截至2022年2月15日，半導體設備龍頭北方華創(chuàng)(002371.SZ)的市值較去年11月巔峰的2375億元蒸發(fā)了970多億;其股價亦回落至266.7元，距高點大跌了近41%，去年參與定增的機構(gòu)包括國家大基金二期、嘉實基金、廣發(fā)基金等均已處于浮虧狀態(tài)。

　　而就在1月17日，北方華創(chuàng)剛剛披露了2021年的業(yè)績預告，公司預計2021年實現(xiàn)營收84.78億-109億，同比增長40%-80%;實現(xiàn)歸母凈利潤9.4億-12.08億，同比增長75%-125%。

　　市場似乎對它的高增長“視而不見”。

　　此前有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年參與定增的投資者盈利的比重在90%以上，現(xiàn)如今，北方華創(chuàng)的價格低于機構(gòu)的“入場價”，是不是意味著“抄底”的機會來了?

　　浮虧的機構(gòu)們

　　成長勢頭仍在，增速卻放緩

　　回顧2021年芯片領域發(fā)展，“缺芯”之下，晶圓制造廠產(chǎn)能滿載，國內(nèi)外龍頭紛紛拋出巨額擴產(chǎn)計劃，將新增產(chǎn)能落地時間表安排在2022-2024年。這也給上游訂單半導體設備廠商帶來前所未有的機遇，據(jù)國際半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(SEMI)的數(shù)據(jù)，2020年、2021年全球晶圓廠設備支出增速分別17%、39%，到2022年增勢未歇，預計將繼續(xù)增長10%。

　　然而機遇雖在，市場的熱情卻減淡了。

　　與北方華創(chuàng)的境遇相似，大洋彼岸的應用材料(AMAT)也大有結(jié)束長達一年漲勢的苗頭。它在近三個交易日連續(xù)下跌，下跌近17%，創(chuàng)下5年來的最大單周跌幅。而應用材料2021年年報卻顯示公司在2020年10月到2021年10月的報告期內(nèi)營收增長了34%、歸母凈利潤增長了63%。

　　這是一次短暫的回調(diào)?還是一次價值的回歸?

　　晶圓廠和其他半導體制造廠商的設備支出增加，直接導致2021年全球半導體設備銷售總額創(chuàng)1030億美元新高，比2020年710億美元歷史記錄增長45%。根據(jù)SEMI預計，2022年全球半導體制造設備市場總額將擴大到1140億美元，同比增長11%。

　　整體仍然保持增長，但是半導體設備市場的規(guī)模增速放緩是不爭的事實。站在投資角度考慮這一現(xiàn)象并不樂觀，這意味著未來高增長、高估值均難以為繼。

　　一直以來，北方華創(chuàng)受益于國產(chǎn)替代增速，在營收表現(xiàn)上不僅高于全球平均，也高于像應用材料這樣的龍頭，這使得它在估值上也“略勝一籌”。

　　從市銷率來看，AMAT市銷率在5.93倍，北方華創(chuàng)是18.43倍。

　　部分投資者認為有國產(chǎn)替代邏輯在，北方華創(chuàng)增速高估值理所應當，問題是這一邏輯能否支撐其高于AMAT近3倍的估值?

　　半導體設備國產(chǎn)替代一直以來都是空間大、但速度不快，據(jù)第三方數(shù)據(jù)顯示，2018年國產(chǎn)設備采購比例在5%，2020年仍處于較低水平約為7%，平均年增約1個百分點。細分領域增速有較大差異，進度快的去膠設備，國產(chǎn)化率達到90%以上;光刻機、離子注入機則是剛剛實現(xiàn)突破，國產(chǎn)替代率不到2%。北方華創(chuàng)幾個核心的產(chǎn)品刻蝕設備、PVD設備、清洗設備國產(chǎn)化率在20%左右。

　　做個簡單測算。在不考慮其他業(yè)務的情況下，假設半導體設備市場整體規(guī)模三年保持11%的增長速度，樂觀預期下，北方華創(chuàng)的半導體設備產(chǎn)品國產(chǎn)化率在2021-2023年平均年增5個百分點，即2021-2024年分別為25%、30%、35%，那么北方華創(chuàng)的2022、2023年的營收增速分別為32%、28%。

　　保守預期下，平均年增1個百分點，即3年分別為21%、22%、23%，那么北方華創(chuàng)的2022、2023年的營收增速分別為15%、15%。

　　在兩種情況的預測中，北方華創(chuàng)像今年這樣的高業(yè)績增速都很難再現(xiàn)了，如今的狀態(tài)并不適合投資者入場博弈。

　　高光下的隱憂

　　設備訂單非連續(xù)，國外廠商或帶來變數(shù)

　　我國半導體設備本輪的增長，一方面占了芯片下游市場需求爆發(fā)的“天時”;一方面占了海外對華半導體產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品出口管制政策趨嚴，斷供威脅下，國內(nèi)企業(yè)大膽啟用國產(chǎn)設備的“地利”;另一方面則是設備廠商積極擴產(chǎn)的“人和”。

　　在導致眾多機構(gòu)“失利”的北方華創(chuàng)85億定增上，募投項目預計能給北方華創(chuàng)帶來年平均銷售收入約79.03億元，占其2020年收入的130%;帶來年平均利潤總額約9.4億元，占其2020年凈利潤的149%。假設2023年建成，2024年帶來相應收入，那么北方華創(chuàng)將能夠保持5年收入和凈利潤復合增速在30%以上。

　　這一定增，更多地是為了讓北方華創(chuàng)在迎接景氣周期時能夠更加游刃有余，不過風險在于三四年后投產(chǎn)的項目，與晶圓廠的建設進度并非完全匹配，到時很難保證有足夠的需求去消化規(guī)劃的產(chǎn)能。

　　這里涉及到另一個潛在風險，在外部壓力下，當前的海外購買渠道陷入滯澀狀態(tài)，但不代表國產(chǎn)設備的性能被全面認可。一旦國際設備市場打開，代工廠從效能角度考慮，依然會優(yōu)先采購高效能易操作的設備，屆時對于設備廠商來說，訂單或許將不再連續(xù)可得。

　　就像另一邊，應用材料也在持續(xù)瞄準中國市場。

　　因為中國不僅是其收入最大的市場，同時還是增速最快的寶地。據(jù)應用材料三季報數(shù)據(jù)，前三季度來自中國大陸和臺灣的收入增長了14%，不及韓國、美國和歐洲增速。但到了第三季度，中國大陸和臺灣地區(qū)營收增長了63%，大陸地區(qū)增速增至53%，中國臺灣地區(qū)增速增至84%，合計占其收入比重達到56%。

　　對比來看，北方華創(chuàng)2021前三季度的營收增長61%，沒有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。

　　2021年年中，應用材料又與晶盛機電(300316.SZ)合作，將旗下位于意大利的絲網(wǎng)印刷設備業(yè)務及位于新加坡的晶片檢測設備業(yè)務在中國的資產(chǎn)出售給雙方新成立的合資公司。通過尋找“合伙人”的方式，應用材料也許是想在中國用技術換到市場。

　　這也暗示著，現(xiàn)在正是國產(chǎn)設備廠商“抄”外國廠商底的最好時候，要抓住近幾年的窗口期，繼續(xù)提升技術達到或者接近國際頭部設備廠商的設備性能，在這波景氣周期內(nèi)成功樹立口碑、站穩(wěn)位置。