統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前工程機(jī)械板塊整體PE(TTM)為11.16倍，PE相當(dāng)于上證綜指整體PE(TTM)的96%，均處于歷史偏低水平，下行風(fēng)險(xiǎn)不大。我們預(yù)計(jì)二季度挖掘機(jī)銷量增速將觸底回升，工程機(jī)械板塊有望獲得超額收益，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　工程機(jī)械板塊超額收益與挖掘機(jī)銷量密切相關(guān)

　　挖掘機(jī)作為土石方工程機(jī)械主要品種，廣泛應(yīng)用于工程項(xiàng)目建設(shè)的前期，是工程機(jī)械行業(yè)主要產(chǎn)品中銷量增速最為先行的品種;挖掘機(jī)市場景氣及其銷量增速的變動(dòng)，對市場對工程機(jī)械行業(yè)收入及利潤增速的預(yù)判、以及市場對工程機(jī)械板塊的估值溢價(jià)均有非常重要的影響。

　　我們以工程機(jī)械指數(shù)累計(jì)漲幅與上證綜合指數(shù)累計(jì)漲幅的差值作為衡量工程機(jī)械板塊累計(jì)超額收益的指標(biāo);2007年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，挖掘機(jī)單月銷量同比增速見頂之后的1~3個(gè)月內(nèi)，工程機(jī)械板塊仍有超額收益，之后跑輸上證綜合指數(shù)，直至挖掘機(jī)單月銷量同比增速見底之前的1~2個(gè)月，工程機(jī)械板塊超額收益即見底，之后工程機(jī)械板塊累計(jì)超額收益上升直至挖掘機(jī)單月銷量同比增速見頂之后的1~3個(gè)月，如此循環(huán)。。

　　工程機(jī)械板塊歷史超額收益的變動(dòng)與挖掘機(jī)銷量增速的變動(dòng)密切相關(guān)，主要是由于，無論是工程機(jī)械板塊的盈利增速、還是工程機(jī)械板塊的相對估值水平(相對上證綜合指數(shù)市盈率)，都與挖掘機(jī)銷量增速呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性。

　　挖掘機(jī)銷量同比增速的變動(dòng)又與新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額增速的變動(dòng)密切相關(guān);新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額累計(jì)同比增速的變動(dòng)領(lǐng)先于挖掘機(jī)銷量累計(jì)同比增速的變動(dòng)大致11個(gè)月，2008年以來相關(guān)性很高。新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額累計(jì)同比增速于2011年3月見底(-23.6%)之后穩(wěn)步上升，并于2011年8月至2012年3月維持在23%左右的水平。

　　目前我國新開工項(xiàng)目儲(chǔ)備充足，資金需求量大，需關(guān)注項(xiàng)目施工所需中長期信貸資金能否真正落實(shí)、從而帶動(dòng)挖掘機(jī)及其他工程機(jī)械產(chǎn)品銷量同比增速見底回升。

　　二季度：流動(dòng)性環(huán)境偏正面+地產(chǎn)銷量邊際改善+政策微調(diào)托底基建投資

　　二季度政策適度寬松

　　存款準(zhǔn)備金調(diào)整對貨幣供應(yīng)的影響一般有半年左右的時(shí)滯，去年11月和今年2月央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)對貨幣供應(yīng)的影響將在今年二季度內(nèi)顯現(xiàn)，M1領(lǐng)先指標(biāo)有望出現(xiàn)觸底反彈，中性偏正面的流動(dòng)性環(huán)境將在二季度內(nèi)延續(xù)。

　　?3月新增信貸1.01萬億元，超出市場預(yù)期，但中長貸比例仍延續(xù)下滑，信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐力度不強(qiáng);一季度累計(jì)新增信貸2.46萬億元，達(dá)到了全年30%的目標(biāo)。新增信貸超預(yù)期使近期存款準(zhǔn)備金率調(diào)降的預(yù)期的回落，但由于信貸呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性疲軟，企業(yè)投資意愿仍較低，二季度仍有降準(zhǔn)可能。

　　?經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩，且地產(chǎn)銷售仍處于萎縮狀態(tài)，二季度可能繼續(xù)出臺(tái)適度寬松的政策以對沖地產(chǎn)調(diào)控對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊風(fēng)險(xiǎn)，包括貨幣定向?qū)捤烧咭约敖Y(jié)構(gòu)性積極財(cái)政政策等。今年以來，平臺(tái)貸、開發(fā)貸和首套房按揭貸款政策相比去年已出現(xiàn)明顯松動(dòng)。

　　地產(chǎn)行業(yè)二季度信貸改善環(huán)境有望延續(xù)

　　一季度房地產(chǎn)行政調(diào)控依然從緊，但是加強(qiáng)了對普通商品房(保障房建設(shè))開發(fā)貸以及居民購買首套房的按揭信貸支持。信貸改善支撐商品房銷量超季節(jié)性環(huán)比回升，3月全國商品房銷售面積降幅收窄，其中重點(diǎn)城市銷售面積同比出現(xiàn)回升。

　　據(jù)興業(yè)研究所地產(chǎn)組觀點(diǎn)，二季度政策將延續(xù)指向增加商品房有效供給并滿足合理需求，信貸政策的改善在二季度有望延續(xù)，銷量將持續(xù)溫和復(fù)蘇;但由于開發(fā)商資金鏈壓力大、且行業(yè)仍處于去庫存周期，二季度大概率上將出現(xiàn)“量漲價(jià)滯”或“量價(jià)微漲”(銷量同比、價(jià)格環(huán)比)，而新開工將同比下降，在建面積增速和投資增速在二季度仍將延續(xù)放緩。

　　二季度銷量同比增速將邊際改善，一般情況下新開工面積增速滯后銷售面積增速約3個(gè)月，新開工的底部或在二季度末或三季度初出現(xiàn)，從而地產(chǎn)行業(yè)景氣調(diào)整有望傳遞到上游工程機(jī)械行業(yè)。

　　政策將預(yù)調(diào)微調(diào)托底基建投資

　　去地產(chǎn)化過程中為了穩(wěn)增長，政策有必要對基建投資進(jìn)行適度托底，且基建投資、中央投資及新增信貸里中長期貸款的占比均處于歷史低位，提升空間大;二季度工程機(jī)械的市場環(huán)境有望邊際改善。

　　?據(jù)興業(yè)研究所宏觀組觀點(diǎn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將延續(xù)放緩已得到市場共識(shí);地產(chǎn)行政調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)、基建和制造業(yè)投資增速呈明顯下滑趨勢，中央投資持續(xù)負(fù)增長，同時(shí)內(nèi)需和出口短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)的邊際拉動(dòng)效用較弱，政策有必要對投資進(jìn)行適度托底。房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資由于去庫存和資金壓力以及房地產(chǎn)行政調(diào)控，二季度投資增速大概率上將延續(xù)放緩。而基建投資、中央投資及新增信貸里中長期貸款的占比處于歷史低位，且保障房、高鐵、高速公路、水利等基建項(xiàng)目投資的政策調(diào)整余地較大?；ㄍ顿Y同比增速有望小幅回升，二季度固定資產(chǎn)投資的同比增速有望邊際改善。

　　?溫總理在4月初調(diào)研期間重申政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”，要確保有拉動(dòng)效應(yīng)的基建項(xiàng)目順利開工。同時(shí)，發(fā)改委近期有意加快項(xiàng)目審批。據(jù)調(diào)查，受益于配套資金逐步落實(shí)，近期80%的高鐵停工在建項(xiàng)目已開始復(fù)工，全年5，000億元的鐵路投資保障目標(biāo)雖較2011年下降15%，但仍比1-2月同比58%的降幅有很大改善。

　　隨著財(cái)政撥款逐步下放重點(diǎn)項(xiàng)目(事實(shí)上，一季度固定資產(chǎn)投資國家預(yù)算內(nèi)資金來源增速已開始回升)，二季度項(xiàng)目陸續(xù)開工將推動(dòng)工程建設(shè)資金需求的復(fù)蘇，同時(shí)也將推動(dòng)挖掘機(jī)等工程機(jī)械設(shè)備的開機(jī)情況(工作率和平均工作時(shí)長)逐漸好轉(zhuǎn)，對工程機(jī)械銷量的實(shí)質(zhì)性影響將在二季度末及三季度顯現(xiàn)。

　　政策托底效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)將有效強(qiáng)化市場對工程機(jī)械板塊的估值溢價(jià)和對其盈利變動(dòng)的預(yù)判。

　　“產(chǎn)能利用率、庫存周轉(zhuǎn)、客戶黏性”保衛(wèi)戰(zhàn)持續(xù)升級

　　行業(yè)中長期面臨去產(chǎn)能化和競爭再均衡

　　我國工程機(jī)械行業(yè)中長期面臨的主要問題在于國內(nèi)需求增速放緩，而供應(yīng)端產(chǎn)能擴(kuò)張過大且行業(yè)競爭業(yè)態(tài)無序化，同時(shí)海外擴(kuò)張距離出口成長階段仍有較大差距。

　　工程機(jī)械廠商短期面臨市場份額激烈爭奪戰(zhàn)，中長期將面臨去產(chǎn)能化和競爭結(jié)構(gòu)再均衡，需通過并購或退出消化過剩產(chǎn)能;盡管目前工程機(jī)械行業(yè)市場集中度已較高，主要工程機(jī)械產(chǎn)品CR5均超過50%，但行業(yè)仍將加速洗牌、行業(yè)集中度仍將上升，屆時(shí)各細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域的龍頭企業(yè)的定價(jià)能力及盈利能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　在行業(yè)景氣調(diào)整階段，企業(yè)保衛(wèi)戰(zhàn)持續(xù)升級，體現(xiàn)在：

　　為保增長率，企業(yè)市場份額爭奪戰(zhàn)火熱;同時(shí)新機(jī)交易的優(yōu)惠條件對客戶的吸引力大幅上升，資金充裕的公司占據(jù)絕對優(yōu)勢，而其余公司也冒著資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)“保衛(wèi)”市場份額，都面臨著較高的回款風(fēng)險(xiǎn)。

　　為保毛利率，產(chǎn)能利用率需要維持在較高水平，增大去庫存阻力。

　　上半年企業(yè)加快庫存周轉(zhuǎn)并回籠資金非常關(guān)鍵，否則下半年將失去資金優(yōu)勢和應(yīng)對產(chǎn)品景氣更迭的靈活性。

　　在產(chǎn)品后市場(維修和服務(wù)、二手機(jī)交易、以舊換新等)規(guī)?？焖侔l(fā)展的背景下，新機(jī)市場份額對于企業(yè)搶占后市場先機(jī)、增強(qiáng)客戶黏性至關(guān)重要。

　　行業(yè)延續(xù)“搶錢、搶人、搶地盤”格局

　　我們維持未來三年行業(yè)將延續(xù)“搶錢、搶人、搶地盤”競爭格局的判斷，激烈的市場份額爭奪戰(zhàn)將逐步導(dǎo)致行業(yè)整體毛利率下行、期間費(fèi)用率上升、資產(chǎn)減值損失增加、現(xiàn)金流惡化等。其中，規(guī)?！叭酢闭哂芰皹I(yè)績增速波動(dòng)將加大，而規(guī)?！皬?qiáng)”者將得以維持穩(wěn)定或獲取更強(qiáng)的議價(jià)力，業(yè)績表現(xiàn)將延續(xù)分化。

　　一季度工程機(jī)械行業(yè)上市公司業(yè)績增速已明顯分化，根據(jù)我們預(yù)測或公司一季度業(yè)績預(yù)告，三一重工(600031)和中聯(lián)重科(000157)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤預(yù)計(jì)將同比持平甚至正增長，而柳工(000528)、廈工股份(600815)、山推股份(000680)等公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤同比降幅基本上超過50%。

　　此外，激進(jìn)銷售對未來需求提前透支或?qū)⒓觿『笃谛袠I(yè)增速惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二季度市場環(huán)境面臨邊際改善，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前工程機(jī)械板塊整體PE(TTM)為11.16倍，PE相當(dāng)于上證綜指整體PE(TTM)的96%，均處于歷史偏低水平，下行風(fēng)險(xiǎn)不大。

　　掘機(jī)銷量增速將于二季度觸底回升，工程機(jī)械板塊有望獲超額收益。二季度我們對工程機(jī)械行業(yè)中性偏樂觀，但預(yù)計(jì)二季度之后對中長期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注以及數(shù)據(jù)可能不達(dá)預(yù)期將再次成為重點(diǎn)。上文已經(jīng)提到，二季度將延續(xù)中性偏正面的流動(dòng)性環(huán)境，商品房銷量增速將邊際改善，同時(shí)政策預(yù)調(diào)微調(diào)托底基建投資，都將有利于改善工程機(jī)械市場環(huán)境，銷量將出現(xiàn)階段性反彈;同時(shí)去年4月起工程機(jī)械市場景氣開始下行，今年二季度的同比基數(shù)相比3月較低，我們預(yù)計(jì)二季度挖掘機(jī)銷量增速將觸底回升，工程機(jī)械板塊有望獲得超額收益，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。我們將密切跟蹤下游工程量的恢復(fù)情況以及挖掘機(jī)的開機(jī)情況。

　　二季度仍然建議關(guān)注業(yè)績保障性較高、具備行業(yè)強(qiáng)勢整合能力的龍頭公司三一重工和中聯(lián)重科。以4月13日收盤價(jià)計(jì)算，三一重工2012-13PE分別為10.7倍和8.9倍，中聯(lián)重科2012-13PE分別為8.4倍和7.0倍，維持對兩家公司“推薦”的投資評級。