溫家寶總理在《政府工作報告》中提出“保持合理的社會融資總量”，同時要求提高直接融資比重，發(fā)揮好股票、債券、產(chǎn)業(yè)基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求，“社會融資總量”的再次強調(diào)意味著我國將建立起一個以“彈性貨幣信貸目標制”為核心的更加科學(xué)、合理的貨幣調(diào)控體系，這將對我國貨幣政策工具與目標的選擇，以及推動金融體系由“間接融資為主導(dǎo)”向“直接融資為主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變，并建立新型金融調(diào)控具有重大意義。

     一、中國傳統(tǒng)金融貨幣調(diào)控體系面臨三大待解問題

     傳統(tǒng)的統(tǒng)計口徑已經(jīng)不能真實反映中國貨幣流動性的創(chuàng)造。事實上，近十年年來，隨著中國經(jīng)濟虛擬化程度越來越高，虛擬經(jīng)濟不再是實體經(jīng)濟的“參考指標”，傳統(tǒng)統(tǒng)計口徑造成了對貨幣供應(yīng)量的低估，以M2為中介目標的貨幣政策面對這種新形勢，也亟待做出相應(yīng)的調(diào)整。

     中國龐大的貨幣流動性是如何創(chuàng)造出來的？

     一般講，貨幣供應(yīng)量根據(jù)貨幣流動性的差距分層次統(tǒng)計。我國的貨幣供應(yīng)量按流動性由強到弱，分為M0、M1、M2三個層次：M0—流通中的現(xiàn)金，即央行歷年貨幣發(fā)行總額；M1—M0+活期存款，亦稱為“狹義貨幣供應(yīng)量”；M2—M1+定期存款+貨幣市場共同帳戶+其他存款（財政存款除外），亦稱為“廣義貨幣使應(yīng)量”。

     中國在全球貨幣存量之高是不爭的事實。近幾年，中國的基礎(chǔ)貨幣并沒有增長太快，但整體流動性增長卻十分迅速。2009年，M1增幅高達32.25%，M1總量從2008年12月的16.62萬億增加到2009年年底的22萬億。2010年， M1繼續(xù)攀高，到12月底，已增加到26.66萬億，在2009年的基礎(chǔ)上又增加了21.19%，兩年凈增了10萬億。同一時期，M2也快速增長，到2009年年底，從2008年12月份的47.52萬億增加到2009年年底的60.62萬億，凈增13萬億元，增幅也高達27.58%。2010年，中國的M2繼續(xù)快速增加。到2010年12月，M2存量達到72.58萬億，兩年凈增了25.1萬億。令人不解的是，在2009年全年銀行信貸極其寬松的情況下，中國的基礎(chǔ)貨幣并沒有增加多少，在上半年數(shù)個月中都是負增長，甚至在8月份和10月份增長也是負的。這一期間，M0也沒有增加多少，只是從2008年底的3.42萬億元增加到2009年12月底的3.82萬元，全年僅增長了4000億元。在基礎(chǔ)貨幣并沒有大幅增長的情況，在2009年5.38萬億的M1和13.1萬億的M2是如何創(chuàng)生出來的？這說明，貨幣主要不是央行外生供給的，而是“產(chǎn)生于為投資而融資和資本資產(chǎn)頭寸融資的過程之中”，這就需要新的統(tǒng)計口徑來刻畫這種變化。

     在國民經(jīng)濟運行中，存在著兩種運動----實物運動和價值運動，價值運動又稱為資金運動。實物運動形成社會總供給，資金運動形成社會總需求。一般而言，貨幣發(fā)行量與GDP總量之間需要保持某種平衡關(guān)系，否則的話，就會出現(xiàn)過多的貨幣追逐有限的商品而導(dǎo)致價格總水平的上漲——通貨膨脹。

    因此，從貨幣角度看，通脹無論何時何地都最終表現(xiàn)為一種貨幣現(xiàn)象，但問題在于貨幣的度量。按照目前中國貨幣供應(yīng)量的度量方法和統(tǒng)計口徑，非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展只會改變貨幣存在的形態(tài)，不會增加當前統(tǒng)計口徑的貨幣供應(yīng)量M2，但會創(chuàng)造出更多的廣義信用貨幣。非銀行信貸市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的加速使得貨幣供應(yīng)量的定義和衡量越來越難，傳統(tǒng)統(tǒng)計意義上的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)難以全部涵蓋貨幣的實質(zhì)性內(nèi)容。央行控制M2統(tǒng)計口徑意義上的貨幣總量的目的不在于M2本身得到控制，而在于抑制總需求，進而實現(xiàn)物價的穩(wěn)定。但是從現(xiàn)實看來，央行通過控制M2來實現(xiàn)對物價控制的難度越來越大。因為M2統(tǒng)計口徑意義上的貨幣總量與物價之間的關(guān)系不再穩(wěn)定。在從緊趨向貨幣政策背景下，非銀行融資的發(fā)展增加了企業(yè)通過非信貸渠道所獲得的投資資金來源，客觀上起到擴大總需求的作用，將會模糊當前統(tǒng)計口徑的貨幣供應(yīng)量與物價之間的穩(wěn)定關(guān)系。這樣一來，M2統(tǒng)計口徑的貨幣總量與短期總需求和價格之間的關(guān)系變得不再穩(wěn)定和不可預(yù)測，控制住M2本身并不代表就完全抑制了總需求。非銀行融資的快速發(fā)展事實上抵消了通過緊縮信貸來緊縮貨幣進而緊縮需求的貨幣政策效力，支持了總需求的擴張。

     另一方面，根據(jù)CPI被動調(diào)控信貸，易誤傷實體經(jīng)濟。基于我國1999—2009年數(shù)據(jù)分析可以看出，貨幣供應(yīng)量作為中介目標與物價的相關(guān)性比較弱，在一定程度上存在與實體經(jīng)濟相脫節(jié)的現(xiàn)象。例如，2007年抑制通脹成為當時宏觀調(diào)控的首要目標，導(dǎo)致一刀切式的總量緊縮性貨幣措施越來越頻繁，雖然將通脹控制住了，但也對實體經(jīng)濟造成了一定的負面影響。因此，這就決定了貨幣政策的中介目標需要做出調(diào)整。

    1、 貨幣政策的中介目標不會發(fā)生大的調(diào)整

    就貨幣政策中介目標而言，短期內(nèi)，銀行信貸規(guī)模一定程度上還是貨幣政策調(diào)控的中介目標，這樣的判斷基于兩點考慮。第一，如前所述，銀行信貸和直接融資比，有一個重要差別，就是信貸通過貨幣乘數(shù)創(chuàng)造貨幣，進而可能影響直接融資，而直接融資不創(chuàng)造貨幣。而且，目前銀行信貸占社會融資總量的比重大。所以，控制銀行信貸是控制社會融資總量和總體流動性的關(guān)鍵。第二，除了利率變動對貸款需求的影響外，央行對信貸供給方面也有一系列的調(diào)控手段包括對銀行的窗口指導(dǎo)。而除了利率變動影響資金成本以外，央行對直接融資的調(diào)控手段有限。

    2、 對社會融資總規(guī)模影響不大但會對結(jié)構(gòu)有影響

     2011年，央行已經(jīng)明確要把“控制通脹，把好流動性總閘門”作為未來一段時間內(nèi)貨幣調(diào)控的重點，因此，全社會的社會融資總規(guī)模會受到一定限制，這也意味著，企業(yè)債，國債和股市融資的總量在今年也將和信貸一樣受到總量的控制，但總體水平不會有太大波動。從企業(yè)債來看，現(xiàn)在企業(yè)債的發(fā)行對象主要是大中型企業(yè)，包括大中型國企，去年大中型國企的利潤增長超過30%，這些企業(yè)的抗風(fēng)險能力很強，對其債務(wù)進行控制不會對這些企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營產(chǎn)生特別大的負面沖擊，企業(yè)債具備被壓縮的余地。 從國債的角度看，2011年赤字水平按照預(yù)算，會有1500億的壓縮，這也意味著國債在2011年也會有所壓縮。

     而從股市融資的情況看，可能會加大融資的支持力度。一是從規(guī)模看，股市融資的規(guī)模在全社會融資規(guī)模中的比重仍然偏小，股市融資額的變化對全社會融資邊際的影響最??；再把股市融資要放到125規(guī)劃和投融資體制改革的大背景下來考慮，今年是“十二五”的開局年，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的任務(wù)非常重，實現(xiàn)這項任務(wù)仍然需要大量的對新興產(chǎn)業(yè)，對中小企業(yè)投資的融資支持，這就需要股市，也就是資源配置市場化程度最高也最有效率的場所，對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變發(fā)揮更大的作用。通過股市實現(xiàn)對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的更市場化，更有效率的融資在2011年只會增加，不會減少。

    3、央行將逐步關(guān)注資產(chǎn)價格的波動

    由于社會融資總量在統(tǒng)計口徑中引入了重要的兩項證券資產(chǎn)來源--企業(yè)債和股票發(fā)行，因此，未來貨幣政策的中介目標應(yīng)該逐漸從單一實體經(jīng)濟目標（控制通脹或經(jīng)濟增長）轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟+金融穩(wěn)定的雙重目標（通脹+增長率+金融資產(chǎn)價格與收益率）上來，這表明我國的金融調(diào)控將兼顧實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟平衡的定位。盡管目前資產(chǎn)價格還不具備作為我國貨幣政策獨立調(diào)控目標的條件,但是有必要將其作為貨幣調(diào)控的輔助監(jiān)測指標納入央行貨幣政策操作的視野。在具體政策操作中，央行很可能將建立與資產(chǎn)價格相關(guān)的指標體系，形成考慮資產(chǎn)價格波動因素的貨幣政策傳導(dǎo)機制，這樣不僅有利于貨幣政策為資本市場松綁，也有利于根據(jù)市場走向和虛擬資產(chǎn)價格變化對宏觀經(jīng)濟影響程度的估計做出相應(yīng)判斷，決定貨幣政策的力度和貨幣政策工具的組合類型，進而構(gòu)建均衡實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的貨幣政策操作框架。

    4、 貨幣調(diào)控將更多關(guān)注市場利率的走勢

     貨幣政策對間接融資和直接融資的一個共同影響渠道是利率的變動。央行重視社會融資總量，而不是僅僅關(guān)注銀行信貸，意味著利率在貨幣政策調(diào)控中的作用將增加。實際上，在較發(fā)達的經(jīng)濟體，利率由市場資金供求決定，貨幣政策的操作和傳導(dǎo)是通過利率來進行的。貨幣當局調(diào)控短期利率，進而影響整個利率曲線，而資本市場是傳導(dǎo)機制的重要組成部分。我國對銀行的存貸款利率，尤其是存款利率還有控制，所以既要看資金成本，也要看融資量。結(jié)合近期的貨幣政策調(diào)控，我們也看到利率的作用在增加。不同于2004/05 年和2007/08 年調(diào)控，本輪調(diào)控總體資金成本的上升幅度大于基準利率的提高幅度。2010 年貸款加權(quán)平均利率保持了09 年1 季度以來的上揚態(tài)勢，截至2010年底已達6.19%，全年上升了94個基點，顯著超過基準貸款利率的上升。近期三次加息使得一年期定存利率累計上升了75個基點至3%，而非一年期的存款利率上升幅度更大，5年期共上升140個基點至5%，負利率已經(jīng)基本消除。其他市場利率，如Shibor利率、3年期互換利率以及10年期國債利率也普遍上揚，這預(yù)示著我們在觀察和判斷貨幣政策的走勢時需要更多關(guān)注利率的信號作用。
 

     由于社會融資總量對于我國而言，還是一個新概念、一個新生事物，其統(tǒng)計范圍、統(tǒng)計口徑需要一個逐步完善的過程，建立以“社會融資總量”為綱的金融調(diào)控體系還將面臨許多待解的技術(shù)性難題，利率、匯率市場機制不完善所帶來的信號傳導(dǎo)不暢以及金融監(jiān)管等問題。

     首先，如何做好平衡是個困難。面對新的形勢，穩(wěn)健的貨幣政策的目標是要保持我國實體經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展，其實質(zhì)就是要看實體經(jīng)濟到底能夠融到多少資金，為此，考慮將社會融資總量調(diào)控在一個什么水平上，究竟如何處理央行貨幣政策與直接融資和間接融資領(lǐng)域的關(guān)系等，便都是目前迫切需要仔細研究的問題。因此，今年央行在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量M2以及貸款指標基礎(chǔ)上，理應(yīng)強調(diào)控制社會融資總量。為盡早從操作層面落實，央行應(yīng)盡快編制和公布社會融資總量指標。

     其次，統(tǒng)計口徑協(xié)調(diào)方面的困難。社會融資總量統(tǒng)計與新增信貸數(shù)據(jù)相比，滯后時間更長。而且目前國家統(tǒng)計局與央行在統(tǒng)計上也存在差異，如果再加上其他的部門數(shù)據(jù)，那么這個統(tǒng)計差異會更加難以協(xié)調(diào)。事實上，從央行與銀監(jiān)會等在金融發(fā)展與監(jiān)管方面的沖突可以看到，央行要對貨幣政策目標做出大幅調(diào)整難度很大，這些方面的處理可能是一項很大的工程。

     此外，我國基礎(chǔ)貨幣操作目標需要逐步向利率目標轉(zhuǎn)變，當然這需要一個過程，因為我國利率并沒有完全市場化，貨幣市場上的利率還不能完全起到中央銀行信號指示器的功能和調(diào)節(jié)社會融資規(guī)模的功能。貨幣政策中間目標的轉(zhuǎn)變需要央行加快推進利率市場化，逐步取消和減少對準備金付息，為完善貨幣政策的調(diào)控做準備。