由技術(shù)驗(yàn)證期向商業(yè)試水期過渡，產(chǎn)業(yè)化呈現(xiàn)冰火兩重天

人形機(jī)器人誕生已有30 余年，由技術(shù)驗(yàn)證期向初步商業(yè)化過渡，產(chǎn)品行動(dòng)能力隨技術(shù)突 破不斷提高。人形機(jī)器人的發(fā)展歷程主要分為三個(gè)階段：第一階段（1973-2000 年）技術(shù) 起步期：以早稻田大學(xué)加藤一郎團(tuán)隊(duì)仿人機(jī)器人為代表的早期發(fā)展階段，機(jī)器人實(shí)現(xiàn)雙足 行走，但動(dòng)作緩慢；第二階段（2001-2015 年）技術(shù)突破期：以本田仿人機(jī)器人 ASIMO 為代表的系統(tǒng)高度集成發(fā)展階段，機(jī)器人的功能和性能大幅突破，具有初步的行動(dòng)能力， 期間 NAO 機(jī)器人實(shí)現(xiàn)在高校教育場景的商業(yè)化落地；第三階段（2016 年至今）產(chǎn)業(yè)化嘗 試期：以波士頓動(dòng)力 Atlas 為代表的高動(dòng)態(tài)運(yùn)動(dòng)發(fā)展階段，機(jī)器人技術(shù)具備一定基礎(chǔ)，能 完成“跑酷”等動(dòng)作，并開啟探索人機(jī)交互、運(yùn)輸?shù)嚷涞貓鼍啊?/span>

2023 年特斯拉已從概念進(jìn)化到可完成復(fù)雜動(dòng)作的實(shí)體，或引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入新發(fā)展階段。從 2021 年 8 月到 2023 年 5 月不到兩年時(shí)間，Optimus 實(shí)現(xiàn)了從概念提出到原型機(jī)落地，產(chǎn) 品已從需要人攙扶且無法工作，發(fā)展到可以靈活行走、抓取物體、腿部末端關(guān)節(jié)落地的同 時(shí)不打碎雞蛋，力矩控制能力和與人協(xié)作的安全性大幅提高，特斯拉從行業(yè)新進(jìn)入者快速 成長為行業(yè)產(chǎn)品翹楚。同時(shí)特斯拉機(jī)器人移植了汽車國產(chǎn)供應(yīng)鏈的經(jīng)驗(yàn)，為產(chǎn)業(yè)量產(chǎn)提供 了新思路，我們看好特斯拉引領(lǐng)行業(yè)進(jìn)入下一發(fā)展新階段。

市場參與者以科技公司為主，技術(shù)有初步基礎(chǔ)但方案尚未統(tǒng)一，商業(yè)化呈現(xiàn)冰火兩重天狀 態(tài)。自 21 世紀(jì)初本田發(fā)布首款人形機(jī)器人 AISMO 起，全球多家科技公司和高校均開始人 形機(jī)器人的研發(fā)。從全球產(chǎn)品來看，各方落地場景和技術(shù)路徑的差異較大，商業(yè)化方差也 較大，目前商業(yè)化推進(jìn)較快的有特斯拉 Optimus、優(yōu)必選 Walker 等，成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的 產(chǎn)品有軟銀用于兒童教學(xué)的 NAO、波士頓動(dòng)力用于搬運(yùn)和拍攝的 Spot、1X Technologies 用于夜間巡邏的 EVE 機(jī)器人，而行業(yè)部分“元老級”產(chǎn)品如本田 ASIMO 和軟銀 Pepper 等已停售。經(jīng)梳理，我們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化的成功和失敗有一定共性：商業(yè)化失敗的產(chǎn)品具有以下共性：（1）產(chǎn)品行動(dòng)能力較差或?qū)嵱眯暂^差，停留在展覽的 “櫥窗”階段，并未找到合適的商業(yè)化場景，如軟銀的 Pepper，其售價(jià)與另一款機(jī)器人 產(chǎn)品 NAO 相近，但 Pepper 硬件條件弱且可靠性較差，僅用于展覽，商用化失敗，而面向 教育場景的 NAO 成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)化；（2）成本居高不下。本田原意希望 ASIMO 在老年人照 顧場景實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但其造價(jià)高達(dá) 300-400 萬美元，ASIMO 終在 2022 年 3 月退役。

機(jī)器人自由度與量產(chǎn)成本為正相關(guān)關(guān)系，商業(yè)化進(jìn)展較快機(jī)器人的共性在于，面向垂直化 場景且匹配了相應(yīng)的自由度，成本適中能為市場接受。如 EVE 機(jī)器人專門用于安防和夜 間巡邏，其腿部為雙輪結(jié)構(gòu)，雖無法跨越障礙，但可滿足夜間巡邏的基本需求，售價(jià)僅 32 萬元。而特斯拉 Optimus 則依托汽車產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢平衡了機(jī)器人自由度與量產(chǎn)成本的矛盾， 能完成行走、上下落體、拿物體等商業(yè)化目標(biāo)明確的動(dòng)作，而量產(chǎn)后價(jià)格僅 2 萬美元（目 標(biāo)），是能完成行走、搬運(yùn)物體同類機(jī)器人產(chǎn)品價(jià)格的 1/10。

從主流的人形機(jī)器人廠商的具體產(chǎn)品方案來看，除了波士頓動(dòng)力 Atlas 以液壓驅(qū)動(dòng)方案為 主，在 80kg 的體重下實(shí)現(xiàn)了 5km/h 以上的行駛速度，其他廠商大多采用伺服電機(jī)+諧波減 速器或旋轉(zhuǎn)電機(jī)的方案，體重在 50-70kg 左右，行駛速度在 3km/h 左右：

（1）波士頓動(dòng)力的 Atlas：以液壓驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)高階運(yùn)動(dòng)性能，對應(yīng)是高昂的制造成本難以商 業(yè)化，目前在實(shí)驗(yàn)室階段：（a）驅(qū)動(dòng)：采用液壓驅(qū)動(dòng)方案，并用定制電池+閥門+液壓動(dòng)力 單元為全身 28 個(gè)自由度提供高功率，以完成高負(fù)載且更靈活的動(dòng)作。（b）運(yùn)控：從行為 庫中自主選擇執(zhí)行動(dòng)作，執(zhí)行中通過模型預(yù)測控制器MPC 調(diào)整細(xì)節(jié)，目前能自主規(guī)劃路 徑。（c）感知：由“激光雷達(dá)+立體傳感器”方案轉(zhuǎn)向“RGB 攝像頭+ToF 傳感器”方案 來構(gòu)建 3D 地圖。（d）不足：液壓系統(tǒng)的制造成本較高，Atlas 落地成本高達(dá) 200 萬美元， 高昂成本制約商業(yè)化落地。

（2）Engineered Arts 的 Ameca：面部表情和肢體動(dòng)作逼近真人，人機(jī)交互表現(xiàn)出色， 但實(shí)際商業(yè)用途不突出。Ameca 立足在人機(jī)交互，能實(shí)現(xiàn)逼真的面部表情和肢體動(dòng)作，接 入 GPT3/3.5/4 后進(jìn)一步優(yōu)化了人機(jī)交互效果。Ameca 的底層系統(tǒng)使用機(jī)器人操作系統(tǒng)Tritium 和工程藝術(shù)系統(tǒng) Mesmer，前者負(fù)責(zé)機(jī)械結(jié)構(gòu)的聯(lián)動(dòng)，后者負(fù)責(zé)提供豐富的面部表 情和肢體動(dòng)作，其定價(jià)在 13 萬美元左右，缺點(diǎn)在于無法行走，只面向娛樂和表演場景。

（3）Agility Robotics 的 Digit：沒有頭部，主要用于物流和執(zhí)法部門，價(jià)格昂貴，商業(yè) 化規(guī)模小。Digit 擁有 16 個(gè)自由度，可實(shí)現(xiàn)膝蓋關(guān)節(jié)向后彎曲且支持大多軟件 API用于用 戶開發(fā)，有更高的機(jī)器平衡性和更靈活的應(yīng)用場景。該項(xiàng)目由亞馬遜參投，主要用于物流 倉庫的配送場景以及軍事部門的非武器場景，20 年已向福特交付 2 臺(tái)，21 年出貨 40-60 萬臺(tái)，售價(jià) 25 萬美元。

（4）優(yōu)必選的 Walker：主攻娛樂場景的國產(chǎn)機(jī)器人。（a）運(yùn)動(dòng)控制：采用純電機(jī)驅(qū)動(dòng)方 案（旋轉(zhuǎn)電機(jī)、伺服電機(jī)+諧波減速器），或采用 1200kg·cm 關(guān)節(jié)的高性能伺服驅(qū)動(dòng)器， （b）環(huán)境感知：U-SLAM 視覺導(dǎo)航+手部力矩傳感器+膝蓋高精慣導(dǎo)+臍部超聲波傳感器， （c）能實(shí)現(xiàn)多模態(tài)的情感交互，娛樂性能突出，搭配高性能伺服驅(qū)動(dòng)器后可完成較多高 爆發(fā)性和精細(xì)化的工作，售價(jià) 60 萬美元。

（5）宇樹科技的 Unitree H1：國內(nèi)第一款能跑的全尺寸通用人形機(jī)器人。（a）運(yùn)動(dòng)控制：H1 人形機(jī)器人擁有 19 個(gè)自由度（10*腿部+1*腰部+8*手部），腿部使用了宇樹自研的大扭 矩高功率 M107 關(guān)節(jié)電機(jī)、搭配中空軸線和雙編碼器，峰值扭矩達(dá) 360N·m，運(yùn)動(dòng)靈活 性、速度、續(xù)航、負(fù)載能力都有顯著提升，（b）環(huán)境感知：配備 3D 激光雷達(dá)和一個(gè)深度 攝像頭實(shí)現(xiàn)了 360°全景深度感知，（c）應(yīng)用：H1 人形機(jī)器人身高 180cm，體重 47kg， 運(yùn)動(dòng)速度可達(dá) 5.4km/h（1.5m/s），售價(jià)或低于 9 萬美元。

（6）小米的 Cyberone：實(shí)現(xiàn)人類情緒和三維空間的感知，打造高效人機(jī)交互。（a）運(yùn) 動(dòng)控制：身高 177cm，體重 52kg，運(yùn)動(dòng)速度 3.6km/h，擁有自由度 21 個(gè)，采用全機(jī)械關(guān) 節(jié)模組，上肢關(guān)節(jié)采用了額定輸出扭矩達(dá) 30N·m 的高效電機(jī)，髖關(guān)節(jié)采用了瞬時(shí)峰值扭 矩達(dá) 300N·m 的電機(jī)，配合自研的人形雙足控制算法，行走姿態(tài)更加平穩(wěn)。（b）感知模 塊：裝載了 Mi-Sense 深度視覺模塊，搭配 AI 算法，具備了感知 3D 空間并識(shí)別個(gè)體、手 勢和表情的能力。（c）應(yīng)用：Cyberone 實(shí)現(xiàn)了人機(jī)交互、情緒感知及三維空間的感知， 定價(jià)在 60-70 萬元，暫未量產(chǎn)，其搭載了 MiAI 環(huán)境語義識(shí)別引擎和 MiAI 語音情感識(shí)別引 擎，可識(shí)別 85 種環(huán)境聲音和 45 類人類情感，同時(shí)其面部的曲面 OLED模塊可以顯示實(shí)時(shí) 交互信息。

（7）智元機(jī)器人的遠(yuǎn)征 A1：采用上下肢分體模塊化設(shè)計(jì)，獲比亞迪參股。（a）運(yùn)動(dòng)控制：身高 175cm，體重 55kg，單臂 5kg 負(fù)重，步速 7km/h，核心關(guān)節(jié)電機(jī)使用了準(zhǔn)直驅(qū)關(guān)節(jié) 方案，準(zhǔn)直驅(qū)驅(qū)動(dòng)采用了徑向磁通、低齒槽設(shè)計(jì)的外轉(zhuǎn)子電機(jī)、10 速比以內(nèi)、高力矩透明 度的行星傳動(dòng)減速器、共軛同軸的雙編碼器，扭矩超 350N·m，實(shí)現(xiàn)了 49 個(gè)自由度。靈 巧手具有 12 個(gè)主動(dòng)自由度和 5 個(gè)被動(dòng)自由度，可實(shí)現(xiàn)末端工具靈活更換。（b）感知模塊：A1 搭載了智元自研的機(jī)器人運(yùn)行時(shí)中間件系統(tǒng) AgiROS和語言任務(wù)模型 WorkGPT，實(shí)現(xiàn) 了復(fù)雜的語義多級推理能力，同時(shí)利用智元的具身智腦 EI-Brain 架構(gòu)，具備了任務(wù)執(zhí)行過 程中不斷自我學(xué)習(xí)強(qiáng)化的能力。（c）應(yīng)用：A1 或?qū)a(chǎn)業(yè)化路徑或?yàn)楣I(yè)智造→家庭→科 研，其上下肢分體模塊化設(shè)計(jì)有望拓展更多商業(yè)化場景，23 年 8 月智元新增比亞迪、藍(lán)馳 創(chuàng)投、沃賦創(chuàng)投等多名股東，其中比亞迪認(rèn)繳出資額約 191.5 萬元，股權(quán)比例為 3.76%。

（8）傅利葉機(jī)器人的 GR-1：主打康復(fù)機(jī)器人，初步具有雙足行走能力。GR-1 身高 1.65 米，體重 55 公斤，運(yùn)動(dòng)速度 5KM/h，全身自由度 40 個(gè)，采用了電驅(qū)方案和 40 個(gè)自研 FSA 高性能一體化執(zhí)行器，其中一體化執(zhí)行器集成了電機(jī)、驅(qū)動(dòng)、減速器、編碼器，最大 關(guān)節(jié)模組峰值扭矩可達(dá) 300N·m，同時(shí)在傳動(dòng)系統(tǒng)上運(yùn)用連桿方式，擁有強(qiáng)大且靈活的 運(yùn)動(dòng)性能。目前 GR-1 應(yīng)用在科研教育、AI 具身智能本體、安防巡檢等場景。

發(fā)展底層邏輯：運(yùn)動(dòng)能力逼近人類為落地前提，成本合適且場景垂直為商 業(yè)化前提

縱觀機(jī)器人產(chǎn)品迭代歷程，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)遵循著“實(shí)現(xiàn)一定自由度→自由度提高→作業(yè)時(shí) 間長”的迭代路徑，即從“能運(yùn)動(dòng)→運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)好→運(yùn)動(dòng)時(shí)間長”，而卓越的產(chǎn)品力僅反映 機(jī)器人的自由度向人類靠攏，不意味著成功的產(chǎn)業(yè)化，我們認(rèn)為當(dāng)前人形機(jī)器人為“供給 決定需求”市場，商業(yè)化場景的拓寬依賴著市場玩家的供給能力邊界，其中軟件能力直接 影響機(jī)器人運(yùn)控性能，或?yàn)楫a(chǎn)品力天花板的決定要素，而量產(chǎn)成本為市場接受的硬件方案 或?yàn)闄C(jī)器人成功從實(shí)驗(yàn)室走向市場、鎖定可行商業(yè)化場景的關(guān)鍵。綜上我們認(rèn)為人形機(jī)器 人產(chǎn)業(yè)化的底層邏輯可總結(jié)為：鎖定深度/廣度場景→匹配并提高自由度→量產(chǎn)成本能為市 場接受。

產(chǎn)品力：軟件端能力決定產(chǎn)品力天花板，硬件端自由度保障類人運(yùn)動(dòng)功能的實(shí)現(xiàn)

軟件端能力構(gòu)成機(jī)器人的底層技術(shù)，決定產(chǎn)品力天花板的高低，硬件端類似大腦決策層的 執(zhí)行機(jī)構(gòu)，決定機(jī)器人類人運(yùn)動(dòng)能力的實(shí)現(xiàn)程度。人形機(jī)器人的設(shè)計(jì)思路為先動(dòng)力學(xué)降維， 把人體結(jié)構(gòu)簡化成幾十個(gè)自由度；再進(jìn)行控制降維，通過運(yùn)動(dòng)控制算法、視覺感知算法、 語言模型等控制機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)行為，硬件上超配高精度關(guān)節(jié)，配合軟件層的規(guī)劃控制來實(shí) 現(xiàn)高性能運(yùn)動(dòng)能力；最后選擇合適的電池、熱管理、硬件損耗方案，來延長機(jī)器人的使用 時(shí)間。其中，我們認(rèn)為機(jī)器人的底層技術(shù)在于軟件能力的運(yùn)控和感知算法以及語言模型， 類似人類的大腦區(qū)，而硬件端負(fù)責(zé)執(zhí)行來自大腦決策層（軟件端）的命令，是機(jī)器人實(shí)現(xiàn) 類人運(yùn)動(dòng)功能的保障。從技術(shù)進(jìn)展上看，目前感知算法和語言模型發(fā)展較快，機(jī)器人產(chǎn)品 力下一步躍遷的關(guān)鍵或在于運(yùn)控算法和關(guān)節(jié)能力。具體而言：

（1）“能動(dòng)”：動(dòng)力學(xué)降維。人體由約 630 塊肌肉、230 個(gè)關(guān)節(jié)控制了 244 個(gè)自由度，而 人形機(jī)器人將人體結(jié)構(gòu)簡化為十幾個(gè)部位以及幾十個(gè)自由度，打造具有高自由度和強(qiáng)非線 性的動(dòng)力學(xué)系統(tǒng)，不斷逼近人類的運(yùn)動(dòng)能力，即進(jìn)行動(dòng)力學(xué)降維。一般而言自由度的數(shù)量 與機(jī)器人工作能力以及成本為正相關(guān)，目前能實(shí)現(xiàn)一定運(yùn)動(dòng)功能的機(jī)器人的自由度在 30- 60 個(gè)之間，對應(yīng)價(jià)格也較高。以特斯拉 Optimus 為例，其實(shí)現(xiàn)了 28 個(gè)自由度，上半身為 肩部 6 個(gè)自由度+肘部 4 個(gè)自由度+腕部 2 個(gè)自由度+腰部 2 個(gè)自由度，下半身為髖關(guān)節(jié) 2 個(gè)自由度+大腿 2 個(gè)自由度+膝關(guān)節(jié) 2 個(gè)自由度+小腿 2 個(gè)自由度+踝部 2 個(gè)自由度，手部 一共 11 個(gè)自由度。

（2）“動(dòng)得好”：控制降維。在解決能實(shí)現(xiàn)運(yùn)動(dòng)的基礎(chǔ)上，機(jī)器人需進(jìn)行人體運(yùn)動(dòng)的控制 降維，向人類的運(yùn)動(dòng)性能趨近，人形機(jī)器人一般以采取硬件超配（搭載精密的關(guān)節(jié)和執(zhí)行 器）+軟件集結(jié)（包括采用運(yùn)控算法、視覺感知算法、語言模型等，目前 AI 技術(shù)引入了仿 真模擬方案來優(yōu)化控制能力）的方案實(shí)現(xiàn)運(yùn)動(dòng)控制。我們認(rèn)為該環(huán)節(jié)是各廠商的重點(diǎn)發(fā)力 點(diǎn)，軟件端能力決定機(jī)器人的產(chǎn)品力天花板，而硬件對軟件的匹配和響應(yīng)程度決定產(chǎn)品的 落地程度。硬件一般的運(yùn)控流程是：CPU向控制器發(fā)送指令→控制器進(jìn)行運(yùn)動(dòng)規(guī)劃&向驅(qū) 動(dòng)器發(fā)送信號→驅(qū)動(dòng)器把控制信號發(fā)送給電機(jī)→執(zhí)行電機(jī)完成相應(yīng)指令，其中控制器需保 障算法輸出輸入的同步性，自身嵌入的控制算法也需縮短延遲。目前感知算法和語言模型 已取得一定技術(shù)突破，而手部和下肢的控制算法仍有進(jìn)步空間。

（3）“動(dòng)得時(shí)間長”：減少損耗、延長壽命。影響機(jī)器人性能和使用壽命的重要因素為熱 管理和電池系統(tǒng)，主要系機(jī)器人關(guān)節(jié)模塊集成了大量組件，正常作業(yè)中關(guān)節(jié)外殼內(nèi)存在的 傳動(dòng)系統(tǒng)、電機(jī)繞組、制動(dòng)線圈等熱源會(huì)提高零件損耗、降低使用壽命，如諧波減速器發(fā) 熱的總功率損耗高達(dá) 30%。同時(shí)，當(dāng)前人形機(jī)器人的可運(yùn)動(dòng)時(shí)間在 2 小時(shí)左右，且一般將 電池內(nèi)置，電池系統(tǒng)需要在有限空間和重量限制下使動(dòng)力續(xù)航最大化。但考慮到當(dāng)前產(chǎn)業(yè) 處于商業(yè)試水期，我們認(rèn)為當(dāng)前提高機(jī)器人運(yùn)動(dòng)能力的優(yōu)先級更高。

商業(yè)化：場景深度廣度決定商業(yè)化概率，突破深度為擴(kuò)大廣度的前提

我們認(rèn)為人形機(jī)器人的終局是自由度趨近人類，但高自由度對應(yīng)高制造成本，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè) 初級發(fā)展階段，廠家實(shí)現(xiàn)商業(yè)化需平衡場景廣度（商業(yè)化空間）以及場景深度（商業(yè)化難 度，包括產(chǎn)品力和量產(chǎn)成本），同時(shí)我們認(rèn)為機(jī)器人突破場景深度是擴(kuò)大場景廣度的前提， 機(jī)器人或?qū)⑾孺i定垂直化應(yīng)用場景，不斷提高技術(shù)力和降低量產(chǎn)成本，進(jìn)而覆蓋更更廣泛 的場景來擴(kuò)大市場。按照場景的廣度和深度，我們將人形機(jī)器人的商業(yè)化劃分為四個(gè)象限：（a）商業(yè)空間大+ 商業(yè)化難度低：以掃地機(jī)器人等生活服務(wù)機(jī)器人為代表，產(chǎn)品力天花板低于人形機(jī)器人， 目前已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化；（b）商業(yè)空間小+商業(yè)化難度低：如人機(jī)交互、教育、展覽送賓、商 場導(dǎo)購等機(jī)器人；（c）商業(yè)空間大+商業(yè)化難度高：如物流運(yùn)輸、倉庫管理、工廠協(xié)作， 看護(hù)照料等機(jī)器人；（d）商業(yè)空間小+商業(yè)化難度較高：一般為特種需求機(jī)器人，如核設(shè) 施維護(hù)、消防救援等。我們認(rèn)為當(dāng)前較有發(fā)展?jié)摿?、有望加快商業(yè)化的為廣度和深度均較 大的場景，如物流運(yùn)輸、工廠協(xié)作、安保服務(wù)等，有望在供給端和技術(shù)端齊發(fā)力下，實(shí)現(xiàn) 量產(chǎn)突破。

通用場景商業(yè)化桎梏在于軟硬耦合導(dǎo)致產(chǎn)品迭代慢+硬件超配導(dǎo)致量產(chǎn)成本高

我們以波士頓動(dòng)力 Atlas 的研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)程來看，其實(shí)際迭代速度較慢，2017-2020 年 三年內(nèi)先完成了穩(wěn)定快速翻越障礙物、空中轉(zhuǎn)體、后空翻等動(dòng)作，再通過模型預(yù)測控制器 技術(shù)平滑動(dòng)作交接，后才引入了算法實(shí)現(xiàn)自主導(dǎo)航。Atlas 采用液壓驅(qū)動(dòng)方案和高集成度 高精度的液壓執(zhí)行器，開發(fā)成本高昂，且缺乏切實(shí)的商業(yè)化場景，因此長期處于實(shí)驗(yàn)室階 段。我們認(rèn)為 Atlas 為人形機(jī)器人商業(yè)化難的縮影，表象是運(yùn)控能力不達(dá)標(biāo)以及下游缺乏 大規(guī)模應(yīng)用場景，實(shí)質(zhì)在于：

（1）軟硬能力均存在短板，軟硬耦合導(dǎo)致產(chǎn)品性能迭代慢：技術(shù)能力上，機(jī)器人的軟件 技術(shù)魯棒性較差，且在動(dòng)力學(xué)和控制學(xué)降維下往往采取硬件超配策略，而高精度硬件更易 損壞。在軟硬件皆存在短板情況、人形機(jī)器人尚處于初步智能、運(yùn)動(dòng)控制能力不達(dá)標(biāo)下， 人形機(jī)器人開發(fā)工程需要不斷地調(diào)試，而傳統(tǒng)的軟硬件耦合形式大大拖慢了整體開發(fā)進(jìn)度， 導(dǎo)致產(chǎn)品性能迭代較慢。

（2）硬件超配導(dǎo)致量產(chǎn)成本居高不下。人形機(jī)器人的動(dòng)力學(xué)降維和控制降維驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品超 配硬件以強(qiáng)化運(yùn)控能力，高精尖且易耗損的硬件導(dǎo)致量產(chǎn)成本高居不下。工業(yè)機(jī)器人中， 減速器+伺服系統(tǒng)+控制器構(gòu)成 61%的硬件成本，而人形機(jī)器人在執(zhí)行器外又增加了外部傳 感器和其他系統(tǒng)集成，硬件成本總額再上臺(tái)階，制約了量產(chǎn)。如 ASIMO 和 Atlas 此類較大 型的機(jī)器人單臺(tái)成本分別為 250/200 萬美元；較小型的產(chǎn)品如 NAO，量產(chǎn)成本在 1 萬美 元以內(nèi)，但實(shí)現(xiàn)的能力有限。

遵循第一性原理：軟硬件解耦+國產(chǎn)供應(yīng)鏈降本+場景深挖，或 為商業(yè)化有效路徑

技術(shù)模式：參考固化硬件預(yù)埋+軟件 OTA 的自動(dòng)駕駛模式，機(jī)器人或采取 軟硬解耦方案

硬件定義機(jī)器人下，機(jī)器人功能的實(shí)現(xiàn)=N*軟硬件解決方案；軟件定義機(jī)器人下，機(jī)器人 或?yàn)?N*硬件預(yù)埋+軟件升級的開發(fā)模式。我們認(rèn)為，人形機(jī)器人技術(shù)方案的演進(jìn)路線與智 能駕駛有異曲同工之處，機(jī)器人與智能車的智能功能實(shí)現(xiàn)均遵從感知→規(guī)劃→運(yùn)動(dòng)的路徑， 智能駕駛在軟件定義汽車與軟硬解耦上的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)有望從四個(gè)輪子的汽車向兩個(gè)輪子的機(jī) 器人移植。從智能汽車的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗(yàn)來看，軟硬件耦合導(dǎo)致主機(jī)廠無法單獨(dú)升級硬件或軟 件，任何功能的迭代和變更都需要和硬件協(xié)調(diào)開發(fā)，動(dòng)力性能的升級較為緩慢。而軟硬解 耦+軟件定義機(jī)器人下，機(jī)器人可采取硬件先行，利用 AI、大模型、仿真技術(shù)等協(xié)調(diào)算法 優(yōu)化和硬件運(yùn)動(dòng)能力匹配，從而加速動(dòng)力性能升級。同時(shí)，采用固化、標(biāo)準(zhǔn)化的硬件也利 于通用機(jī)器人的落地。往后看人形機(jī)器人技術(shù)模式或從“N*軟硬件耦合方案”向“N*固化 硬件+軟件升級”發(fā)展。

降本路徑：特斯拉或用新工藝+汽車國產(chǎn)供應(yīng)鏈降本，其他廠商或用 AI+再 造產(chǎn)業(yè)鏈縮短回報(bào)期

核心軟件自研+運(yùn)控模塊硬件外購或?yàn)闄C(jī)器人主要生產(chǎn)模式。人形機(jī)器人核心部件可分為 電池系統(tǒng)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)、傳感器、智能 AI 系統(tǒng)以及其他結(jié)構(gòu)單元，涉及技術(shù)可簡單分為算法 AI 等軟件類和運(yùn)控模塊等硬件類，我們認(rèn)為，軟件能力為人形機(jī)器人的技術(shù)核心，其包括 視覺算法、NLP、運(yùn)動(dòng)規(guī)劃算法等，主機(jī)廠或以自研為主；而運(yùn)控模塊中涉及機(jī)械傳動(dòng)技 術(shù)、高性能伺服系統(tǒng)技術(shù)等硬件設(shè)計(jì)技術(shù)，重要性相對軟件偏弱，主機(jī)廠或以外購為主。關(guān)節(jié)硬件價(jià)值量較高，或催生強(qiáng)降本需求。從硬件價(jià)值量來看，關(guān)節(jié)執(zhí)行部位（減速器+ 控制器+伺服系統(tǒng)）占硬件總成本的 49%，以特斯拉 Optimus 的未量產(chǎn)硬件方案為例，我 們預(yù)估早期未量產(chǎn)階段的關(guān)節(jié)總成本約 33 萬元，旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)/線性關(guān)節(jié)/手指關(guān)節(jié)在關(guān)節(jié)的成 本占比為 37%/51%/12%，從單機(jī)價(jià)值量看，電機(jī)環(huán)節(jié)（單機(jī)總價(jià) 6 萬元+）>傳感器（單 機(jī)總價(jià) 5.6 萬元，六維力矩傳感器的價(jià)格上萬元）>減速器（單機(jī) 2.1 萬元）>絲杠（滾珠 絲杠單機(jī) 1.7 萬元，而行星滾柱絲杠單機(jī)價(jià)格高達(dá) 4.2 萬元）>諧波減速器（1.7 萬元/個(gè)機(jī) 器人）>空心杯電機(jī)（單機(jī) 6000 元）>各類軸承（單機(jī)均價(jià)在小幾千的產(chǎn)品）。我們認(rèn)為， 關(guān)節(jié)部位的單機(jī)價(jià)值量較高，主機(jī)廠在謀求量產(chǎn)加速下，對高價(jià)值量的硬件或有更大的降 本訴求。

特斯拉或以復(fù)用汽車供應(yīng)鏈+高性價(jià)比國產(chǎn)供應(yīng)鏈+規(guī)模效應(yīng)來降本，實(shí)現(xiàn) 2 萬美元售價(jià)的 終局目標(biāo)。據(jù)我們上文測算，特斯拉機(jī)器人關(guān)節(jié)的硬件成本近 33 萬元，距離實(shí)現(xiàn) 2 萬美 元的售價(jià)有約 58%的降本空間。我們認(rèn)為特斯拉實(shí)現(xiàn)降本的關(guān)鍵在于復(fù)用汽車供應(yīng)鏈以及 高性價(jià)比國產(chǎn)供應(yīng)鏈，或先實(shí)現(xiàn)部分高價(jià)值量零部件的降本，再通過產(chǎn)品上量釋放規(guī)模效 應(yīng)，進(jìn)一步降低綜合制造成本。關(guān)節(jié)環(huán)節(jié)占硬件總成本的 49%，單機(jī)價(jià)值量較高，我們認(rèn) 為其可能是較早降本的環(huán)節(jié)，經(jīng)我們測算，BOM 終局看，關(guān)節(jié)環(huán)節(jié)或有 84%的降本空間：（1）旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)：核心部件的無框力矩電機(jī)+諧波減速器+力矩傳感器預(yù)估構(gòu)成 57%的成本， 往 BOM 的終局展望，我們預(yù)估單機(jī)價(jià)格分別存在 50%/25%/100%的降價(jià)空間，旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié) 單機(jī)價(jià)格存在 64%的降價(jià)空間。（2）線性關(guān)節(jié)：核心部件電機(jī)+行星滾柱絲杠+滾珠絲桿構(gòu)成線性關(guān)節(jié) 60%的成本，往 BOM 的終局展望，我們預(yù)估單機(jī)價(jià)格分別存在 50%/150%/200%的降價(jià)空間，線性關(guān)節(jié)單 機(jī)價(jià)格有 95%的降價(jià)空間。（3）手指關(guān)節(jié)：由微型線性執(zhí)行器構(gòu)成，目前空心杯電機(jī)、渦輪等部件處于量產(chǎn)前期， 量產(chǎn)后單機(jī)價(jià)格有望實(shí)現(xiàn) 67%的降價(jià)，整體單機(jī)價(jià)格有 88%的降價(jià)空間。

特斯拉實(shí)現(xiàn)了軟件-硬件-場景的閉環(huán)，有望率先落地商業(yè)化

根據(jù)前文分析，我們認(rèn)為人形機(jī)器人商業(yè)化的核心桎梏在于成本，而特斯拉的 FSD產(chǎn)業(yè) 資源優(yōu)勢大概率會(huì)為 Optimus 商業(yè)化賦能：人形機(jī)器人與 FSD 在數(shù)據(jù)調(diào)度、數(shù)據(jù)處理、 算法模型等關(guān)鍵能力上具有較高共用性，如 Optimus 的硬件生產(chǎn)可共享特斯拉汽車的供應(yīng) 鏈；Optimus 軟件架構(gòu)中可應(yīng)用 FSD 的感知算法、規(guī)劃控制模型（機(jī)器人的規(guī)控場景更復(fù) 雜），同時(shí)機(jī)器人涉及室內(nèi)環(huán)境建模，可借鑒 FSD 的 3D 地圖構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)，綜上我們認(rèn)為 FSD 可遷移的成熟的軟硬件能力或加速人形機(jī)器人商業(yè)化落地。（1）車端算法遷移：Optimus 搭載特斯拉自研芯片（單芯片算力可達(dá) 362TFLOPs），也 共享特斯拉汽車自動(dòng)駕駛軟件平臺(tái)，我們看好特斯拉自身的自動(dòng)駕駛技術(shù)賦能機(jī)器人的機(jī) 器視覺算法、FSD 和 Dojo 的數(shù)據(jù)積累和訓(xùn)練模型加快機(jī)器人功能優(yōu)化，從而實(shí)現(xiàn)降本增 效。具體而言，算法上，2022 年 AP 團(tuán)隊(duì)在原感知算法模型加入了占用網(wǎng)絡(luò)Occupancy Network 和矢量地圖 Lane Network，進(jìn)一步提升了感知模型的精度和對 Corner Case 的 覆蓋度，Optimus 將會(huì)使用和 FSD 同樣的 Occupancy Network 來識(shí)別可行動(dòng)區(qū)域，或能 生成效果更好的 3D 地圖，以彌補(bǔ)特斯拉未使用高精地圖和雷達(dá)在長尾問題的感知不足。基礎(chǔ)設(shè)施上，Dojo 超算中心為 FSD 大數(shù)據(jù)訓(xùn)練的關(guān)鍵，具有高穩(wěn)定、高并行算力的特征， 可提供更高效的數(shù)據(jù)標(biāo)注和算法迭代，有望加強(qiáng)機(jī)器人的算法優(yōu)勢。（2）供應(yīng)鏈遷移：人形機(jī)器人由于硬件超配且關(guān)節(jié)數(shù)目多，量產(chǎn)成本較高，但機(jī)器人供 應(yīng)鏈與電車供應(yīng)鏈有較大重合度，如人形機(jī)器人能共用汽車的芯片、電池等，并能夠?qū)﹄?機(jī)電器、熱管理等做適應(yīng)性更改再使用。我們看好 Optimus 與 FSD 供應(yīng)鏈接軌、共享特 斯拉國產(chǎn)供應(yīng)鏈優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；档统杀?。

技術(shù)路線尚未確定：軟件決定產(chǎn)品力上限，硬件方案百花齊放

以特斯拉 Optimus 為例，人形機(jī)器人技術(shù)方案包括軟件層和硬件層，后者可分為控制模 塊、感知模塊、運(yùn)動(dòng)模塊、動(dòng)力模塊、散熱總裝模塊。我們認(rèn)為軟件能力決定機(jī)器人產(chǎn)品 力的上限，硬件能力決定機(jī)器人的落地程度。目前 ChatGPT 預(yù)訓(xùn)練語言模型、PaLM-E 模型等 AI 技術(shù)和大模型的發(fā)展助力機(jī)器人向具身智能逼近，硬件技術(shù)方案實(shí)際類似搭積木 的過程，核心在于主機(jī)廠對成本和性能的權(quán)衡。其中控制模塊類似人類的“大腦”；感知 模塊上特斯拉的純視覺路線和自動(dòng)駕駛激光雷達(dá)路線為機(jī)器人廠商明晰了技術(shù)路線，終極 方案的落地或取決于視覺 AI 技術(shù)的發(fā)展進(jìn)度以及激光雷達(dá)的降本曲線斜率；動(dòng)力模塊和散 熱總裝模塊的技術(shù)路徑參考汽車產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的可能性較大。技術(shù)變數(shù)較大的環(huán)節(jié)為運(yùn)動(dòng)模塊，具體包括線性關(guān)節(jié)的絲杠、下肢旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)的減速器和連 桿等。運(yùn)動(dòng)模塊包括驅(qū)動(dòng)/執(zhí)行裝置和傳動(dòng)裝置，特斯拉 Optimus 將運(yùn)動(dòng)模塊和部分感知 模塊整合為一體化關(guān)節(jié)，共 40 個(gè)執(zhí)行器，實(shí)現(xiàn)了 57 個(gè)自由度（身體應(yīng)用了旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié) 14 個(gè)執(zhí)行器+線性關(guān)節(jié) 14 個(gè)執(zhí)行器，雙手應(yīng)用了 12 個(gè)執(zhí)行器）。

軟件能力革新助力產(chǎn)業(yè)跨越技術(shù)痛點(diǎn)，2023 年或?yàn)槿诵螜C(jī)器人的當(dāng)打之年

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為人形機(jī)器人已初步突破了軟件領(lǐng)域的部分技術(shù)桎梏，2023 年或 為產(chǎn)業(yè)化的當(dāng)打之年：AI、大模型深度賦能機(jī)器人感知層和規(guī)劃層，助力機(jī)器人更貼近具身智能。以微軟 ChatGPT 預(yù)訓(xùn)練語言模型、谷歌 PaLM-E 模型、英偉達(dá)多模態(tài)具身智能系統(tǒng) NVIDIA VIMA 為代表的 AI 技術(shù)突破，進(jìn)一步助力機(jī)器人突破產(chǎn)品力上限，具體而言：22 年 11 月 Open AI 發(fā)布 ChatGPT，并計(jì)劃賦能機(jī)器人的零次任務(wù)規(guī)劃、人機(jī)交互、視覺輔助、邏輯 判斷功能，實(shí)現(xiàn)用語言文字控制機(jī)器人；23 年 3 月谷歌 PaLM-E 模型推出，融合了 ViT Vision Transformer 的 220 億參數(shù)和 PaLM 的 5400 億參數(shù)能力，集成了可控制機(jī)器人視 覺和語言的能力；23 年 5 月英偉達(dá)發(fā)布多模態(tài)具身智能系統(tǒng) NVIDIA VIMA，標(biāo)志 AI 能力 的又一顯著進(jìn)步，有望顯著提升機(jī)器人的智能化水平、人機(jī)交互能力、自編譯能力。

硬件方案百花齊放，特斯拉方案討論較多的環(huán)節(jié)在于關(guān)節(jié)

運(yùn)動(dòng)模塊的關(guān)節(jié)能力或決定機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)化程度。具有高階運(yùn)動(dòng)能力的機(jī)器人需要硬件層 的關(guān)節(jié)和軟件層的動(dòng)作軌跡規(guī)劃實(shí)現(xiàn)高度匹配，當(dāng)前 AI 算法技術(shù)突破帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)規(guī)劃層發(fā)展， 對關(guān)節(jié)的運(yùn)控能力提出了更高要求，但當(dāng)前技術(shù)方案較多，終局方案尚未落地，需要持續(xù) 跟蹤最新情況。

特斯拉關(guān)節(jié)方案：運(yùn)動(dòng)模塊和部分感知模塊整合為一體化關(guān)節(jié)，結(jié)構(gòu)緊湊且高效負(fù)載

以特斯拉機(jī)器人 Optimus 運(yùn)動(dòng)模塊的技術(shù)方案為例，從其發(fā)布會(huì)來看，Optimus 將運(yùn)動(dòng)模 塊和部分感知模塊整合為一體，身體應(yīng)用了旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié) 14 個(gè)執(zhí)行器+線性關(guān)節(jié) 14 個(gè)執(zhí)行器， 手部應(yīng)用了 12 個(gè)驅(qū)動(dòng)器。我們根據(jù)其發(fā)布會(huì)，對現(xiàn)有關(guān)節(jié)的硬件方案猜測如下：（1）旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)（采用旋轉(zhuǎn)式驅(qū)動(dòng)器）=永磁無刷電機(jī)+諧波減速器+力矩傳感器+位置傳感 器+交叉滾子軸承+向心止推滾珠軸承+結(jié)構(gòu)件。后續(xù)可能變化的零件為減速器，可能有增 量部件 IMU。（2）線性關(guān)節(jié)（采用線性驅(qū)動(dòng)器）=永磁無刷電機(jī)+滾珠 or 行星滾柱絲杠+力矩傳感器+ 位置傳感器+深溝球軸承+四點(diǎn)接觸球軸承+結(jié)構(gòu)件。后續(xù)可能變化的零件為絲杠，力矩傳 感器可能用六維力矩傳感器，此外可能有增量部件 IMU。（3）靈巧手關(guān)節(jié)=空心杯電機(jī)+精密行星齒輪箱+位置傳感器+力矩傳感器。

減速器：學(xué)界提出高負(fù)載+低成本的行星減速器方案，業(yè)內(nèi)創(chuàng)新性采用連桿方式替代行星 滾柱絲杠

減速器為動(dòng)力源和執(zhí)行機(jī)構(gòu)的傳動(dòng)裝置，依照負(fù)載和體積要求應(yīng)用不同類型產(chǎn)品。減速器 為純機(jī)加工零件，技術(shù)壁壘較高，人形機(jī)器人主要應(yīng)用精密減速器，靈活度越高、關(guān)節(jié)越 多應(yīng)用的減速器越多，同時(shí)不同部位的負(fù)載要求應(yīng)用不同的產(chǎn)品：（a）手部、小臂等低負(fù) 載部分：諧波減速器，體積小且負(fù)載低，減速比決定輸出力，手指或用直徑 20mm，肘部 用 30-40mm，肩部用 50-60mm。特斯拉 Optimus 在旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)用諧波減速器。（b）髖部、 肩部等重負(fù)載部位：RV 減速器，體積大且負(fù)載重。（c）末端：部分末端對力的要求有限， 廠商可能使用行星減速器替代。

特斯拉當(dāng)前關(guān)節(jié)方案在降本和運(yùn)動(dòng)性能上存在不足，或催生替代技術(shù)方案。其不足在于：（1）直線驅(qū)動(dòng)、電機(jī)、力矩傳感器、關(guān)節(jié)扭矩傳感器等核心硬件的價(jià)值量占比較高，需 大幅降本才可實(shí)現(xiàn)售價(jià) 2 萬美元的目標(biāo)。（2）諧波減速器+力矩傳感器的方案只能實(shí)現(xiàn)相 對緩慢和靜止的運(yùn)動(dòng)，且易受到?jīng)_擊，難以適應(yīng)高性能的運(yùn)動(dòng)能力。（3）腿部和小腿所用 的行星滾柱絲杠的加工難度超預(yù)期。學(xué)界最新研究結(jié)果提供邊際技術(shù)增量，或?yàn)楫a(chǎn)業(yè)提供新商業(yè)化思路。即近期 UCLA Zhu.Taoyuanmin 的博士論文 Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，提出機(jī)器人 的腿部應(yīng)用氣隙半徑電機(jī)+普通行星減速機(jī)+四連桿方案，為業(yè)界提供了商業(yè)化方案的邊際 增量。從方案設(shè)計(jì)來看，當(dāng)前機(jī)器人關(guān)節(jié)方案可分為剛性/彈性/準(zhǔn)直驅(qū)關(guān)節(jié)，采用“外轉(zhuǎn) 子力矩電機(jī)+一級/二級行星減速器+力編碼器”的準(zhǔn)直驅(qū)關(guān)節(jié)方案，較其他方案相比，兼 具著性能和成本優(yōu)勢，具體而言：

1、剛性關(guān)節(jié)：力矩?zé)o框電機(jī)+高傳動(dòng)比減速器（多用諧波減速器、很少用擺線針輪）+力 傳感器，可選剎車+力矩傳感器（特斯拉的旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)包括了剎車和力矩傳感器）。傳統(tǒng)機(jī)器 人的執(zhí)行器一般為高齒輪減速器（諧波減速器）+力矩傳感器，該方案的測量和控制力矩 靈敏度高且準(zhǔn)確性強(qiáng)，但其限制在于：（1）具有高減速比，只能實(shí)現(xiàn)緩慢且相對靜止的運(yùn) 動(dòng)，（2）性能較為脆弱且易受到?jīng)_擊，（3）齒輪箱的高慣性和低效率導(dǎo)致其無法吸收機(jī)器 人落腳時(shí)的沖擊載荷。

2、彈性關(guān)節(jié)：串聯(lián)式是力矩?zé)o框電機(jī)+諧波減速器+彈性編碼器；并聯(lián)式是在剛性關(guān)節(jié)基 礎(chǔ)上增加儲(chǔ)能單元，形式比較多樣。學(xué)界提出的其他方案有串聯(lián)彈性執(zhí)行器（即在齒輪箱 和載荷間放置一個(gè)彈性元件，即彈簧），該方案潛力較大，因彈簧可緩沖外部的沖擊力。其次為本體執(zhí)行機(jī)構(gòu)（由高扭矩電機(jī)和高效低減速比齒輪箱構(gòu)成），利用機(jī)器人電機(jī)的電 流測量控制力矩，但靈敏度較低。第三為采用液壓驅(qū)動(dòng)，但液壓泵和閥門軟管的系統(tǒng)復(fù)雜 性較高。實(shí)業(yè)界中，一般在機(jī)器人的下肢采用線性執(zhí)行器，其中滾珠絲杠由于高效+易使 用+封裝選項(xiàng)，在某些情況為首選方案。但同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，近期傅里葉機(jī)器人在傳動(dòng)系統(tǒng) 上運(yùn)用了連桿系統(tǒng)，說明行星滾柱絲杠并非唯一解，后續(xù)技術(shù)方案仍需持續(xù)跟蹤。

3、準(zhǔn)直驅(qū)關(guān)節(jié)：外轉(zhuǎn)子力矩電機(jī)+一級/二級行星減速器+力編碼器，無力矩傳感器，結(jié)構(gòu) 比較簡單，兼顧性能和成本優(yōu)勢。UCLA 論文提出在機(jī)器人下半身使用氣隙電機(jī)+行星減 速器方案，行星減速器的低減速比設(shè)計(jì)可以將承載沖擊力并將其傳回電機(jī)，齒輪系不易因 沖擊負(fù)載而受到損壞。根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果，采用氣隙電機(jī)+行星減速器方案為低減速比， 扭矩上升曲線表現(xiàn)更好，此外由于摩擦和反射慣性，傳統(tǒng)的執(zhí)行器很容易因沖擊負(fù)載而損 壞，而低減速比設(shè)計(jì)可以承受沖擊力并將其傳遞回電機(jī)，而不會(huì)損壞齒輪系。綜上我們認(rèn) 為氣隙電機(jī)+行星減速器的重要優(yōu)勢為：可避免因沖擊負(fù)載而損壞；難度不大容易上量；具備成本優(yōu)勢（行星減速器批產(chǎn)價(jià)約 200 元/個(gè)，目前諧波減速器未批產(chǎn)價(jià)約 1000 元/個(gè)）。

傳感器：學(xué)界提出 IMU 新思路，完善機(jī)器人行走穩(wěn)定性

IMU 為慣性測量單元，可優(yōu)化機(jī)器人行走的穩(wěn)定性和平衡性。IMU 由加速度計(jì)、陀螺儀、 磁力計(jì)構(gòu)成，可以提供機(jī)器人的姿態(tài)、方向、位置、速度、加速度、旋轉(zhuǎn)速度的信息，其 可以不依賴外部信息提供連續(xù)的導(dǎo)航數(shù)據(jù)以及高頻和穩(wěn)定的測量數(shù)據(jù)。對于需實(shí)現(xiàn)自主導(dǎo) 航的機(jī)器人，其必須實(shí)時(shí)構(gòu)建自身的位置，IMU 可助力機(jī)器人實(shí)現(xiàn)即時(shí)定位和地圖構(gòu)建， 一般將 IMU 作為機(jī)器人 SLAM 方案和激光 SLAM 方案對導(dǎo)航系統(tǒng)的補(bǔ)充。目前 IMU 集成 了加速度計(jì)、陀螺儀、磁傳感器等 MEMS器件，實(shí)現(xiàn)了更小的體積和更低的成本。UCLA 論文提出在腳部傳感器增加 6 軸 IMU 的方案。傳統(tǒng)的腳部傳感器使用六軸力矩傳感 器來反饋機(jī)器人與抵免反作用力和接觸狀態(tài)，但六軸力傳感器較為脆弱，無法承受腳部受 到的大沖擊力，而增加 IMU 可以進(jìn)一步增強(qiáng)對腳部的狀態(tài)估計(jì)，助力提高著陸感測。

絲杠：行星滾柱絲杠對滾珠絲杠和液壓驅(qū)動(dòng)路線的替代加速

絲杠負(fù)責(zé)將關(guān)節(jié)的旋轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)換為線性運(yùn)動(dòng)，構(gòu)成線性驅(qū)動(dòng)器 70%的成本。絲杠方案包括 滑動(dòng)絲杠、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等，其中行星滾柱絲杠將滾珠絲杠的載荷傳遞元件變 為螺紋滾珠，能在惡劣工作環(huán)境下載重上千小時(shí)，承受靜載是滾珠絲杠的 3 倍、壽命是滾 珠絲杠的 15 倍，成為有效替代方案，特斯拉 Optimus 的線性關(guān)節(jié)采用行星滾柱絲杠。而 反式滾柱絲杠實(shí)現(xiàn)了電機(jī)和絲杠一體化設(shè)計(jì)，結(jié)構(gòu)緊湊、尺寸更小，主要用于中小負(fù)載、 高速行程的場景，在人形機(jī)器人的直線執(zhí)行器上應(yīng)用，憑借強(qiáng)性能和一體化結(jié)構(gòu)有望加速 替代滾珠絲杠。

感知+交互+驅(qū)動(dòng)+控制+熱管理的技術(shù)路線比較清晰 

感知模塊：多模態(tài)感知或?yàn)橐曈X感知主流，視覺 AI 技術(shù)助力攝像頭方案加快應(yīng)用

我們認(rèn)為機(jī)器人大概率會(huì)外部使用嵌入自研算法的視覺傳感器、內(nèi)部使用編碼器，變量在 于線性關(guān)節(jié)的六維力矩傳感器方案，以及增量部件 IMU。經(jīng)我們上文梳理，機(jī)器人關(guān)節(jié)環(huán) 節(jié)中，傳感器單機(jī)價(jià)值量僅次于電機(jī)環(huán)節(jié)，單機(jī)總價(jià) 5.6 萬元，六維力矩傳感器的價(jià)格上 萬元，而考慮到通用機(jī)器人或會(huì)標(biāo)配視覺、聽覺、力控傳感器，以覆蓋多數(shù)工作場景，傳 感器也為機(jī)會(huì)重要的賽道。其可分為軟件部分和硬件部分（包括外部和內(nèi)部傳感器）。

（1）軟件：避障→識(shí)別→輔助精密執(zhí)行，視覺感知技術(shù)經(jīng)三代升級以輔助完成更精密執(zhí) 行

當(dāng)前視覺感知技術(shù)已實(shí)現(xiàn)三代升級，從最初滿足機(jī)器人避障、基礎(chǔ)物體識(shí)別的感知需求， 到更準(zhǔn)確識(shí)別和測量物體，再到現(xiàn)階段的結(jié)合多傳感器實(shí)現(xiàn)避障、目標(biāo)識(shí)別、路徑規(guī)劃等 功能，能夠配合運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)完成精密執(zhí)行操作。

（2）外部傳感器：激光雷達(dá)方案與攝像頭方案或并存，終極方案落地取決于視覺感知 AI 技術(shù)進(jìn)展

人形機(jī)器人的傳感器可分為檢測本身狀態(tài)的內(nèi)部傳感器，以及檢測環(huán)境狀況的外部傳感器， 實(shí)現(xiàn)類似人類的聽覺、視覺、觸覺、力覺等。我們認(rèn)為人形機(jī)器人感知模塊硬件路線或呈 現(xiàn)激光雷達(dá)與攝像頭方案并存，終極方案花落誰家或取決于視覺感知 AI 技術(shù)進(jìn)展：（1） 在當(dāng)前視覺感知 AI 技術(shù)發(fā)展較快、機(jī)器視覺和 AI 第三方公司有望進(jìn)入市場下，軟件能力 的進(jìn)步彌補(bǔ)了視覺 SLAM 的不足，進(jìn)而提高了攝像頭方案量產(chǎn)落地的可能性。（2）激光雷 達(dá)能助力高精地圖構(gòu)建和實(shí)現(xiàn)高階環(huán)境感知，在自動(dòng)駕駛領(lǐng)域中，激光雷達(dá)作為性能較高 的感知硬件彌補(bǔ)了視覺感知算法的不足，目前其已是掃地機(jī)器人和服務(wù)機(jī)器人的優(yōu)選感知 硬件，在人形機(jī)器人 Atlas 的早期版本和 Pepper 上均有配置。我們認(rèn)為，激光雷達(dá)或成為 部分在 AI 技術(shù)積累不多、軟件能力較差的廠商的首選方案。

（3）內(nèi)部傳感器：特斯拉創(chuàng)新性集成位置+力矩+力量等傳感器于一體化關(guān)節(jié)中

力控傳感器提供觸覺，機(jī)器人一般在關(guān)節(jié)部位應(yīng)用單軸力矩傳感器，執(zhí)行器末端用六維力 傳感器（六維力傳感器的技術(shù)壁壘更高，可以感受六維的力和力矩），特斯拉在軀干的關(guān) 節(jié)配置了單軸力矩傳感器，足部配置了六維力傳感器；其他力控傳感器有電流環(huán)力控，其 雖然無需有額外的傳感設(shè)備，有較低的成本，但精度低響應(yīng)慢，應(yīng)用場景有限。位置傳感 器（編碼器）負(fù)責(zé)將伺服電機(jī)的運(yùn)動(dòng)參數(shù)反饋給伺服驅(qū)動(dòng)器，可分為光電編碼器和磁電編 碼器，目前前者應(yīng)用較多。

交互模塊：ChatGPT 引領(lǐng) NLP 技術(shù)突破，看好語音語義分析的核心交互模塊優(yōu)化

語音語義分析是人形機(jī)器人的核心交互模塊，包括語音識(shí)別和語義分析兩部分，完整的對 話交互需要語音識(shí)別(ASR)技術(shù)、自然語言處理(NLP)技術(shù)、語音合成(TTS)技術(shù)。目前， OpenAl 發(fā)布的新模型 ChatGPT 是 NLP 技術(shù)的革命性進(jìn)展，我們看好其未來助力人形機(jī) 器人的交互模塊優(yōu)化。目前人工智能公司 Levatas 已與波士頓動(dòng)力合作，將 ChatGPT 和 谷歌語音合成技術(shù)接入 Spot 機(jī)器狗；機(jī)器人公司 Engineered Ats 制造的 Ameca 通過接入 GPT-3 從而實(shí)現(xiàn)了語言能力。

驅(qū)動(dòng)裝置：軀干用無框力矩電機(jī)+手部用無刷空心杯電機(jī)+電機(jī)驅(qū)動(dòng)或?yàn)橹髁鞣桨?/strong>

運(yùn)動(dòng)模塊構(gòu)成主要的硬件成本，伺服系統(tǒng)為運(yùn)動(dòng)模塊的核心。伺服系統(tǒng)=伺服電機(jī)+伺服驅(qū) 動(dòng)器+編碼器（編碼器一般嵌入伺服電機(jī)中），其中伺服電機(jī)的壁壘在于小型化能力，伺服 驅(qū)動(dòng)器的壁壘在于算法。一般伺服系統(tǒng)根據(jù)機(jī)器人的應(yīng)用場景而設(shè)計(jì)，具體而言，電機(jī)根 據(jù)電力系統(tǒng)的功率輸出設(shè)計(jì)電流、驅(qū)動(dòng)器根據(jù)關(guān)節(jié)所需要的力設(shè)計(jì)。

控制模塊：特斯拉遷移 FSD 全棧自研能力優(yōu)化控制器，其他廠商或采用開源+二次開發(fā)

控制器的作用是處理伺服回路中的反饋信息，把特定命令應(yīng)用在驅(qū)動(dòng)器元件，伺服驅(qū)動(dòng)器 根據(jù)控制器的命令為電機(jī)提供電壓和電流。工業(yè)機(jī)器人一般為驅(qū)動(dòng)控制一體方案，廠商自 主開發(fā)控制器。人形機(jī)器人有高達(dá)數(shù)十個(gè)的伺服驅(qū)動(dòng)器，一般有一個(gè)單獨(dú)的控制器獨(dú)立于 伺服電機(jī)和伺服控制器，置于頭部，同時(shí)由于傳感器多、數(shù)據(jù)來源口徑多，需要處理龐雜 的數(shù)據(jù)量，單一廠商很難做各場景通用的人形機(jī)器人，我們認(rèn)為未來可能的解決方案是廠 商生產(chǎn)本體，控制部分采用開源方案，針對不同場景做二次開發(fā)。

熱管理模塊：特斯拉機(jī)器人或參考汽車產(chǎn)業(yè)鏈的成熟方案，不排除出現(xiàn)技術(shù)革新

熱管理為機(jī)器人的重要運(yùn)行模塊，保證機(jī)器人正常作業(yè)。2011 年日本福島核事故救援行動(dòng) 中，機(jī)器人 Quince 由于電機(jī)驅(qū)動(dòng)器過熱而自動(dòng)報(bào)停。機(jī)器人的機(jī)械器件一般通過采用合 適的耐高溫材料和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，進(jìn)行耐熱和隔熱處理，人形機(jī)器人的熱管理主要集中在對溫 度敏感的電池、電機(jī)和電子器件上，理論上，熱控技術(shù)包括冷卻技術(shù)（含風(fēng)冷、液冷、相 變冷卻技術(shù)）、產(chǎn)熱控制與優(yōu)化、熱防護(hù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（含隔熱式結(jié)構(gòu)、吸熱式結(jié)構(gòu)、一體化 結(jié)構(gòu)）?？紤]到特斯拉汽車產(chǎn)業(yè)鏈的熱管理系統(tǒng)已迭代 4 代，技術(shù)較為成熟，且人形機(jī)器 人與汽車產(chǎn)業(yè)鏈有強(qiáng)共通性，我們認(rèn)為特斯拉機(jī)器人的熱管理方案或參考已有的成熟方案。特斯拉的熱管理系統(tǒng)經(jīng)歷 4 代：（1）Roadster 搭載最早一代熱管理系統(tǒng)，設(shè)計(jì)思路較傳統(tǒng)， 各熱管理回路相對獨(dú)立；（2）Model S/X 引入了四通換向閥。（3）Model 3 引入了電機(jī)堵 轉(zhuǎn)加熱，取消了電池回路高壓正溫度系數(shù)熱敏電阻PTC以降低成本。（4）Model Y 為最新 一代的熱管理系統(tǒng)，采用了熱泵空調(diào)系統(tǒng)+電機(jī)低效制熱模式技術(shù)，取消了乘員艙高壓風(fēng) 暖 PTC 以節(jié)約成本，結(jié)構(gòu)上使用了高度集成八通閥模塊，并集成了多個(gè)熱管理系統(tǒng)。

把握投資主線：緊跟特斯拉產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，看好核心價(jià)值鏈條上的 國產(chǎn)替代機(jī)遇

市場規(guī)模展望：特斯拉機(jī)器人的市場空間上限或?yàn)?245 億美元

我們認(rèn)為人形機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)空間主要錨定對現(xiàn)有勞動(dòng)力的替代情況。根據(jù)特斯拉機(jī)器人的 目標(biāo)是在工廠和生活服務(wù)中應(yīng)用，我們分別從特斯拉工廠場景、非特斯拉的工廠場景（如 可能應(yīng)用機(jī)器人的下井采礦和核設(shè)施場地等特種工地）、生活服務(wù)場景（機(jī)器人或在倉庫 物流、送餐服務(wù)、城際物流、導(dǎo)購服務(wù)、看護(hù)服務(wù)、消防服務(wù)場景替代人類勞動(dòng)力），假 設(shè)機(jī)器人替代人類勞動(dòng)力的比率的上限下限，最后我們測算機(jī)器人的市場下限為 115 億美 元、上限為 245 億美元。從零部件成本構(gòu)成出發(fā)，F(xiàn)SD 為特斯拉自制，假設(shè)成本占比為 40%，其余零部件均為外 購，經(jīng)我們測算，伺服電機(jī)、直線執(zhí)行器、減速器的市場空間上限為 46/37/34 億美元，以 上細(xì)分賽道值得關(guān)注。

把握景氣度與天花板為重中之重，看好電動(dòng)車時(shí)代國產(chǎn)替代路徑的復(fù)制性

軟件端技術(shù)奇點(diǎn)不斷突破，有望加快硬件端方案的收斂，量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)和硬件業(yè)績放量值得期 待。我們認(rèn)為大模型迭代將加快人形機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，其中控制算法的迭代升級或?qū)?弱化部分硬件的裝配。如從特斯拉機(jī)器人近一年的展示成果來看，其控制功能不斷迭代而 硬件方案基本變化不大，在 9 月 24 日展示視頻中，Optimus 在定位中僅使用了視覺傳感 器和位置編碼器，我們認(rèn)為其反映了特斯拉端到端算法能力遷移對控制功能的優(yōu)化。

往后看，隨著技術(shù)奇點(diǎn)不斷突破，我們認(rèn)為硬件投資主線有望從點(diǎn)狀分散式投資集中到核 心硬件為主的主線投資，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)把握人形機(jī)器人投資機(jī)會(huì)的要點(diǎn)在于：首要確定產(chǎn) 業(yè)化從 0 到 1 突破的確定性，即供應(yīng)商技術(shù)方案的可行性、商業(yè)化落地的概率，其次是挖 掘細(xì)分賽道中技術(shù)領(lǐng)先、把握量價(jià)均升、天花板高、有機(jī)會(huì)切入人形機(jī)器人賽道的零部件 廠商。此外，特斯拉開啟的電動(dòng)車時(shí)代涌現(xiàn)了大批優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)零部件廠商，核心零部件產(chǎn)業(yè) 上國產(chǎn)替代加速，我們認(rèn)為人形機(jī)器人的發(fā)展邏輯與電動(dòng)車具有共通性，我們看好人形機(jī) 械人核心零部件上的國產(chǎn)替代機(jī)遇。

貝斯特

貝斯特：國產(chǎn)頭部渦輪增壓器零件廠，多元布局開辟成長潛力

國產(chǎn)渦輪增壓器零件頭部企業(yè)，輕量化+工業(yè)母機(jī)開啟多級增長

工裝夾具起家，核心技術(shù)遷移擴(kuò)大市場。公司于 1997 年成立，以工裝夾具起家，1999 年 進(jìn)入鋁合金精密零部件制造，2002 年進(jìn)入增壓器精密件制造，目前主營渦輪增壓器零件 和工裝夾具，業(yè)務(wù)縱深發(fā)展拓展應(yīng)用領(lǐng)域，工裝夾具從摩托車向智能制造裝備拓展，渦輪 增壓器從燃油車和商用車向新能源車拓展，近年來公司依托工裝夾具的 know-how 向直線 滾動(dòng)功能部件拓展，22 年成立子公司宇華精機(jī)生產(chǎn)高精度滾珠/滾柱絲杠副和高精度滾動(dòng) 導(dǎo)軌副，向高端機(jī)床、半導(dǎo)體裝備、自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)和機(jī)器人領(lǐng)域發(fā)展。此外公司通過并購橫 向拓展能力范圍，18 年公司收購旭電科技 20%的股權(quán)以進(jìn)軍半導(dǎo)體裝備領(lǐng)域，19 年收購 蘇州赫貝斯 51%的股權(quán)得以控股易通輕量化從而進(jìn)軍新能源車輕量化領(lǐng)域，開拓了新能源 車電載充電模組結(jié)構(gòu)件、汽車安全扣件壓鑄件等業(yè)務(wù)，并在 22 年成立安徽貝斯特進(jìn)一步 擴(kuò)大新能源車零件業(yè)務(wù)布局。

收入端：汽零部件為增長壓艙石，總體收入增速穩(wěn)健。公司 23H1 公司汽車零部件/工裝夾 具/其他零部件的收入占比分別為 91.80%/4.60%/2.03%，其中汽車零部件業(yè)務(wù)為公司主要 收入來源，2013-23H1 該部分營收占比從 76.24%提升 91.80%，23H1 收入為 5.82 億元。具體到汽車業(yè)務(wù)來看，2022 年汽車零部件業(yè)務(wù)中 96.19%來自于渦輪增壓器零部件和新能 源汽車零部件，新能源車零部件實(shí)現(xiàn)營收 9153.45 萬元，占汽車零部件業(yè)務(wù)的 9.09% （2021 年在汽零的占比為 4.6%），渦輪增壓器零部件實(shí)現(xiàn)營收 8.77 億元，占汽車零部件 業(yè)務(wù)的 87.10%?？蛻糍Y源上，公司客戶以國內(nèi)外頭部 Tier1 為主，包括蓋瑞特、康明斯、 三菱重工、皮爾博格、博格華納、博馬科技等，公司一般先打入客戶的國內(nèi)供應(yīng)鏈再延伸 至全球供應(yīng)鏈，進(jìn)一步擴(kuò)大某一客戶的供應(yīng)份額。

公司為進(jìn)一步擴(kuò)大新能源業(yè)務(wù)規(guī)模，加大募投，加快布局新能源汽車產(chǎn)業(yè)、拓展新客戶， 2013-2022 年公司收入由 3.76 億元增至 10.97 億元，CAGR 為 14.3%。22 年增速較弱主 要系人民幣升值、原材料漲價(jià)等原因。2013-2022 年歸母凈利潤由 0.65 億元增至 2.29 億 元，CAGR 為 17%。23H1 海外需求向好疊加美元升值，公司營收同比+29.42%至 6.34 億 元，歸母凈利潤同比+62.08%至 1.30 億元。23Q3 公司一方面繼續(xù)深耕傳統(tǒng)渦輪增壓器零 部件業(yè)務(wù)，另一方面重點(diǎn)布局的新能源汽車輕量化結(jié)構(gòu)件、以及氫燃料電池汽車核心部件 等業(yè)務(wù)取得較好增長，新老業(yè)務(wù)的共同驅(qū)動(dòng)下，公司 2023Q3 實(shí)現(xiàn)營收 3.73 億元，同比+22.45%，環(huán)比+14.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 8030.55 萬元，同比+9.2%，環(huán)比+5.46。公 司 2023Q1-3 共實(shí)現(xiàn)營收 10.07 億元，同比+26.7%，歸母凈利潤 2.10 億元，同比 +36.73%。

利潤端：公司近年盈利能力有所下降，主要系原材料漲價(jià)、市場競爭加劇、新品毛利較低， 22/23H1 公司毛利率下行至 34.27%/33.37%。面對外部不利因素，公司提升智能制造水平， 嚴(yán)控各項(xiàng)成本，如刀耗及刀具庫存、外協(xié)工序的數(shù)量、各項(xiàng)能源消耗等，持續(xù)降本控費(fèi)， 23Q3 毛利率為 34.53%，同比+0.53pct；期間費(fèi)用率 13.07%，同比-0.72pct，同時(shí)公司 凈利率在毛利率承壓的背景下從 21 年的 18.6%提升至 22 年的 20.9%，23 年前三季度為 20.9%，23Q3 進(jìn)一步改善。公司期間費(fèi)率自 2017 年來穩(wěn)定控制在 15-16%，23 年前三季 度進(jìn)一步控制在 13%。公司管理費(fèi)用率自 2014 年起逐年下降，從 2014 年的 18.10%下降 至 2020 年的 7.44%。2022 年公司管理費(fèi)用率上漲系公司將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股份支付費(fèi)用 計(jì)入管理費(fèi)用。隨著上游材料價(jià)格等不利因素解除，疊加自身良好成本管控能力，我們認(rèn) 為公司利潤端有進(jìn)一步改善空間。公司 23Q3 研發(fā)費(fèi)用 1270.49 萬元，同比+34.32%，加大了研發(fā)投入和力度，夯實(shí)新能源 汽車零部件業(yè)務(wù)和直線滾動(dòng)功能部件業(yè)務(wù)。公司精密滾珠絲杠副、直線導(dǎo)軌副等產(chǎn)品的首 臺(tái)套已成功下線，目前已送樣驗(yàn)證，滾動(dòng)功能部件應(yīng)用廣泛，公司產(chǎn)品在完成驗(yàn)證后有望 放量，瞄準(zhǔn)高端機(jī)床領(lǐng)域、半導(dǎo)體裝備產(chǎn)業(yè)、自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)、機(jī)器人領(lǐng)域等市場進(jìn)行大力開 拓，快速切入“工業(yè)母機(jī)”新賽道。

渦輪增壓器：穩(wěn)健增長的基本盤業(yè)務(wù)，深度配套國內(nèi)外頭部企業(yè)有望跑贏行業(yè)

排放政策驅(qū)嚴(yán)促使燃油車渦輪增壓器配比穩(wěn)定上升，混動(dòng)車快速上量貢獻(xiàn)市場主要增量， 商用車景氣基本確立回暖態(tài)勢，看好汽車渦輪增壓器市場穩(wěn)定擴(kuò)容。渦輪增壓器的作用在 于利用廢氣能量驅(qū)動(dòng)渦輪旋轉(zhuǎn)，為氣缸提供充氣量以提高燃油效率，如其可提高汽油發(fā)動(dòng) 機(jī) 20%的燃油效率，柴油發(fā)動(dòng)機(jī) 40%的燃油效率，同時(shí)可降低碳排放，往后看，我們認(rèn) 為渦輪增壓器市場或保持穩(wěn)健向上態(tài)勢，主要系：

（1）乘用車排放政策趨于嚴(yán)格，推動(dòng)高燃油效率+低排放的渦輪增壓器在燃油車的廣泛使 用，根據(jù)蓋世汽車，17-22 年燃油車的渦輪增壓器配比率從 40%+提升到 68%+，往后看， 雖當(dāng)前渦輪增壓器滲透率較高，但考慮到國六 B 排放政策要求更為嚴(yán)格(國六 B 的一氧化 碳、非甲烷碳?xì)浠衔?、氮氧化物及?PM 細(xì)顆粒物等排放標(biāo)準(zhǔn)限值較國六 a 降低了 30%-50%左右，是目前較為嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn))，隨著未來排放法規(guī)趨嚴(yán)且執(zhí)行力度加強(qiáng)， 我們預(yù)計(jì)渦輪增壓器在燃油車的配比率將穩(wěn)定上升到 100%，參考蓋世汽車數(shù)據(jù)，我們假 設(shè) 2025 年燃油車渦輪增壓器配比率提升到 71%以上，配比率的穩(wěn)定上升有望一定程度上 對沖燃油車大盤疲軟的負(fù)面影響，假設(shè) 23-25 年燃油車銷量 CAGR 為-7.5%，渦輪增壓器 單車價(jià)值為 1500 元，年降 1%左右，對應(yīng) 23-25 市場規(guī)模 CAGR 為-7.8%。

（2）插混車滲透率快速向上，中汽協(xié)口徑 20-22 年銷量 CAGR 高達(dá) 148%，貢獻(xiàn)了渦輪 增壓器市場的主要增量。根據(jù)蓋世汽車，17-22 年混動(dòng)車的渦輪增壓器配比率從 40%+提 升到 71%+。考慮到插混車所需發(fā)動(dòng)機(jī)較燃油車更小，對燃油效率要求更高，而渦輪增壓 器能夠有效提高內(nèi)燃機(jī)燃油效率，我們認(rèn)為其有望加速在混動(dòng)車的應(yīng)用，我們假設(shè) 2025 年混動(dòng)車渦輪增壓器配比率提升到 88%，渦輪增壓器單車價(jià)值約 2260 元，年降壓力或較 燃油車小，預(yù)計(jì) 23-25 年該領(lǐng)域市場空間 CAGR 為 35%。

（3）商用車基本標(biāo)配渦輪增壓器，該細(xì)分賽道空間主要取決于商用車景氣度?？紤]到以 重卡為代表的商用車已走出行業(yè)周期底部、23 年以來銷量穩(wěn)定向上，景氣復(fù)蘇態(tài)勢已基本 確立，往后看，隨著排放政策加快并加大執(zhí)行力度、經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)增長、出口高景氣延續(xù)， 以及根據(jù)重卡 7-9 年生命周期計(jì)算，行業(yè)下一輪置換周期或在 24-25 年，我們認(rèn)為 24-25 年重卡銷量有望保持穩(wěn)定上升態(tài)勢，假設(shè)渦輪增壓器單車價(jià)值為 2300 元，年降 1%左右， 我們預(yù)計(jì) 23-25 年重卡渦輪增壓器空間 CAGR 為 11%。

新能源車輕量化：內(nèi)生外購并行切入輕量化部件，可轉(zhuǎn)債募資有效補(bǔ)充產(chǎn)能

輕量化大勢所趨，公司兼顧內(nèi)生外購開辟第二增長曲線。輕量化為確定性較強(qiáng)的汽車發(fā)展 趨勢之一，根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會(huì)和華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2018 年我國汽車單車鋁鑄件需求為 90kg，2022 年已上升為 101kg，23-25 年單車鋁鑄件需求 CAGR 或可達(dá) 3.3%。公司通過 內(nèi)生布局和外延并購把握新能源車的輕量化機(jī)遇：內(nèi)生路徑上，公司 19 年在其五期工廠 切入新能源車鋁合金結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)，20 年發(fā)布可轉(zhuǎn)債募資 5.3 億元進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，22 年 3 月完成 140 萬新能源車輕量化功能件和 560 件渦輪增壓器的產(chǎn)能建設(shè)，其中新能源車輕量 化功能件包括 60 萬件的車載充電機(jī)組件+10 萬件的直流變換器組件+60 萬件的轉(zhuǎn)向節(jié)+10 萬件的氫燃料壓縮機(jī)組件，后公司通過 22 年設(shè)立全資子公司安徽貝斯特、23 年增資子公 司易通輕量化進(jìn)一步夯實(shí)新能源布局。外購路徑上，19 年公司通過收購特斯拉鋁合金壓鑄 件供應(yīng)商蘇州赫貝斯從而切入了 T 產(chǎn)業(yè)鏈。

憑借較完善的產(chǎn)品布局、充足的產(chǎn)能準(zhǔn)備以及精密零部件積累的 know-how 經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前公 司輕量化客戶已開辟了美達(dá)、北極星等，其新能源汽車產(chǎn)品最終銷往 PSA（標(biāo)致雪鐵龍集 團(tuán)）、DFM（東風(fēng)汽車集團(tuán)）和通用汽車等，產(chǎn)品已覆蓋車載充電機(jī)模組、驅(qū)動(dòng)電機(jī)零件、 控制器零件、底盤安全件等，同時(shí)根據(jù)公司 20 年可轉(zhuǎn)債募集說明書，25 年滿產(chǎn)后輕量化 業(yè)務(wù)或釋放 3.5 億收入，我們看好產(chǎn)能爬坡進(jìn)一步釋放公司訂單業(yè)績，同時(shí)公司有望繼續(xù) 發(fā)揮在精密零件領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)，在新能源汽車零部件方面開拓客戶，實(shí)現(xiàn)放量。

滾動(dòng)功能件：發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同突破外資壟斷，工業(yè)母機(jī)+機(jī)器人或開啟第三增長極

機(jī)床適用滾珠絲杠、機(jī)器人適用行星滾柱絲杠、梯形絲杠。絲杠是一種機(jī)械裝置，可將旋 轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)化為線性運(yùn)動(dòng)，通過螺紋副的傳動(dòng)原理，實(shí)現(xiàn)高精度和高效率的線性位移。其可 分為梯形絲杠、滾珠絲杠和行星滾柱絲杠。梯形絲杠常見于傳統(tǒng)行業(yè)中。滾珠絲杠具有高 傳動(dòng)效率和高精度，適用機(jī)床和醫(yī)療設(shè)備等。而行星滾柱絲杠因其高承載能力、小體積和 高精度等特點(diǎn)，主要應(yīng)用于機(jī)器人等高精度、高速度和大負(fù)載環(huán)境中。

技術(shù)壁壘高企，海外企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢，國產(chǎn)品牌市占率較低。滾珠絲杠副包括 1 根絲杠 +1 顆螺母+多個(gè)鋼球構(gòu)成的旋轉(zhuǎn)體，是機(jī)床的核心部件，近年來航空/汽車/光學(xué)儀器等行 業(yè)對產(chǎn)品制造的質(zhì)量和精度有更高的要求，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了中高端滾珠絲杠的市場需求。從全 球范圍看，中高端滾珠絲杠主要為外資壟斷，根據(jù)金屬加工，中國大陸廠商在中端滾珠絲 杠的份額為 30%左右，高端市場份額約 5%，國產(chǎn)率較低主要系絲杠對精度、潤滑度、剛 性、熱穩(wěn)定性均有較高制造要求，外資工藝積累和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)上有先發(fā)優(yōu)勢，而我國本土廠 商優(yōu)勢多集中在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，加工環(huán)節(jié)所需的專用高精度的磨床和母機(jī)多為外資壟斷，導(dǎo)致 目前國產(chǎn)產(chǎn)品在精度保持性和可靠性上仍與外資有較大差距，中低端產(chǎn)品居多而高端產(chǎn)品 帶空缺。根據(jù)立鼎研究院，國產(chǎn)滾動(dòng)部件水平基本保持在 P2 級以下水平，大部分競品在 P3-P5 級。

客戶資源領(lǐng)先行業(yè)，看好公司卡位國產(chǎn)替代風(fēng)口。一方面滾珠絲杠作為機(jī)床的核心零部件， 公司原有的機(jī)床供應(yīng)商未來可以轉(zhuǎn)為公司下游客戶。一方面由于工裝夾具和工業(yè)母機(jī)在生 產(chǎn)過程中具有協(xié)同性、客戶群體重合，公司與原有工裝夾具客戶的合作也使得公司更容易 進(jìn)入工業(yè)母機(jī)市場。從國內(nèi)行業(yè)情況來看，滾珠絲桿供不應(yīng)求，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)， 2021 年中國滾珠絲桿（滾珠絲桿副）產(chǎn)量達(dá)到 983 萬套，需求量為 1406 萬套，公司切入 空間充足。我們看好公司提前布局、領(lǐng)先驗(yàn)證、產(chǎn)業(yè)化較快鑄就的競爭優(yōu)勢，率先享受滾 動(dòng)功能件國產(chǎn)替代下的發(fā)展紅利。

滾動(dòng)功能件下游應(yīng)用廣泛+政策引導(dǎo)國產(chǎn)替代加速，公司遠(yuǎn)期成長空間可期。工業(yè)母機(jī)與滾 珠絲杠等技術(shù)行業(yè)壁壘高，國產(chǎn)化程度嚴(yán)重不足。根據(jù)《第三屆滾動(dòng)功能部件用戶調(diào)查分 析報(bào)告》的數(shù)據(jù)，2020 年選用國產(chǎn)滾珠絲杠副比例在 60%以上的被調(diào)查企業(yè)僅占 21.5%。我國滾珠絲杠產(chǎn)需量缺口在 2014 年至 2021 年間由 307 萬套上升至 423 萬套，預(yù)估 2022 年產(chǎn)需缺口為 455 萬套。我國工業(yè)母機(jī)領(lǐng)域大部分高檔數(shù)控機(jī)床依賴進(jìn)口，如在金屬切削 機(jī)床領(lǐng)域，2021 年進(jìn)口額約 312 億人民幣，進(jìn)口依賴度約 35.3%；我國中低端機(jī)床產(chǎn)品超 過 65%，但高檔數(shù)控機(jī)床國產(chǎn)化率僅約 6%。工業(yè)母機(jī)進(jìn)口周期漫長、供不應(yīng)求，公司可 以利用就近優(yōu)勢與服務(wù)優(yōu)勢切入工業(yè)母機(jī)賽道，率先獲得客戶群體。同時(shí)，工業(yè)母機(jī)與中 高端滾珠絲杠等均為國產(chǎn)“卡脖子”技術(shù)，專項(xiàng)進(jìn)行多年攻關(guān)已有一套完整的測評標(biāo)準(zhǔn)體 系，且滾珠絲杠作為工業(yè)耗材存在大量存量需求。政策利好持續(xù)加快國產(chǎn)替代進(jìn)程，根據(jù) 《第三屆滾動(dòng)功能部件用戶調(diào)查分析報(bào)告》的數(shù)據(jù)，有 85%的企業(yè)在政策引導(dǎo)下愿意用國 產(chǎn)的中高端滾動(dòng)部件，我們看好公司緊握機(jī)遇，獲得市場存量替換和增量空間。

滾珠絲杠下游應(yīng)用廣泛，看好公司突破高精度工業(yè)母機(jī)領(lǐng)域后降維打擊其他賽道。滾珠絲 杠在汽車、鋰電設(shè)備、機(jī)器人等賽道也有廣泛應(yīng)用，如人形機(jī)器人領(lǐng)域。滾珠絲杠在機(jī)器 人夾持器和機(jī)械臂中都至關(guān)重要，它可以控制機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)軌跡和姿態(tài)，確保機(jī)器人工作 精度，提高質(zhì)量和效率，從而降低機(jī)器人能耗，減少能源消耗和運(yùn)行成本。例如直徑僅 3.5 毫米的滾珠絲杠，可以推動(dòng)高達(dá) 500 磅的負(fù)載并執(zhí)行微米和亞微米范圍內(nèi)的運(yùn)動(dòng)，以 更好地模擬人體關(guān)節(jié)和手指，同時(shí)其極高的力尺寸比和力重量比也使?jié)L珠絲杠成為機(jī)器人 理想的解決方案。特斯拉 Optimus 下肢腿部用無框電機(jī)+行星滾柱絲杠的線性執(zhí)行器，汽 車領(lǐng)域上滾珠絲杠可用在轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)、電助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、電子駐車系統(tǒng)、剎車系統(tǒng)等。我們 看好公司突圍工業(yè)母機(jī)領(lǐng)域、滾珠絲杠實(shí)現(xiàn) 0-1 成功出貨后，以高精度產(chǎn)品的生產(chǎn)能力降 維切入其他賽道，獲得更廣闊的放量空間。尤其是在人形機(jī)器人領(lǐng)域，滾珠絲桿為人型機(jī) 器人關(guān)節(jié)核心零件，疊加其耗材屬性，未來市場需求較大，公司前期已進(jìn)入特斯拉的供應(yīng) 商體系，在開拓業(yè)務(wù)方面已存在“近水樓臺(tái)先得月”的優(yōu)勢，一旦 Optimus 投產(chǎn)，公司有 望較快接入特斯拉機(jī)器人的重要部件的供給，卡位人形機(jī)器人發(fā)展紅利。

藍(lán)黛科技

藍(lán)黛科技：乘電動(dòng)智能化新風(fēng)而起，業(yè)務(wù)多元化正逢其時(shí)

動(dòng)力傳動(dòng)、觸控顯示雙輪驅(qū)動(dòng)，優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)積累

公司成立于 1996 年，深耕汽車動(dòng)力傳動(dòng)領(lǐng)域多年，近年又入局觸控顯示市場，目前已形 成雙主業(yè)共同驅(qū)動(dòng)的多元業(yè)務(wù)布局。在動(dòng)力傳動(dòng)領(lǐng)域，公司擁有豐富的生產(chǎn)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn) 品已由最初的摩托車傳動(dòng)零部件拓展至汽車傳動(dòng)零部件領(lǐng)域，主要包括手動(dòng)變速器總成、 自動(dòng)變速器總成、汽車平衡箱、配套傳動(dòng)齒輪及軸等核心傳動(dòng)部件，目前正發(fā)力新能源傳 動(dòng)領(lǐng)域，逐步拓展至新能源車電機(jī)及減速器等附加值較高的傳動(dòng)零部件，持續(xù)升級迭代。公司以頭部廠商作為重點(diǎn)開拓客戶，通過多年積累已與上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、豐田汽車、 長城汽車、北汽福田、比亞迪、廣汽、蔚來、合眾等主流傳統(tǒng)及新能源主機(jī)廠，以及日電 產(chǎn)、法雷奧、博格華納、臥龍電機(jī)等優(yōu)質(zhì)動(dòng)力傳動(dòng)部件供應(yīng)商建立穩(wěn)定合作關(guān)系，客戶基 礎(chǔ)持續(xù)擴(kuò)展。

入局觸控顯示，短期承壓不改長期增長邏輯

出于對傳統(tǒng)傳動(dòng)業(yè)務(wù)收縮及智能化浪潮的考量，公司近年積極對業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，2019 年 收購深圳臺(tái)冠科技后，正式進(jìn)入觸控顯示領(lǐng)域，為其注入反彈動(dòng)能。進(jìn)入觸控顯示市場后， 公司得益于業(yè)務(wù)整合完成、原客戶資產(chǎn)減值損失影響消失、車載觸摸屏等大尺寸觸控顯示 產(chǎn)品順利推進(jìn)等多重利好，20-22 年公司營收由 24.1 億增長至 28.7 億，歸母凈利潤由約 520 萬恢復(fù)至 1.86 億，并表后觸控顯示業(yè)務(wù)收入占比快速提升，目前已成為公司第一大業(yè) 務(wù)，22 年貢獻(xiàn)公司 57%的收入與 63%的毛利。同時(shí)，盈利能力得到顯著改善，毛利率和 凈利率分別由 20 年的 13%/0%恢復(fù)至 22 年的 18%/7%。

目前公司在觸控顯示領(lǐng)域擁有優(yōu)質(zhì)客戶群體，已打下良好口碑，現(xiàn)已配套康寧、群創(chuàng)光電、 京東方、廣達(dá)電腦、仁寶工業(yè)、富士康、華勤通訊、華陽電子等業(yè)內(nèi)知名廠商，產(chǎn)品最終 應(yīng)用于如亞馬遜、聯(lián)想、宏基、微軟等國際知名品牌的中高端產(chǎn)品。綜合來看公司產(chǎn)品線 豐富、客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，我們認(rèn)為公司業(yè)績短期承壓不改其長期增長邏輯，隨著汽車智能化 及消費(fèi)電子復(fù)蘇、公司新客戶矩陣不斷拓展，疊加募投項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，觸控顯示業(yè)務(wù)在新 發(fā)展動(dòng)能注入下有望重回業(yè)績穩(wěn)定增長通道。

產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型機(jī)遇層出迭起，雙主業(yè)協(xié)同推動(dòng)業(yè)績觸底反彈 

我們認(rèn)為雙主業(yè)布局有望受益于汽車產(chǎn)業(yè)鏈變革及智能化浪潮，推動(dòng)業(yè)績觸底反彈。一方 面，公司加速向高附加值傳動(dòng)件產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，充分受益于新能源浪潮下第三方廠商價(jià)值分配 重塑，產(chǎn)品升級拓展帶動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)向一線品牌集中，傳動(dòng)件業(yè)務(wù)有望量價(jià)齊升；另一方面， 在觸控顯示領(lǐng)域，公司目前業(yè)績受到下游消費(fèi)電子行業(yè)低迷拖累，但其客戶基本盤穩(wěn)固， 有望伴隨下游復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)反彈。在此基礎(chǔ)之上，公司抓住新能源車智能化機(jī)遇，積極布局車 載端產(chǎn)品，下游需求逐步釋放有望提升其業(yè)績彈性，為公司業(yè)績反彈注入新動(dòng)力。

智能化浪潮創(chuàng)造觸控顯示新機(jī)遇，大屏化趨勢帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)值提升

觸控顯示模組目前主要需求集中在消費(fèi)電子領(lǐng)域，而同時(shí)也可應(yīng)用于行車導(dǎo)航、車載娛樂、 輔助駕駛等車載場景。伴隨汽車座艙智能化、可視化需求日益凸顯，OEM 愈發(fā)注重智能 車載終端的可視化操作及互動(dòng)式體驗(yàn)，車載觸控顯示將成為繼智能手機(jī)、平板電腦之后的 第三大觸控顯示市場。根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)預(yù)測，22 年全球車載屏出貨量達(dá)到 1.76 億片， 平均單車搭載量為 2.2 片，預(yù)計(jì)到 25 年將增至 2.26 億片，未來 5 年 CAGR 有望保持 6% 以上。

觸控客戶基本盤穩(wěn)固，車載端積極布局

消費(fèi)電子行業(yè)近年需求偏弱，公司調(diào)整觸控顯示產(chǎn)品發(fā)展重心，積極把握汽車及工業(yè)智能 化、可視化發(fā)展機(jī)遇，將業(yè)務(wù)向車載、工控領(lǐng)域延展，進(jìn)一步加大蓋板玻璃等較高附加值 的產(chǎn)品開發(fā)和推廣力度，利用客戶聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢，陸續(xù)研發(fā)推出 3D 蓋板玻璃、雙聯(lián)屏、三聯(lián) 屏、曲面屏等車載觸控產(chǎn)品，產(chǎn)品品類持續(xù)擴(kuò)展，產(chǎn)品力不斷提升。公司目前計(jì)劃投資 1.93 億于重慶擴(kuò)產(chǎn)車載、工控觸控屏蓋板玻璃產(chǎn)能，伴隨產(chǎn)能逐步釋放，在豐富產(chǎn)品的同 時(shí)，也有望創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)，降低其觸控模組總成的生產(chǎn)成本，利用成本優(yōu)勢拓展客戶資源。在觸控顯示領(lǐng)域，公司借助技術(shù)工藝積累、產(chǎn)品品質(zhì)及交付能力等方面優(yōu)勢進(jìn)入消費(fèi)電子 及車載顯示核心供應(yīng)鏈，在筆記本、平板電腦面板領(lǐng)域已與電子玻璃蓋板巨頭康寧以及群 創(chuàng)光電、京東方、富士康、廣達(dá)電腦等頭部 ODM 及代工廠商達(dá)成長期合作，下游應(yīng)用于 亞馬遜平板、聯(lián)想、宏基、華碩、微軟等主流品牌的中高端產(chǎn)品。同時(shí)，公司在車載端也 已為華陽電子、創(chuàng)維等國內(nèi)主要智能座艙廠商實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，終端應(yīng)用于長城、吉利等一 線品牌。我們認(rèn)為公司下游擁有優(yōu)質(zhì)整車廠、車機(jī)及智能座艙客戶基礎(chǔ)，有望以此為基礎(chǔ) 反哺車載屏客戶，持續(xù)拉動(dòng)產(chǎn)品放量，形成正向循環(huán)。

新能源變革打開傳動(dòng)件新空間，平衡軸國產(chǎn)化替代趨勢漸起

雙電機(jī)、混動(dòng)車型普及，傳動(dòng)件增量空間廣闊。當(dāng)前大部分中低價(jià)位純電車型采用單電機(jī) 驅(qū)動(dòng)，但由于動(dòng)力性能強(qiáng)、功耗控制好、電機(jī)獨(dú)立性、功率要求低，雙驅(qū)動(dòng)電機(jī)在特斯拉、 比亞迪、蔚來等主要主機(jī)廠的中高端車型及旗艦車型已得到廣泛使用，根據(jù)汽車之家車型 配置數(shù)據(jù)我們測算出 22 年雙電機(jī)滲透率已達(dá)到 32%。伴隨電機(jī)成本下降、對動(dòng)力性能要 求提升，雙電機(jī)電驅(qū)將逐步下探至中端車型，未來配套減速器需求有望進(jìn)一步放大。而在 混動(dòng)車型（PHEV）中，由于其存在兩個(gè)動(dòng)力源且電機(jī)功率通常較小，除電機(jī)減速器外， 其同時(shí)也搭載變速箱及電驅(qū)橋等傳動(dòng)機(jī)構(gòu)，以保證其經(jīng)濟(jì)性和動(dòng)力性能，因而混動(dòng)車型傳 動(dòng)件單車價(jià)值高于純電車型。混動(dòng)車型相較純電車型在續(xù)航里程、性價(jià)比上具有一定優(yōu)勢， 近年來逐步普及，預(yù)計(jì)未來混動(dòng)車型份額提升將帶動(dòng)電驅(qū)橋、變速器的配套增量需求，加 速打開新能源車傳動(dòng)件市場空間。

過去國內(nèi) 2.0L 市場主要以合資品牌為主，合資車廠在國內(nèi)基本復(fù)制沿用其海外供應(yīng)鏈體系， 配套平衡軸/箱主要為具有成熟傳動(dòng)系統(tǒng)研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)的美國車橋(AAM)、斯凱孚(SKF)、 利納馬(Linamar)、武藏精密等海外一級供應(yīng)商供應(yīng)，但其產(chǎn)品價(jià)格較高，而自主車企過去 以小排量產(chǎn)品為主，對平衡軸/箱需求較少，第三方自主供應(yīng)商資源較為稀缺。公司作為國 內(nèi)少數(shù)擁有平衡軸總成自主研發(fā)及制造能力的供應(yīng)商，其平衡軸總成產(chǎn)品已成功應(yīng)用于吉 利、長城、一汽、長安等國內(nèi)主流主機(jī)廠的 2.0T 發(fā)動(dòng)機(jī)，對自主品牌的基本覆蓋實(shí)現(xiàn)對 外資產(chǎn)商的破局。我們認(rèn)為公司能夠憑借過去成功合作研發(fā)的經(jīng)驗(yàn)積累，抓住 2.0T 車型 份額提升、高端化趨勢及混動(dòng)車型普及的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步拓展客戶基礎(chǔ)。

產(chǎn)業(yè)格局變動(dòng)推動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，總成能力構(gòu)筑傳動(dòng)件核心優(yōu)勢

新能源浪潮推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)能擴(kuò)張窗口期創(chuàng)造業(yè)績高彈性。新 能源浪潮持續(xù)帶動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)變革，目前主機(jī)廠及一級供應(yīng)商更注重電驅(qū)設(shè)計(jì)研發(fā)及系統(tǒng)解 決方案，專業(yè)化分工逐步深化。公司借助產(chǎn)業(yè)格局變動(dòng)機(jī)遇于 2020 年開始推動(dòng)產(chǎn)品戰(zhàn)略 轉(zhuǎn)型，積極開拓減速器總成、減速器齒輪、中間軸總成、電機(jī)軸、48V 混合動(dòng)力電驅(qū)、二 合一電驅(qū)等新能源車核心零部件，今年 6 月其為某國際知名客戶開發(fā)的三合一電驅(qū)也成功 下線，成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級，整體實(shí)力得到提升。

傳動(dòng)研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)豐富，總成能力構(gòu)筑核心優(yōu)勢。公司深耕發(fā)動(dòng)機(jī)變速箱多年，齒輪加工 基礎(chǔ)深厚，目前汽車變速器齒輪達(dá) 700 多種，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富，生產(chǎn)合格率高。與僅從事齒 輪制造的企業(yè)相比，公司還具備變速器總成設(shè)計(jì)制造能力，實(shí)現(xiàn)總成和零部件研發(fā)制造并 行。兩者在傳動(dòng)件生產(chǎn)中相輔相成，有助于公司更好理解生產(chǎn)制造要求，促進(jìn)生產(chǎn)能力提 升。我們認(rèn)為總成能力是區(qū)別于競爭對手的獨(dú)特優(yōu)勢，其來源于公司豐富的變速箱、平衡 軸總成配套經(jīng)驗(yàn)。公司在傳動(dòng)總成領(lǐng)域已與上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、豐田汽車、北汽福田、 中國重汽、南京邦奇等多家國內(nèi)外知名整車廠及一級供應(yīng)商建立穩(wěn)定合作，以“零部件+ 總成”協(xié)同模式全面響應(yīng)下游多元需求，總成能力將打開業(yè)績增長廣闊空間，相關(guān)業(yè)務(wù)將 持續(xù)得到催化。在此之上，公司不斷優(yōu)化擴(kuò)展設(shè)備儲(chǔ)備，通過非公開發(fā)行募資引進(jìn)國際領(lǐng)先的高速數(shù)控滾 齒機(jī)、磨齒機(jī)、數(shù)控車床、真空淬火爐等自動(dòng)化加工設(shè)備，提升齒輪精加工能力。此外， 公司傳動(dòng)件研發(fā)項(xiàng)目儲(chǔ)備豐富，目前多個(gè)減速器、平衡箱、混動(dòng) DHT 齒輪及 AMT 變速器 總成項(xiàng)目已經(jīng)入工裝樣機(jī)或批量生產(chǎn)。我們認(rèn)為公司新購置設(shè)備及眾多研發(fā)項(xiàng)目將進(jìn)一步 夯實(shí)公司技術(shù)儲(chǔ)備，為其產(chǎn)品品類拓展提供有力支持，未來業(yè)務(wù)加速發(fā)展可期。

新時(shí)達(dá)

新時(shí)達(dá)：國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人頭部企業(yè)，運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域?qū)＜?nbsp;

聚焦運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心

公司自于 1995 年成立以來，起步于電梯控制技術(shù)，基于控制算法，不斷精進(jìn)對控制的理 解，從電梯控制拓展至機(jī)器人控制及運(yùn)動(dòng)控制等多個(gè)領(lǐng)域。在工業(yè)機(jī)器人布局方面，2012 年推出了首款工業(yè)機(jī)器人，是國內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)“機(jī)器人控制系統(tǒng)+驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)”完全自主化 設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的機(jī)器人公司；2017 年機(jī)器人孫公司 1 萬臺(tái)套工業(yè)機(jī)器人新工廠奠基；2021 年 5 月第 2 萬臺(tái)機(jī)器人下線，累計(jì)出貨量國產(chǎn)品牌第一。實(shí)控人持股 29.32%，股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)固核心團(tuán)隊(duì)。公司前三大股東系一致行動(dòng)人，截至 2023 年三季報(bào)，三人合計(jì)持有公司 29.32%的股份，比例較為集中。公司及旗下子公司共擁有 六個(gè)“專精特新”稱號，其中子公司深圳眾為興技術(shù)、之山智控是國家級“專精特新”企 業(yè)。公司注重人才激勵(lì)，繼 21 年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，今年公司發(fā)布 23 年股票期權(quán)激勵(lì) 計(jì)劃，擬授予 380 人 1505 萬份股票期權(quán)。

公司基于對控制技術(shù)的深入理解與掌握發(fā)展三大主業(yè)。1）電梯控制業(yè)務(wù)：公司早期將控 制技術(shù)用于電梯行業(yè)，提供電梯控制產(chǎn)品、電梯控制系統(tǒng)，在全球電梯控制領(lǐng)域知名度高。2）機(jī)器人業(yè)務(wù)：公司通過控制器切入機(jī)器人本體行業(yè)，機(jī)器人業(yè)務(wù)包括機(jī)器人產(chǎn)品、機(jī) 器人系統(tǒng)，其中機(jī)器人產(chǎn)品包括關(guān)節(jié)型機(jī)器人與 SCARA 機(jī)器人兩大品類；在機(jī)器人系統(tǒng) 方面，公司可以提供智能化柔性生產(chǎn)線，仿真設(shè)計(jì)、柔性化、模塊化的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累豐 富。3）控制和驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)包括控制與驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品、控制與驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，其中控制與驅(qū) 動(dòng)產(chǎn)品包括控制產(chǎn)品、伺服驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品、變頻驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品。

營收穩(wěn)定增長，研發(fā)創(chuàng)新技術(shù)領(lǐng)先

營收穩(wěn)增長，23Q1-3 收入同增 7%。公司 18-21 年?duì)I收穩(wěn)步增長，22 年?duì)I收 30.97 億元， 同比下降 27.37%，歸母凈利潤虧損 10.57 億元，營收與凈利均下滑主要系公司所屬地客 觀因素影響下停工停產(chǎn)、部分行業(yè)需求收縮、子公司商譽(yù)減值。23Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營收 25.82 億元，同比增長 7.41%，實(shí)現(xiàn) 0.79 億歸母凈利潤，同比扭虧，盈利能力修復(fù)，主要 系公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)通過研發(fā)、國產(chǎn)物料替代等方式降本，且工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)弱復(fù) 蘇。

機(jī)器人與運(yùn)動(dòng)控制類產(chǎn)品營收占比高。18-22 年，機(jī)器人與運(yùn)動(dòng)控制類產(chǎn)品每年貢獻(xiàn)公司 總營收達(dá) 60%以上。22 年機(jī)器人與運(yùn)動(dòng)控制、電梯控制成套系統(tǒng)、節(jié)能與工業(yè)傳動(dòng)類營 收分別為 20.06 億元/5.23 億元/3.01 億元。目前公司工業(yè)機(jī)器人的年產(chǎn)能已經(jīng)超過 2 萬臺(tái)。23 年以來，國家和地方陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)支持機(jī)器人發(fā)展的方案和政策，在政策紅利引導(dǎo)下， 機(jī)器人產(chǎn)業(yè)迎來升級換代、跨越發(fā)展的窗口期，公司作為國內(nèi)最早自主研發(fā)工業(yè)機(jī)器人的 企業(yè)，有望充分受益。

持續(xù)專注核心技術(shù)自主可控，積極拓展機(jī)器人。公司長期堅(jiān)持自主研發(fā)路線，持續(xù)加大科 技創(chuàng)新戰(zhàn)略布局力度，實(shí)現(xiàn)了在中國上海、深圳、杭州、西安以及德國、日本等全球多個(gè) 研發(fā)中心布點(diǎn)。根據(jù)公司 2023 年中報(bào)，公司參與編制與修訂國家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)共計(jì) 45 項(xiàng)，公 司參與編制與修訂行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)共計(jì) 8 項(xiàng)，授權(quán)專利共計(jì) 840 項(xiàng)，軟件著作權(quán)共計(jì) 277 項(xiàng)。公司開發(fā)的機(jī)器人第四代控制系統(tǒng)，采用最新的驅(qū)控一體架構(gòu)、以及最新版的運(yùn)動(dòng)學(xué)和動(dòng) 力學(xué)算法的加持，大幅提升其性能與可靠性。今年以來股價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢，截至 11 月 3 日為 11.13 元。2022 年公司股價(jià)總體較為穩(wěn)定。23 年 4 月 28 日，公司發(fā)布 2022 年報(bào)，業(yè)績預(yù)告中所提及的歸母凈利潤大幅下滑的利空 出盡，股價(jià)階段性反彈。23 年 5 月 16 日，特斯拉股東大會(huì)更新人形機(jī)器人近況，公司股 價(jià)再一次顯著爬升，23 年 7 月 7 日，股價(jià)達(dá)到歷史新高 14.66 元，隨后開始小幅度震蕩下 跌。23 年 8 月 16 日北京舉辦 2023 世界機(jī)器人大會(huì)，多款機(jī)器人展出，機(jī)器人板塊熱度 走高，公司股價(jià)開始攀升。

鳴志電器

國內(nèi)空心杯電機(jī)龍頭，靜待人形機(jī)器人放量 

控制電機(jī)龍頭，空心杯電機(jī)迎來新增量

全球運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域知名制造商，向系統(tǒng)級運(yùn)動(dòng)控制解決方案提供商的目標(biāo)邁進(jìn)。公司成立 于 1994 年，依托設(shè)備狀態(tài)管理系統(tǒng)技術(shù)積累，發(fā)展控制電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)及 LED智能照 明控制與驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品。在控制電機(jī)領(lǐng)域，公司深耕 20 余年，混合式步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)品的市場份 額穩(wěn)居全球前三，打破日企在該行業(yè)壟斷的局面。市場定位方面，公司實(shí)施全球化布局， 積極推進(jìn)移動(dòng)服務(wù)機(jī)器人、工業(yè)機(jī)器人等新興和高附加值領(lǐng)域的新項(xiàng)目開拓，外延擴(kuò)張有 序。實(shí)控人持股比例集中，股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)固核心隊(duì)伍。公司實(shí)控人為董事長常建鳴及其配偶傅磊， 截至 2023 年三季報(bào)，兩人通過鳴志投資合計(jì)持有公司 56.08%的股份，比例較為集中。在 員工激勵(lì)方面，2021 年公司制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予財(cái)務(wù)總監(jiān)程建國、董秘溫治中、業(yè) 務(wù)及技術(shù)骨干人員 99 人合計(jì) 427 萬股。子公司中，海外子公司美國 Lin、美國 AMP 和瑞 士 T Motion 憑借各自在高端高精度控制電機(jī)和電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)領(lǐng)域的尖端技術(shù)，在歐美 醫(yī)療儀器、移動(dòng)服務(wù)機(jī)器人等運(yùn)動(dòng)控制自動(dòng)化尖端技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域占有重要市場份額。

產(chǎn)品聚焦控制電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。公司產(chǎn)品主要包括四大類：1）控制電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)系統(tǒng) 類：運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)。公司的步進(jìn)電機(jī)、直流無刷電機(jī)、伺服電機(jī)、空 心杯電機(jī)及控制系統(tǒng)被國內(nèi)外客戶廣泛使用，公司掌握核心的電機(jī)研發(fā)、驅(qū)動(dòng)控制和尖端 制造技術(shù)。2）電源與照明系統(tǒng)控制業(yè)務(wù)：產(chǎn)品主要應(yīng)用于高端商業(yè)照明、醫(yī)療照明等。3） 設(shè)備狀態(tài)管理系統(tǒng)類：服務(wù)于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，通過數(shù)字化技術(shù)，為企業(yè)自動(dòng)化生產(chǎn)過程中提 供設(shè)備狀態(tài)管理服務(wù)。4）貿(mào)易代理業(yè)務(wù)：主要代理松下繼電器產(chǎn)品。

加碼高附加值應(yīng)用市場，打開成長空間。公司積極拓展新興高附加值應(yīng)用領(lǐng)域。23 年上半 年，公司運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域業(yè)務(wù)在光伏設(shè)備、工業(yè)和工廠自動(dòng)化、智能駕駛汽車、移動(dòng)機(jī)器人、 智能泵閥控制等應(yīng)用領(lǐng)域取得較快速成長。其中，移動(dòng)機(jī)器人方面，公司重點(diǎn)布局移動(dòng)機(jī) 器人應(yīng)用領(lǐng)域，包括商業(yè)服務(wù)機(jī)器人、移動(dòng)服務(wù)機(jī)器人、AGV、AMR 等。公司的步進(jìn)電 機(jī)、無刷電機(jī)、空心杯電機(jī)、無刷無齒槽電機(jī)、驅(qū)動(dòng)與控制系統(tǒng)、精密直線傳動(dòng)系統(tǒng)和減 速機(jī)產(chǎn)品廣泛適用于移動(dòng)機(jī)器人的移動(dòng)控制模塊、關(guān)節(jié)模組、手指模組等主要運(yùn)動(dòng)功能模 塊。公司及子公司安浦鳴志、美國 AMP、美國 LIN、瑞士 T Motion、鳴志派博思均深度布 局移動(dòng)機(jī)器人應(yīng)用領(lǐng)域。23 年上半年公司移動(dòng)機(jī)器人應(yīng)用領(lǐng)域營收同比增長 33%。

空心杯電機(jī)為人形機(jī)器人靈巧手關(guān)鍵部件，有望構(gòu)造公司新增長曲線。公司的空心杯無齒 槽電機(jī)基于公司在控制電機(jī)領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)品開發(fā)平臺(tái)打造，布局工控自動(dòng)化、移動(dòng) 機(jī)器人、高端醫(yī)療儀器以及實(shí)驗(yàn)室裝備、智能汽車電子及自動(dòng)駕駛激光雷達(dá)等新興高附加 值應(yīng)用領(lǐng)域。公司持續(xù)提高產(chǎn)品的技術(shù)性能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低生產(chǎn)成本，推進(jìn)無刷無 齒槽電機(jī)的產(chǎn)能拓展，積極開拓新領(lǐng)域和新市場。23 年上半年，源于產(chǎn)能的穩(wěn)步釋放以及 相關(guān)產(chǎn)品在移動(dòng)機(jī)器人、醫(yī)療器械及生化分析儀器應(yīng)用領(lǐng)域的業(yè)務(wù)增長，公司控制電機(jī)業(yè) 務(wù)中空心杯無齒槽電機(jī)產(chǎn)品營收同比增長 67%。股價(jià)小幅回落，截至 11 月 3 日為 66.40 元。公司與下游合作交流緊密，從歷史表現(xiàn)來看， 特斯拉更新機(jī)器人相關(guān)進(jìn)展時(shí)利好公司股價(jià)上漲。22 年 7 月，隨著特斯拉人形機(jī)器人發(fā)布 時(shí)點(diǎn)臨近，公司股價(jià)開始顯著爬升，期間多次交易異動(dòng)，22 年 7 月 26 日起，公司股價(jià)收 獲 5 連板，股價(jià)最高達(dá)到 54.23 元。23 年 5 月 16 日，特斯拉股東大會(huì)更新人形機(jī)器人近 況，公司股價(jià)再一次顯著爬升，23 年 6 月 21 日，股價(jià)達(dá)到歷史新高 82.50 元，隨后開始 小幅度震蕩下跌。

江蘇雷利

微特電機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，機(jī)器人大有可為 

步進(jìn)電機(jī)行業(yè)領(lǐng)頭羊，看好機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展

公司成立于 1993 年，以步進(jìn)電機(jī)起家，經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)形成以微型步進(jìn)電機(jī)、同步 電機(jī)、直流電機(jī)、微型水泵等多種電機(jī)產(chǎn)品為主導(dǎo)，配套相關(guān)精密結(jié)構(gòu)、驅(qū)動(dòng)控制設(shè)計(jì)和 制造方案解決的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等綜合業(yè)務(wù)能力。目前公司步進(jìn)電機(jī)全球排名第 一，并主導(dǎo)起草國家標(biāo)準(zhǔn)《減速永磁式步進(jìn)電機(jī)通用規(guī)范》。股權(quán)集中度高，股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性。董事長蘇建國為公司實(shí)際控制人，其子蘇達(dá)為 一致行動(dòng)人。截至 2023 年三季報(bào)，蘇建國與蘇達(dá)分別通過雷利投資/佰卓發(fā)展/利諾投資持 有公司股份，三家合計(jì)持股 66.61%。董事長退伍后加入創(chuàng)業(yè)大潮，帶領(lǐng)企業(yè)成長為全球 減速永磁式步進(jìn)電動(dòng)機(jī)領(lǐng)域的領(lǐng)軍型企業(yè)。2021 年公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬授予財(cái)務(wù) 總監(jiān)殷成龍、高級管理人員、中層管理人員及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員共 248 人 800 萬股， 其中首次授予價(jià)格為 10.25 元/股。

營收穩(wěn)步增長，盈利水平優(yōu)化。18-22 年公司業(yè)績整體呈現(xiàn)增長趨勢。23Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營 收 22.46 億元，同比增長 2.27%，歸母凈利潤 2.52 億元，同比增長 18.12%，歸母凈利潤 同比增幅高于營收主要得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及匯率等因素影響。

構(gòu)建新能源技術(shù)壁壘，步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)品營收占比高。分行業(yè)來看，公司多元化布局下游應(yīng)用 領(lǐng)域，在已有板塊深入發(fā)展的基礎(chǔ)上持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其中汽車零部件收入占比持續(xù)提 升，從 17 年的 6.21%提升至 23 年上半年的 12.24%。根據(jù)公司 23 年三季報(bào)業(yè)績交流會(huì)， 今年 Q1-3 公司汽車零部件板塊收入同比增長 24%，其中新能源汽車相關(guān)業(yè)務(wù)收入同比增 長 49%。根據(jù)公司 23 年中報(bào)，除了新能源汽車領(lǐng)域，公司還向儲(chǔ)能板塊延伸，開發(fā)的儲(chǔ) 能用電子水泵已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，同時(shí)也將同類產(chǎn)品拓展至數(shù)據(jù)中心冷卻領(lǐng)域，目前處于客戶樣 機(jī)測試階段。分產(chǎn)品來看，公司步進(jìn)電機(jī)收入占比最大，20 年開始穩(wěn)定在 40%以上，23 年上半年占比達(dá) 43.12%。

已獲機(jī)器狗訂單，靜待人形機(jī)器人訂單落地?？蛻舴矫妫壳肮九c多個(gè)機(jī)器人廠家有序 接洽中，部分產(chǎn)品在樣品測試階段已得到客戶認(rèn)可。產(chǎn)能方面，公司相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能充足， 可滿足主機(jī)廠的需求。成本方面，公司在工藝、管理等方面實(shí)施多種降本措施，部分產(chǎn)品 已實(shí)現(xiàn)成本突破。訂單方面，目前公司已收到南京某客戶 6 萬套訂單，公司的行星執(zhí)行器 批量生產(chǎn)中，預(yù)計(jì)今年交付。該客戶機(jī)器狗為服務(wù)型機(jī)器狗，具有監(jiān)控等功能，主要應(yīng)用 領(lǐng)域在娛樂方面。今年以來股價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢，截至 11 月 3 日為 29.86 元。2022 年 6 月，馬斯克在推文中 寫到人形機(jī)器人 Optimus 將在 2022 年 9 月 30 日的特斯拉 AI DAY 面世，公司股價(jià)跟隨機(jī) 器人板塊開始上漲。今年 5 月，特斯拉股東大會(huì)上更新 Optimus 進(jìn)展，展示其在自然行走、 電機(jī)扭矩控制、力度控制、環(huán)境識(shí)別及記憶等方面的進(jìn)步，板塊熱度再度提升。