新年伊始，A股市場(chǎng)在首日開(kāi)門紅后逐漸震蕩走弱，我們判斷2011年A股依然難以走出震蕩市的陰影。究其原因，通脹高企和房地產(chǎn)行業(yè)的極不確定性使得貨幣政策短期不會(huì)逆轉(zhuǎn)，而對(duì)于央行提出的“穩(wěn)健貨幣政策”，我們的理解是“相對(duì)趨緊的貨幣政策”。在上述背景下，A股市場(chǎng)很難形成向上的趨勢(shì)性行情。

　　信貸調(diào)控不會(huì)放松。新增信貸可以理解為A股流動(dòng)性的重要來(lái)源，一般而言，一季度是銀行信貸爆發(fā)性增長(zhǎng)的重要月份，要保證充足的信貸規(guī)模，融資是當(dāng)前銀行的首要任務(wù)。提高再貼現(xiàn)率和再貸款利率都將提高銀行融資成本，抑制銀行信貸資金規(guī)模擴(kuò)張。我們判斷，3個(gè)月以下再貸款利率調(diào)整幅度較小是因?yàn)榭紤]春節(jié)流動(dòng)資金需要，而6個(gè)月以上提高幅度較大，并且高于市場(chǎng)利率，應(yīng)該是意在堵死央行資金作為銀行融資的后門。

　　從日前公布的去年12月金融數(shù)據(jù)看，貨幣供應(yīng)量不跌反增既有熱錢流入的因素，也存在財(cái)政年底突擊花錢的短期因素；而12月新增信貸在嚴(yán)厲的行政調(diào)控下暫時(shí)回落，卻依然達(dá)到4807億元，全年7.95萬(wàn)億元的信貸超限凸顯了政策和銀行意愿的背離。2010年全年貨幣和信貸雙雙超標(biāo)，體現(xiàn)了在現(xiàn)有貨幣政策框架下調(diào)控的艱難，這也將為2011年延續(xù)信貸調(diào)控埋下伏筆，而加息也成為控制信貸的重要措施，雖然加息對(duì)抑制通貨膨脹的作用并不大。

　　政策趨緊態(tài)勢(shì)日益明朗。除了去年年底加息外，央行還于去年12月29日提高了再貼現(xiàn)率和再貸款利率，對(duì)金融機(jī)構(gòu)一年期再貸款利率由3.33%上調(diào)52個(gè)基點(diǎn)到3.85%，而再貼現(xiàn)率由1.8%上調(diào)45個(gè)基點(diǎn)到2.25%，打出了貨幣緊縮的組合拳。展望2011年，在流動(dòng)性緊縮方面，我們判斷差別化政策有望大行其道，差別存款準(zhǔn)備金率、不對(duì)稱加息或?qū)⒊蔀橹匾侄?。我們預(yù)計(jì)，2011年存在加息2-3次的可能，一年期存款利率有望接近或達(dá)到3.5%的水平。

　　當(dāng)前政策并沒(méi)有公布2011年M2的控制增速，也沒(méi)有公布2011年的信貸規(guī)模，而只是提出了2011年將采取“穩(wěn)健的貨幣政策”?？v觀歷史，在“穩(wěn)健的貨幣政策”環(huán)境下，其實(shí)既有相對(duì)擴(kuò)張性的貨幣政策，也有相對(duì)緊縮性的貨幣政策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期回落跡象時(shí)，貨幣政策偏向適度擴(kuò)張；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱跡象時(shí)，或者經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有過(guò)熱，而通脹超預(yù)期的狀況下，貨幣政策將明顯偏向適度緊縮。

　　總體來(lái)看，在2011年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步企穩(wěn)的背景下，2010年貨幣嚴(yán)重超發(fā)將誘發(fā)調(diào)控政策在2011年再次出臺(tái)。我們預(yù)測(cè)，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金調(diào)整或在新年被最先使用，同樣也不排除直接加息，我們判斷政策出臺(tái)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能在春節(jié)假期前后。