年初剛剛成功登陸創(chuàng)業(yè)板的合康變頻(300048,股吧)（300048.SZ）,其實在上市前現(xiàn)金流狀況就令人擔憂,而上市后公司的經(jīng)營現(xiàn)金流出趨勢并沒有改變,僅2010年一季度,公司經(jīng)營現(xiàn)金凈流出就達1840萬元。

　　作為一家正在高速成長中的小型民企,合康變頻的“免現(xiàn)金流”現(xiàn)象值得投資者關(guān)注?！锻顿Y者報》進一步調(diào)查后了解,合康變頻經(jīng)營現(xiàn)金凈流出主要是源于應(yīng)收賬款高企,2009年公司應(yīng)收賬款占主營收入比重高達57%。

　　王冬認為,國內(nèi)高壓變頻器市場前景廣闊,目前處于快速成長和進口替代階段。從供應(yīng)商角度,國內(nèi)企業(yè)在資金充足和技術(shù)成熟的情況下,往往通過放松收款等商務(wù)條件,擴大銷量搶占市場并積累更多行業(yè)經(jīng)驗;從客戶角度,開始使用國產(chǎn)高壓變頻器時,主觀上存在通過降低預(yù)付款比例和延長付款期限來驗證產(chǎn)品性能及節(jié)能效果的意愿。此外,2008年下半年國際金融危機的沖擊和國內(nèi)宏觀形勢的波動也對客戶的付款能力產(chǎn)生一定負面影響。

　　不過,有財務(wù)專家表示,應(yīng)收賬款是反映上市公司經(jīng)營管理能力和盈利真實狀態(tài)的重要指標之一,過高的應(yīng)收賬款將給公司造成現(xiàn)金流壓力,增加公司的財務(wù)成本,同時表明公司出現(xiàn)壞賬損失的可能性增加。

　　應(yīng)收款回收越來越慢

　　作為一家剛剛起步的中小型企業(yè),合康變頻的主營業(yè)務(wù)相對單一,公司主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售各種高壓變頻器。

　　目前,國內(nèi)從事高壓變頻器的前十大廠商市場份額達到89%,市場幾乎被利德華福、西門子、東芝、三菱、合康變頻、九洲電氣(300040,股吧）、智光電氣(002169,股吧）、羅克韋爾等前十大廠商壟斷。2008年合康變頻訂單市場份額達到10%,名列行業(yè)前三。

　　然而,高壓變頻器尤其是一個“吃錢”的行業(yè)。據(jù)合康變頻透露,高壓變頻器產(chǎn)品驗收周期較長,存貨、應(yīng)收賬款占比較高從而導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低是行業(yè)的普遍特點。

　　“高壓變頻器產(chǎn)品按訂單生產(chǎn),單價高,回款周期慢,高壓變頻器生產(chǎn)企業(yè)對流動資金需求量較大,新進入者在前期產(chǎn)品研發(fā)過程中投入大、產(chǎn)出少,初期需要一定量的資本后盾,以適應(yīng)較長的客戶和代理商回款期并保持持續(xù)研發(fā)投入。”王冬解釋說。

　　有意思的是,握有合康變頻37%股份的公司第一大股東上豐集團的實際控制人、合康變頻副董事長兼總經(jīng)理葉進吾當初的入股,最早也源于公司資金緊張。上豐集團從2006 年度就通過借款的形式為公司提供資金支持,2007 年4 月上豐集團成為公司控股股東之一。當時,葉進吾一進來就帶來了100臺的銷售合同。2008年12月,公司又引入了聯(lián)想投資、聯(lián)想控股的6000萬元投資,以進一步緩解公司資金壓力,擴大生產(chǎn)規(guī)模。

　　隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的快速擴張,存貨和應(yīng)收賬款金額不斷上升,公司流動資金需求快速增加。同時,公司2006～2008年及2009年1～9月,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.89、2.78、2.00及1.51?！斑@表明公司應(yīng)收賬款回收速度在逐步下降,顯然也不是一個好的趨勢。”前述財務(wù)專家解釋說。

　　犧牲帳期搶市場

　　根據(jù)國家《電動機調(diào)速技術(shù)產(chǎn)業(yè)化途徑與對策的研究》報告,中國發(fā)電總量的66%消耗在電動機上。按照平均每千瓦高壓變頻器約800元的價格估計,不考慮未來新增高壓電機變頻調(diào)速的需求,高壓變頻器的潛在市場高達約800億元。

　　合康變頻之所以愿意冒著客戶違約風險擴大銷售,正是看中了該行業(yè)的增長空間。

　　申萬的研究報告指出,2006年至2008年,高壓變頻器市場增速達40%以上,未來,隨著國家節(jié)能減排政策的積極推行,高壓變頻器行業(yè)將繼續(xù)保持45%左右的高速增長,公司將充分分享行業(yè)高速增長。

　　2010年4月7日晚間,合康變頻公布上市后首份年度業(yè)績報告,公司2009年實現(xiàn)營業(yè)收入2.95億元,同比增長74.13%;凈利潤7037萬元,同比增長83.61%;每股收益0.79元,下降38.28%。

　　2009年度,公司取得訂單合同臺數(shù)607臺,比上年同期增長31.1%;訂單合同金額5.42億元,比上年同期增長49%。尤其讓人意外的是,現(xiàn)金緊張的合康變頻年末擬每10股派發(fā)現(xiàn)金2元。

　　“未來2~3年內(nèi),公司將通過資本市場不斷充實資本實力,盡快突破資金瓶頸,快速規(guī)模擴張以搶占市場先機,尤其是高性能高壓變頻器細分市場,力爭到2012年實現(xiàn)年銷售收入8億元以上,在高壓變頻器國內(nèi)市場占有率超過20%。”公司董事長劉錦成表示。

　　募投項目前景難料

　　根據(jù)公司招股說明書,合康變頻上市募集資金投資項目“高壓變頻器生產(chǎn)研發(fā)基地”項目建設(shè)期為二年,建成后公司高壓變頻器整體設(shè)計產(chǎn)能將達到年產(chǎn)1200臺,較目前500臺的設(shè)計產(chǎn)能將有大幅度提高。

　　“本次募集資金投資項目于2010年年初投產(chǎn),當年產(chǎn)能為850臺,2011年完全達產(chǎn),產(chǎn)能達到1200臺/年,可有效解決公司目前面臨的產(chǎn)能不足問題?！焙峡底冾l董事長劉錦成透露。

　　不過,在產(chǎn)能提升的同時,公司也將面臨較大市場營銷壓力。2010年1月,就有包括合康變頻、九洲電氣（300040.SZ）、英威騰(002334,股吧)（002334.SZ）在內(nèi)的3家變頻器電器企業(yè)上市,并且其余兩家企業(yè)同樣有進軍高壓變頻器的計劃;而行業(yè)龍頭利德華福在海外上市折戟后,其創(chuàng)始人最后決定把公司賣給海外的私募基金,未來仍有上市融資的機會。

　　另一方面,外企在擁有技術(shù)優(yōu)勢的背景下,雖然因為產(chǎn)品不適應(yīng)國內(nèi)需求暫時敗退,但絕不甘心讓出這一潛力巨大的市場。

　　如此看來,雖然高壓變頻器市場容量大,行業(yè)發(fā)展前景廣闊,但如果未來幾年公司市場開拓不力,募集資金投資項目所擴張的產(chǎn)能將會出現(xiàn)部分閑置,會導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率有所下降,而價格的下跌也會吞噬公司的利潤空間。

　　此外,應(yīng)收賬款潛在的危機將始終存在。“雖然公司將自建廠房,并加大固定資產(chǎn)投資規(guī)模,但受產(chǎn)品特點和行業(yè)特點影響,公司存貨和應(yīng)收賬款將繼續(xù)增長,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中流動資產(chǎn)仍將保持較高比例。”王冬在上市路演中表示。