東北證券[16.96 0.95% 股吧]給予徐工機械[22.99 0.31% 股吧]目標價為30.5元/股。昨日徐工機械報收于22.99元/股，漲0.31%。劉建平 制圖

      徐工集團工程機械股份有限公司(徐工機械，000425)今年經營目標凈利潤增速為30%～40%，全年仍將保持較快增速。

      我們預期，徐工機械汽車起重機今年的銷量增速為20%~30%，市場份額穩(wěn)定在50%左右。另外，混凝土機械、出口等成徐工機械的增長亮點。

      今年一季度徐工機械高增長為全年發(fā)展打下基礎，產品結構的改善、關鍵零部件的自制率上升等因素使公司綜合毛利率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

      目前來看，徐工機械成長路徑清晰，未來仍有較大發(fā)展空間。徐工機械計劃今年三季度將在H股上市，募集資金將用于產能擴張與全球化擴張等方面。根據(jù)規(guī)劃，集團的主要工程機械資產未來也將注入上市公司。

      此外，我們分析，工程機械行業(yè)短期回落不改長期發(fā)展前景。行業(yè)今年一季度銷量增長透支與政策緊縮等因素導致二季度銷量環(huán)比下滑，我們預計全年仍將保持20%左右的正常增速。

      我們預計徐工機械2011-2013年的EPS(每股收益)分別為1.90元、2.46元、3.04元，對應的市盈率分別為12倍、9.3倍、7.5倍。給予公司2011年16倍的市盈率，目標價為30.5元/股，維持對其“推薦”的投資評級。

      昨日徐工機械報收于22.99元/股，漲0.31%。

產能瓶頸將緩解

      徐工機械保持平穩(wěn)快速增長趨勢，混凝土機械、出口等成為增長亮點。

      工程機械行業(yè)與宏觀經濟的關聯(lián)度較大，下半年隨著通脹見頂與宏觀政策放松的預期，今年四季度行業(yè)銷量有望逐步回升，行業(yè)重新回到正常成長的軌道。

      今年一季度，徐工機械的業(yè)績高增長為全年發(fā)展打下良好基礎；公司全年經營目標凈利潤增速為30%～40%，仍將保持較快增速。

      首先，值得一提的是徐工機械汽車起重機業(yè)務。

      徐工機械汽車起重機5月份的銷量增速為20%～30%，1-4月的累計增速為36.75%。汽車起重機近幾年的年均增速保持在20%～30%，與工程機械行業(yè)的其他產品相比，波動幅度較小。

      徐工機械汽車起重機的銷售收入占比接近60%，市場份額在今年1-5月份均保持在50%左右。與主要競爭者相比，徐工機械產品的主要性能指標總體具有領先五年左右的優(yōu)勢。公司產品在品牌、質量等方面的競爭優(yōu)勢突出，市場份額保持穩(wěn)定。

      由于產能瓶頸制約，徐工機械2010年汽車起重機的銷量增速低于行業(yè)平均水平，隨著定增募投項目的產能于2012年大部分投產，產能瓶頸將得到有效緩解。

      公司汽車起重機市場的主要競爭者為中聯(lián)重科[14.20 -1.80% 股吧]、三一重工[16.49 -1.67% 股吧]、柳工[20.00 -1.91% 股吧]等新進入者發(fā)展較快，行業(yè)的市場集中度逐步提高，規(guī)模較小廠商的市場份額被進一步壓縮。

      其次，徐工機械的混凝土機械等產品成為增長亮點。徐工機械的混凝土機械今年的銷售目標是增長近1倍，銷售額從去年的約10億元增長到近20億元。2010年，公司混凝土泵送設備的銷量增長169%；2011年一季度，混凝土泵車銷量同比增長93.4%，混凝土機械持續(xù)保持較高增速。

      混凝土機械行業(yè)1-4月的產量增速仍保持較高水平，在商品混凝土逐步普及的背景下，行業(yè)的長期發(fā)展前景看好。

      徐工機械定增募投項目建成達產后，將年新增1200臺混凝土泵車、600臺混凝土拖泵、600臺混凝土車載泵等混凝土成套設備產品生產能力，產能將大幅度增加。

      此外，徐工機械毛利率較高的環(huán)衛(wèi)機械、消防車輛等產品一季度也實現(xiàn)了銷量翻番增長，但目前的銷售占比相對較小。

海外訂單額成倍增長

      此外，值得一提的是，徐工機械出口顯著回暖，海外訂單額成倍增長。

      2010年，徐工機械的出口額為19.8億元，銷售收入占比不到10%。2011年一季度，徐工機械產品的出口量實現(xiàn)翻倍增長，出口顯著回暖。截至6月中旬，公司的出口訂單已達到10億美元，訂單額為去年全年出口額的3倍以上，主要出口地區(qū)包括印度、巴西、委內瑞拉等。

      6月17日，徐工機械公告與委內瑞拉石油公司分公司簽署了合同金額為48.42億元的購銷合同，將對公司2012年的經營產生積極影響，也意味著海外市場的成長空間巨大。

      隨著全球經濟的逐步復蘇，徐工機械海外市場的成長空間廣闊。公司總投資2億美元的巴西工業(yè)園5月中旬已簽約，巴西將建立公司的第一個海外生產制造基地。巴西、印度、非洲等地區(qū)正處于基礎設施建設的高峰期，對工程機械的產品需求將保持快速增長。

關鍵零部件自制率提高

      需關注的是，徐工機械綜合毛利率呈現(xiàn)逐年提高的發(fā)展趨勢。

      2009-2010年，徐工機械的綜合毛利率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。公司未來將通過改善產品結構、提升關鍵零部件的自制率等途徑繼續(xù)提高盈利能力水平。

      徐工機械2010年的綜合毛利率為21.7%，由于產品結構差異等原因，毛利率比三一重工低10個百分點左右，壓路機、裝載機等毛利率較低的產品拖累了公司的綜合毛利率。徐工機械將通過發(fā)展大噸位起重機、混凝土機械等高毛利率產品，提升綜合盈利能力。今年一季度，公司“三高一大”(高端、高科技、高附加值和大噸位)的產品銷量保持快速增長，其中百噸級以上汽車起重機的銷售增速超過100%，60噸級以上型號大型裝載機銷售增長15倍，大型攤鋪機銷售增長超過200%。

      2010年，徐工機械定向增發(fā)募集50億元，項目預計將于2012年大部分投產，將主要用于增加大噸位起重機、混凝土機械等高端產品的產能，以及關鍵零部件的擴產等方面。

      另外，徐工機械提高關鍵零部件的自制率。目前高檔泵、閥、馬達、液壓缸等關鍵零部件已成為制約我國工程機械行業(yè)發(fā)展的瓶頸因素。公司將通過提高關鍵零部件的自制率，以完善產業(yè)鏈與提高盈利能力。

      徐工集團已建成回轉支承、驅動橋、變速箱、發(fā)動機、液壓油缸五大零部件制造基地。在發(fā)動機領域，公司通過與韓國斗山合資建立的發(fā)動機制造基地，從而大幅降低發(fā)動機采購成本；在液壓件領域，徐工集團將收購兩家歐洲的液壓件制造商，通過海外并購方式快速獲得技術與降低成本。

      此外，徐工機械在管理方面有進一步改善的空間。公司通過集中采購，降低采購成本；通過工藝流程改進，提高生產效率與降低成本。

集團后續(xù)資產注入可期

      年內H股上市、集團資產注入將助推徐工機械發(fā)展。

      徐工機械在產能擴張、外部資產注入、管理機制完善等方面均有較大的發(fā)展空間。根據(jù)長期發(fā)展規(guī)劃，公司將逐步加大管理層激勵的實施力度，計劃與兵器工業(yè)集團深入開展合作，實現(xiàn)雙方的優(yōu)勢互補。

      徐工機械計劃今年三季度將在H股上市，募集資金110億元左右，將用于產能擴張與全球化發(fā)展等方面。根據(jù)規(guī)劃，集團的主要工程機械資產未來將注入上市公司。2011年2月，徐州筑路機械公司已簽署協(xié)議注入到上市公司，徐工挖掘機、工程機械租賃公司及五家合資公司也承諾在2015年前注入。集團公司的挖掘機業(yè)務發(fā)展迅速，一季度銷售收入為8億元，已接近去年全年近10億元的銷售規(guī)模；五家合資公司以生產工程機械零部件產品為主，每家公司的年銷售收入規(guī)模多數(shù)為10億-20億元，具有較強的盈利能力。