全球最大的終端消費(fèi)和制造中心，是國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)迎來歷史性發(fā)展機(jī)遇、實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變的核心。

終端品牌的國產(chǎn)化、國外終端品牌將制造中心設(shè)立在中國大陸為上游供應(yīng)鏈帶來了發(fā)展機(jī)會，終端需求向上傳導(dǎo)最終帶動(dòng)整個(gè)供應(yīng)鏈的國產(chǎn)化。例如以蘋果（國內(nèi)安卓手機(jī)廠商）為代表的智能手機(jī)廠商培養(yǎng)了一批“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈”（智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈）上市公司，為消費(fèi)電子的投資人帶來豐厚的回報(bào)。其中，面板廠商京東方、手機(jī)結(jié)構(gòu)件廠商立訊精密、芯片廠商匯頂科技等代表性廠商市值超過100億元。

另一方面，終端需求結(jié)構(gòu)的變化也帶來了新的市場機(jī)遇。

1）市場變化：伴隨著下游PC、智能手機(jī)市場的逐漸成熟和飽和，半導(dǎo)體行業(yè)的系統(tǒng)性創(chuàng)業(yè)機(jī)會也從PC、智能手機(jī)、服務(wù)器三大集中性市場往物聯(lián)網(wǎng)、下一代智能終端等碎片化、新興化市場轉(zhuǎn)移，物聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等新興市場帶來向上重構(gòu)供應(yīng)鏈的系統(tǒng)性機(jī)會。

2）客戶機(jī)構(gòu)變化：國內(nèi)白牌和山寨被品牌商逐漸取代，半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司的目標(biāo)客戶也從白牌往品牌客戶轉(zhuǎn)移。

3.人才積累、產(chǎn)業(yè)鏈配套逐漸成熟

半導(dǎo)體行業(yè)從本質(zhì)上是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，高素質(zhì)人才是一切的核心和基石。制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大背景下，工程師紅利取代人口紅利成為經(jīng)濟(jì)增長的助推劑。中國大陸逐漸積累的成體系、成規(guī)模的半導(dǎo)體研發(fā)人才、工程師、銷售人才是目前國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)的基本保障。

1）海歸團(tuán)隊(duì)：國外和臺灣地區(qū)半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入成熟階段，創(chuàng)業(yè)機(jī)會稀缺、上升空間有限，大量海歸和海外半導(dǎo)體人才選擇中國大陸作為創(chuàng)業(yè)和成長的舞臺。與此同時(shí)半導(dǎo)體行業(yè)頻繁的大規(guī)模并購重組解放了一批高端半導(dǎo)體管理人才，帶來了創(chuàng)業(yè)的新鮮血液。

2）國內(nèi)產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)：國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)多年來的產(chǎn)業(yè)積累為全產(chǎn)業(yè)鏈提供了實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的人才梯隊(duì)。

3）高校培養(yǎng)：中國大陸是全球理工科人才培養(yǎng)最大的基地，海量、高素質(zhì)的應(yīng)屆畢業(yè)生構(gòu)成了半導(dǎo)體行業(yè)人才梯隊(duì)的基本盤。

此外，從產(chǎn)業(yè)配套的角度來看，中國大陸擁有全球最完善的電子產(chǎn)業(yè)鏈，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈也在逐漸發(fā)展、成熟，未來三年全球40%以上的12寸晶圓代工廠將落戶中國，而國內(nèi)封測已經(jīng)躋身世界一流水平。

因此，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，終端需求傳導(dǎo)、人才積累、產(chǎn)業(yè)鏈配套從量變走向質(zhì)變，半導(dǎo)體行業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)逐漸成熟、產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)開始顯現(xiàn)。

技術(shù)拐點(diǎn)：后摩爾定律時(shí)代的機(jī)會和挑戰(zhàn)

1.摩爾定律主導(dǎo)下的半導(dǎo)體行業(yè)競爭格局

摩爾定律指的是每隔18到24個(gè)月單位面積的晶圓上容納的元器件（晶體管）數(shù)量提升一倍，相對應(yīng)的是芯片的性能提升、體積和功耗的縮減。摩爾定律很大程度上是半導(dǎo)體甚至整個(gè)電子行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力——芯片性能提升帶動(dòng)終端產(chǎn)品快速更新迭代。

與此同時(shí)，摩爾定律很大程度上也主導(dǎo)了半導(dǎo)體行業(yè)的競爭格局：技術(shù)領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司時(shí)刻處在追趕先進(jìn)工藝制程的錦標(biāo)賽中，搶占技術(shù)、性能、功耗的制高點(diǎn)是無往不勝的策略。而摩爾定律的存在也是半導(dǎo)體行業(yè)難以彎道超車的重要原因，工藝制程的更新迭代使得趕超者時(shí)刻落后領(lǐng)先者一兩個(gè)身位。

2.摩爾定律放緩為國內(nèi)半導(dǎo)體的趕超帶來機(jī)遇

工藝制程周期拉長、先進(jìn)工藝成本過高，摩爾定律放緩趨勢明顯。最近十年摩爾定律呈現(xiàn)放緩的趨勢，每一代工藝的生命周期拉長，工藝節(jié)點(diǎn)提升的周期越來越長，28nm以下的先進(jìn)工藝推進(jìn)速度緩慢。

除了半導(dǎo)體工藝接近極限的物理原因，工藝節(jié)點(diǎn)進(jìn)步不再具有性價(jià)比是摩爾定律放緩的最直接原因。28nm及以下的工藝節(jié)點(diǎn)（28/14/7/5/3nm）研發(fā)和流片成本過高（28nm前期研發(fā)費(fèi)用超過5000萬美元），能承受先進(jìn)工藝研發(fā)和資本投入的晶圓廠、承擔(dān)流片成本的設(shè)計(jì)公司越來越少，采用先進(jìn)制程的下游場景也越來越窄。

晶圓廠方面，除了臺積電、三星、英特爾以外，聯(lián)電和格芯相繼宣布放棄對7nm制程的研發(fā)；應(yīng)用場景方面，最早采用最先進(jìn)制程的往往都是消費(fèi)電子（手機(jī)、筆記本電腦）、礦機(jī)等毛利高、出貨量大的細(xì)分市場，采用先進(jìn)工藝的芯片種類局限在基帶、CPU、存儲等大型邏輯芯片上。

與此同時(shí)，摩爾定律放緩為國內(nèi)半導(dǎo)體公司降低成本、實(shí)現(xiàn)技術(shù)趕超提供了機(jī)會。成本方面，伴隨著工藝成熟和產(chǎn)線折舊結(jié)束，前代制程和工藝的開發(fā)成本相對降低，對設(shè)計(jì)廠商友好度提升。行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力方面，跟隨摩爾定律的、單純的“技術(shù)錦標(biāo)賽”策略僅在部分應(yīng)用場景延續(xù)，大部分應(yīng)用場景由技術(shù)驅(qū)動(dòng)朝著市場驅(qū)動(dòng)、產(chǎn)品和服務(wù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，這為中國公司帶來了趕超的機(jī)會。

3.摩爾定律放緩帶來的挑戰(zhàn)：競爭加劇、場景分散

摩爾定律放緩意味著半導(dǎo)體甚至電子行業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力減弱，整體市場增速放緩，整體行業(yè)進(jìn)入存量競爭的狀態(tài)，從最近10年行業(yè)頭部效應(yīng)凸顯和整合并購頻發(fā)也能看出競爭加劇的趨勢。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司將會面對更激烈和殘酷的競爭，市場對創(chuàng)業(yè)公司初始稟賦和能力的要求進(jìn)一步提升。

與此同時(shí)，分散化的低功耗場景興起對芯片的功耗限制要求極高，在工藝制進(jìn)步有限（摩爾定律放緩）的情況下傳統(tǒng)通用型芯片不適用于物聯(lián)網(wǎng)等碎片化場景，針對細(xì)分市場開發(fā)專用化芯片是符合性價(jià)比的策略。而單一細(xì)分市場往往空間有限，難以支撐一家半導(dǎo)體公司從發(fā)展走向上市，這就要求創(chuàng)業(yè)公司要有通用型技術(shù)平臺的屬性，具備深耕細(xì)分市場的同時(shí)擴(kuò)展新市場的能力。

4.后摩爾定律時(shí)代半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)機(jī)會

后摩爾定律時(shí)代，原先摩爾定律主導(dǎo)的下游場景逐漸較少，國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)機(jī)會增加。

1）摩爾定律繼續(xù)主導(dǎo)的市場：存儲、CPU、手機(jī)基帶芯片等大規(guī)模邏輯芯片延續(xù)摩爾定律的市場競爭規(guī)則，需要持續(xù)投入研發(fā)、搶占技術(shù)制高點(diǎn)，是半導(dǎo)體市場中占比最高的部分，也是競爭最激烈的主戰(zhàn)場。這部分市場的參與者有市場化的龍頭公司，比如在手機(jī)基帶和主芯片領(lǐng)域技術(shù)積累深厚、掌握核心終端客戶的海思和紫光展銳，代表了國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)的最高的技術(shù)水平和平臺實(shí)力。另一類市場參與者則是以長江存儲、合肥長鑫、福建晉華為代表的存儲國家隊(duì)，持續(xù)、大量的資本投入需要政府力量的大力支持。

2）存量競爭市場：不以工藝制程為核心競爭力的細(xì)分市場處于存量競爭狀態(tài)，典型的是以功率半導(dǎo)體為代表的模擬細(xì)分市場。從應(yīng)用的角度看，傳統(tǒng)汽車電子、工業(yè)級芯片等市場對品控（穩(wěn)定性、一致性）、功耗、性價(jià)比的要求很高。國內(nèi)公司在客戶和市場導(dǎo)向、本地化和服務(wù)能力上具備天然優(yōu)勢，有望在各個(gè)細(xì)分市場逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。

3）增量新興市場：人工智能、5G等新一代ICT底層技術(shù)的發(fā)展將驅(qū)動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)、新能源/智能汽車、下一代智能終端等新應(yīng)用市場的興起，為半導(dǎo)體行業(yè)帶來新的增長動(dòng)力。新一代智能科技的浪潮有可能帶來不亞于互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的顛覆式商業(yè)模式創(chuàng)新和應(yīng)用市場。從投資的角度而言，著眼于前瞻性的投資不能在乎一城一地的得失，需要放開長遠(yuǎn)的眼光看未來。

實(shí)然：聚焦行業(yè)紅利，把握三大方向

聚焦“高、深、快”三大方向

“三個(gè)密集”帶來高創(chuàng)業(yè)門檻，行業(yè)紅利是發(fā)展前提。技術(shù)（人才）密集、資金密集、資源密集的半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)準(zhǔn)入門檻極高，因此創(chuàng)業(yè)公司在選擇細(xì)分方向時(shí)需要把握行業(yè)趨勢性機(jī)會，在行業(yè)“紅利”的助力下發(fā)展壯大。

1）高：技術(shù)壁壘帶來的國產(chǎn)替代紅利

射頻前端、光電芯片、第三代半導(dǎo)體等技術(shù)壁壘極高的細(xì)分市場往往競爭格局較為穩(wěn)定，3到5家龍頭公司壟斷市場的情況下產(chǎn)品毛利率高。摩爾定律放緩給了國內(nèi)公司足夠的趕超時(shí)間，高毛利的存量市場又為國產(chǎn)替代提供了降價(jià)空間。

但與此同時(shí)，這類市場創(chuàng)業(yè)門檻極高，技術(shù)路徑依賴強(qiáng)、技術(shù)沉淀壁壘高，完全從頭開始自主研發(fā)難度較大。需要積累足夠技術(shù)實(shí)力的業(yè)內(nèi)頂尖團(tuán)隊(duì)補(bǔ)齊各方面短板，選準(zhǔn)方向、聚集各方資源才能開始創(chuàng)業(yè)。對于投資而言，這是典型的高投入、高產(chǎn)出賽道，有可能成就偉大的公司。

2）深：成本優(yōu)勢、定制化服務(wù)帶來的國產(chǎn)替代紅利

對于中低端MCU、電源管理芯片、LED驅(qū)動(dòng)芯片等技術(shù)壁壘不高的細(xì)分市場，產(chǎn)品定義能力、成本優(yōu)勢和定制化能力是核心，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)公司做深、做透單一市場。對于這一領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司，能否從單一市場中做強(qiáng)做大是決定公司長期價(jià)值的關(guān)鍵。這類公司做強(qiáng)做大主要有兩個(gè)路徑：從單一芯片供應(yīng)商變成模組和方案供應(yīng)商，吃透單一市場；從單一細(xì)分市場擴(kuò)展至其他細(xì)分市場，實(shí)現(xiàn)橫向擴(kuò)張。

3）快：新市場帶來的增量需求紅利

智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子產(chǎn)品出貨量大、更新迭代速度快，具備“爆款”潛力的智能終端或新功能將會帶來新的爆發(fā)式芯片需求。消費(fèi)電子產(chǎn)品競爭激烈，更新迭代迅速，終端廠商出于保持競爭力的需求會要求芯片供應(yīng)商第一時(shí)間提供性能穩(wěn)定、成本可控的產(chǎn)品，最先滿足需求并且實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的公司能夠迅速占據(jù)市場。例如匯頂科技把握住指紋識別在國產(chǎn)智能手機(jī)中大量普及的歷史性機(jī)遇成為國內(nèi)最大的半導(dǎo)體上市公司之一。

4）創(chuàng)業(yè)公司的理想狀態(tài)：把握三種紅利、長短期結(jié)合

創(chuàng)業(yè)公司的理想狀態(tài)是團(tuán)隊(duì)配置完整、產(chǎn)品定義精準(zhǔn)，“腳踏實(shí)地”和“仰望星空”相結(jié)合，短期能自給、長期有潛力，同時(shí)占據(jù)技術(shù)壁壘和成本優(yōu)勢帶來的國產(chǎn)替代紅利，又能把握新市場帶來的增量需求紅利。

警惕唯技術(shù)論、低端陷阱兩類問題

在把握半導(dǎo)體三個(gè)方向的創(chuàng)業(yè)機(jī)會的同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和投資人也需要警惕唯技術(shù)論、低端陷阱兩類問題。

1）唯技術(shù)論：不接地氣，陷入高不成低不就的境地

海歸或國內(nèi)知名公司出身的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)往往在一開始選擇研發(fā)周期長、投入大的高端市場，技術(shù)出身的創(chuàng)始人對市場、團(tuán)隊(duì)的把握不強(qiáng)，只追求技術(shù)上的先進(jìn)性而忽視了產(chǎn)品落地能力和市場化潛力。

而在開始碰壁后，團(tuán)隊(duì)又會選擇適合快速切入的細(xì)分市場，但市場經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品定義能力和管理能力的缺失使得創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)對市場、客戶、產(chǎn)品的把握不深，落地能力不足。創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)依靠融資和少量產(chǎn)品出貨又能維持公司運(yùn)營，最終長期陷入高不成低不就的困境。

2）低端陷阱：資本泡沫加劇低端市場過剩

創(chuàng)業(yè)公司在中低端市場的扎堆會造成惡性競爭和浪費(fèi)，而資源過度分散、人員內(nèi)耗嚴(yán)重又會使得創(chuàng)業(yè)公司很難做大。政策、資本傾斜會加劇無效的浪費(fèi)，可能會造成類似于光伏、LED產(chǎn)業(yè)的局部過?，F(xiàn)象，最終陷入低端陷阱的泥潭。從長期來看，一旦資本回報(bào)率不及預(yù)期、資本泡沫破滅，新的資本將不再有意愿進(jìn)入。

投資策略：產(chǎn)業(yè)視角，以人為本

以人為本是前提：技術(shù)導(dǎo)向不變、競爭層次升級，對半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的要求全面提升

從行業(yè)發(fā)展驅(qū)動(dòng)力上看，在全球范圍內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)逐步朝著類似于汽車產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展。但對于處在早期發(fā)展階段的國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)來說，技術(shù)仍然是行業(yè)發(fā)展最重要的驅(qū)動(dòng)力，而人是技術(shù)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)的本質(zhì)要素。

從競爭的角度看，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段、國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)逐步從邊緣細(xì)分市場走向國際競爭，進(jìn)入壁壘不高的創(chuàng)業(yè)機(jī)會大部分被國內(nèi)中小半導(dǎo)體公司占據(jù)?，F(xiàn)有的機(jī)會對創(chuàng)業(yè)公司的要求很高，沒有絕對的技術(shù)實(shí)力、產(chǎn)品定義能力和資源積累很難在創(chuàng)業(yè)門檻極高的半導(dǎo)體行業(yè)跑出來。

國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的趨勢性機(jī)會顯著，但創(chuàng)業(yè)門檻極高的情況下有能力把握創(chuàng)業(yè)機(jī)會的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)不多。半導(dǎo)體行業(yè)具有人才和技術(shù)密集、資本密集、資源密集的顯著特征，木桶效應(yīng)的存在要求創(chuàng)業(yè)公司具有完備的能力，不能有明顯短板，因此配置完整、技術(shù)來源清晰、產(chǎn)品定義能力突出的團(tuán)隊(duì)是半導(dǎo)體行業(yè)創(chuàng)業(yè)成功的必要條件。

產(chǎn)業(yè)視角下的評價(jià)體系：產(chǎn)品定義、市場化能力、技術(shù)平臺屬性、供應(yīng)鏈把控

半導(dǎo)體行業(yè)專業(yè)性壁壘高、競爭格局特殊，需要深入半導(dǎo)體公司的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售流程，從產(chǎn)業(yè)視角構(gòu)建評價(jià)半導(dǎo)體公司的研究和投資體系。

以設(shè)計(jì)類公司為例，一款芯片從構(gòu)想到最終上市會經(jīng)歷以下的流程：

首先是針對下游市場和客戶需求做產(chǎn)品定義，厘清目標(biāo)市場和客戶、產(chǎn)品差異化競爭力等；其次是進(jìn)行芯片設(shè)計(jì)（一般包括邏輯設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、電路設(shè)計(jì)三個(gè)步驟）；如果是Fabless模式的設(shè)計(jì)公司，接著會尋找晶圓代工廠和封測廠進(jìn)行代工；芯片加工、封裝完成后，部分設(shè)計(jì)公司會幫助客戶進(jìn)行芯片級、甚至系統(tǒng)級的算法和方案搭建；最后，設(shè)計(jì)公司通過代理或直銷的形式進(jìn)行銷售。

沿著半導(dǎo)體公司的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售流程，下面將分別從產(chǎn)品定義、市場化能力、技術(shù)平臺屬性、供應(yīng)鏈把控四個(gè)方面構(gòu)建半導(dǎo)體公司的核心競爭力評價(jià)指標(biāo)體系。

1.產(chǎn)品定義：從客戶需求和產(chǎn)品差異化競爭力出發(fā)

產(chǎn)品定義既是半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司的業(yè)務(wù)起點(diǎn)，也直接決定了公司的商業(yè)終點(diǎn)。一款定位中端的芯片設(shè)計(jì)周期一般要三年左右，在下游市場瞬息萬變的情況下做產(chǎn)品的先導(dǎo)性研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)非常大，需要?jiǎng)?chuàng)始人團(tuán)隊(duì)具有良好的前瞻意識、擁有敏銳的產(chǎn)品嗅覺、深刻理解客戶需求，從而在一眾競品中憑借產(chǎn)品差異化優(yōu)勢獲得市場的認(rèn)可。大部分產(chǎn)品定義出現(xiàn)失誤的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，芯片面世之日就會發(fā)現(xiàn)已經(jīng)沒有市場或沒有真正把握客戶需求，戰(zhàn)略上的失誤和偏差會造成災(zāi)難性的后果。因此產(chǎn)品定義永遠(yuǎn)是第一位的，也是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)最重要的能力。

一般來說，根據(jù)下游細(xì)分市場的規(guī)模，創(chuàng)業(yè)公司需要具備的能力和面對的競爭情況各不相同，理性、務(wù)實(shí)的創(chuàng)業(yè)者需要結(jié)合自身的差異化優(yōu)勢選擇切入適合的細(xì)分市場，做出精確、前瞻的產(chǎn)品定義：

1）市場的規(guī)模百萬美元級：考慮芯片研發(fā)的前期投入較大，百萬級別的市場規(guī)模很難覆蓋前期成本，因此該市場規(guī)模很可能不值得開發(fā)芯片。

2）市場規(guī)模千萬美元級：在技術(shù)節(jié)點(diǎn)選擇偏保守、成本可控的情況下，創(chuàng)業(yè)公司憑借對客戶需求的把握和差異化競爭優(yōu)勢吃透細(xì)分市場，但很可能會面對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)公司的競爭和替代風(fēng)險(xiǎn)。

3）市場規(guī)模億美元級：創(chuàng)業(yè)公司需要在研發(fā)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品定義、市場開拓方面具備完整能力和深厚沉淀，面對國內(nèi)外的優(yōu)秀芯片公司（上市公司體量、優(yōu)質(zhì)海歸團(tuán)隊(duì)）的競爭。

4）市場規(guī)模十億美元級及以上：創(chuàng)業(yè)公司需要直面國際巨頭競爭，進(jìn)入半導(dǎo)體行業(yè)的主戰(zhàn)場。只有真正做到研發(fā)驅(qū)動(dòng)、具備平臺屬性、資源深厚的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在前期投入巨大的情況下才有機(jī)會嘗試突破。

2.市場化能力：渠道和資源把控是核心

技術(shù)的產(chǎn)品化以及產(chǎn)品的市場化存在的天然鴻溝在半導(dǎo)體行業(yè)尤為突出，需要?jiǎng)?chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)具備從技術(shù)到產(chǎn)品再到市場的完整能力。市場方面，半導(dǎo)體市場作為典型的B端市場對創(chuàng)業(yè)公司的資源和渠道把控能力要求很高，而技術(shù)導(dǎo)向的行業(yè)屬性又使得技術(shù)出身的創(chuàng)始人居多。當(dāng)創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在市場能力上存在短板的時(shí)候很容易出現(xiàn)“唯技術(shù)論”的情況。另一方面，渠道和客戶的直接、間接反饋對于產(chǎn)品定義也有著指引作用，因此創(chuàng)業(yè)公司的產(chǎn)品定義能力很大程度上也取決于市場化能力。

3.技術(shù)平臺屬性：從短期成功走向長期成功

創(chuàng)業(yè)公司的管理能力和技術(shù)平臺屬性決定了設(shè)計(jì)公司能否擺脫"第一款產(chǎn)品悖論"、實(shí)現(xiàn)長久的增長。半導(dǎo)體行業(yè)是市場導(dǎo)向的行業(yè)，踩中風(fēng)口、“運(yùn)氣”好的創(chuàng)業(yè)公司可能會憑借爆款產(chǎn)品達(dá)到第一個(gè)頂峰，但在原有產(chǎn)品生命周期衰退的情況下，不具備技術(shù)平臺屬性和持續(xù)研發(fā)能力的創(chuàng)業(yè)公司很可能會伴隨著產(chǎn)品生命周期的終結(jié)而陷入下滑。持續(xù)不斷找到新的增長點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)的增長則需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)公司具備管理能力、構(gòu)建技術(shù)平臺的屬性。

4.供應(yīng)鏈把控能力：最基本的保障

Fabless模式下，芯片設(shè)計(jì)公司的產(chǎn)能嚴(yán)重依賴上游晶圓代工和封裝廠排期，供應(yīng)鏈穩(wěn)定是保證產(chǎn)能和交期的前提。下游競爭激烈、更新迭代速度快的情況下，供應(yīng)鏈管理出問題很可能會造成產(chǎn)能跟不上、錯(cuò)失下游市場爆發(fā)機(jī)會的問題。

另一方面，工藝選擇和工藝開發(fā)能力對于芯片設(shè)計(jì)公司提升產(chǎn)品性能、降低成本都具有重要意義。特定類型的芯片需要深入工藝平臺同代工廠合作開發(fā)，例如以IGBT芯片為代表的功率半導(dǎo)體相對來說更為依賴晶圓代工廠的工藝平臺支持。

從半導(dǎo)體公司發(fā)展階段看投資：找準(zhǔn)定位、構(gòu)建能力圈

半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司的業(yè)績直接由現(xiàn)有產(chǎn)品和在研產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，因此投資半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司同樣也要關(guān)注其產(chǎn)品生命周期和公司發(fā)展階段。不同偏好的投資機(jī)構(gòu)需要根據(jù)自身定位構(gòu)建能力圈，形成體系化的投資策略。

典型的國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司需要經(jīng)歷以下發(fā)展階段：

1）從0到1：找準(zhǔn)市場，在單款芯片上實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品的突破，通過產(chǎn)品性能、性價(jià)比、本地化服務(wù)等差異化優(yōu)勢切入市場，賺取第一桶金。

2）從1到10：跟進(jìn)客戶需求迭代和完善產(chǎn)品，逐步從單一芯片提供者向完整方案提供商過渡，樹立細(xì)分市場的絕對領(lǐng)先地位。

3）從10到100：在原有技術(shù)、產(chǎn)品、客戶積累的基礎(chǔ)上，向其他具有遷移性、有市場前景的領(lǐng)域擴(kuò)展，尋找新的爆發(fā)點(diǎn)、擴(kuò)展市場空間，最終發(fā)展成為多產(chǎn)品序列、平臺型的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司。

相對應(yīng)的，投資機(jī)構(gòu)同樣也需要根據(jù)自身能力圈找準(zhǔn)定位，形成體系化的投資策略：

1）早期投資：高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，需要具備技術(shù)判斷能力和業(yè)內(nèi)資源優(yōu)勢

半導(dǎo)體早期投資定位在天使和A輪階段，在設(shè)計(jì)公司的產(chǎn)品定義和研發(fā)階段切入，支持創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品研發(fā)或早期推廣。能力圈方面需要投資機(jī)構(gòu)擁有廣泛的業(yè)內(nèi)資源，能第一時(shí)間接觸到海歸和大廠出來的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)對前瞻性技術(shù)具有判斷能力，對初創(chuàng)公司的產(chǎn)品定義和市場把控能力具有很強(qiáng)的理解。由于半導(dǎo)體行業(yè)的前瞻性研發(fā)屬性，早期投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都很高。

2）中期投資：警惕低端陷阱，能力圈和PE投資重合度高

定位B輪到Pre-IPO階段，在設(shè)計(jì)公司有成熟產(chǎn)品和成功經(jīng)驗(yàn)以后介入，支持新品研發(fā)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)。能力圈方面需要把握優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，具備投行能力和資源賦能的實(shí)力，能力圈和其他PE投資重合度高。這類投資需要警惕“低端陷阱和第一款產(chǎn)品詛咒”，避免在產(chǎn)品生命周期頂峰高位接盤。

3）后期投資：并購和重組對資源整理能力的要求極高

半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)密集、競爭激烈，在行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期的情況下并購和重組是常態(tài)。然而在中美貿(mào)易沖突的大背景下，國內(nèi)公司進(jìn)行海外資產(chǎn)的并購難度越來越大，而政策和資本又使得半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)扎堆和內(nèi)耗現(xiàn)象頻發(fā)。因此，在機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)下的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)重組有可能成為解決低端陷阱和內(nèi)耗的路徑。能力圈方面，并購和重組需要投資機(jī)構(gòu)具備一定的投行能力和頂級的資源整合能力。