迪瑞醫(yī)療近期發(fā)布2015年年報(bào):公司15年實(shí)現(xiàn)收入5.67億,同比增長16.62%,凈利潤1.08億,同比增長6.83%,扣非凈利潤1.00億,同比增長10.69%,15年利潤分配方案為每10股派2元。同時(shí)公司公告16年一季度利潤為1823萬-2370萬元,同比增長0%-30%(受益于瑞源并表效應(yīng),我們預(yù)計(jì)處于將大概率增長15%-30%)。

分產(chǎn)品看,受益于儀器對試劑銷售的帶動(dòng)作用&寧波瑞源生化試劑較強(qiáng)的市場競爭力,公司自有試劑、瑞源生化試劑分別實(shí)現(xiàn)了30%、45%高速增長,成為公司業(yè)績增長最主要驅(qū)動(dòng)力。

根據(jù)年報(bào)拆分,2015年公司自有試劑(包括生化試劑、尿沉渣試劑、血液分析試劑,其中生化試劑占比約一半)實(shí)現(xiàn)銷售收入1.30億,同比增長30%,我們認(rèn)為公司自有試劑之所以能夠?qū)崿F(xiàn)遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速主要原因即在于自有診斷儀器對于試劑銷售強(qiáng)大的促進(jìn)作用(公司從14年下半年開始推行診斷儀器封閉化以及捆綁式銷售)。此外,我們預(yù)計(jì)15年寧波瑞源實(shí)現(xiàn)銷售收入約1.7億(全部為生化試劑,實(shí)際并表9-12月收入約0.69億),同比增長超45%(13-15年復(fù)合增速超27%),寧波瑞源生化試劑的高增長主要體現(xiàn)了產(chǎn)品強(qiáng)大的市場競爭力(寧波瑞源目前擁有107項(xiàng)生化試劑批文,處于行業(yè)領(lǐng)先位置,同時(shí)在免疫比濁、免疫熒光層析生化試劑領(lǐng)域具有強(qiáng)大的實(shí)力)。展望今年,在相對較低的基礎(chǔ)上,我們預(yù)計(jì)公司自有試劑&瑞源生化試劑均有望實(shí)現(xiàn)30%左右增長,從而推動(dòng)公司業(yè)績增長加速。

儀器封閉化&捆綁式銷售迅速推進(jìn)推動(dòng)儀器銷量穩(wěn)健增長,但終端讓利政策導(dǎo)致收入有所下滑、毛利率下降。14年下半年起,公司逐步推動(dòng)儀器封閉化&捆綁式銷售,其影響主要有兩個(gè)方面:一、儀器銷量穩(wěn)健增長,15年共銷售各類儀器6437臺(tái),同比增長2.17%;二、為增加經(jīng)銷商&終端對公司新銷售模式的接受度,公司實(shí)行讓利經(jīng)銷商的政策、儀器售價(jià)有所下降,2015年儀器收入2.83億,同比下降7.69%,15年儀器毛利率36.75%,同比下降約4.5個(gè)百分點(diǎn)。展望16年,我們預(yù)計(jì)隨著該銷售模式調(diào)整影響的消除,公司儀器收入或?qū)⒈３制椒€(wěn)態(tài)勢,毛利率亦將維持穩(wěn)定。

試紙收入保持穩(wěn)健增長。15年公司尿液試紙實(shí)現(xiàn)收入0.83億,同比增長6%,毛利率達(dá)81.09%,同比增加2個(gè)百分點(diǎn)。公司尿液試紙總體維持穩(wěn)定增長態(tài)勢,我們預(yù)計(jì)未來2-3年仍有望5%左右增速。

銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率略有上升,經(jīng)營凈現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。

15年公司銷售費(fèi)用率18.11%,同比增長1.16個(gè)百分點(diǎn),主要原因在于母公司加大了市場開拓的力度;管理費(fèi)用率20.98%,同比增長2.22個(gè)百分點(diǎn),主要原因在于收購寧波瑞源后無形資產(chǎn)攤銷的加大(單看母公司報(bào)表15年管理費(fèi)用率18.24%,同比下降0.27個(gè)百分點(diǎn))。此外,公司15年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營凈現(xiàn)金流1.52億,同比增長22.39%,表現(xiàn)非常優(yōu)異。

新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利,化學(xué)發(fā)光未來值得期待。15年公司全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光測定儀已經(jīng)取得注冊證,30多項(xiàng)化學(xué)發(fā)光試劑也處于申報(bào)臨床階段,我們認(rèn)為,與行業(yè)內(nèi)其他公司拿到化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品批文但受制于儀器質(zhì)量產(chǎn)品無法實(shí)現(xiàn)批量銷售相比,公司強(qiáng)大的儀器研發(fā)積累將充分保證全自動(dòng)化學(xué)發(fā)光測定儀的質(zhì)量和性能,從而保障在化學(xué)發(fā)光試劑上市后即有望實(shí)現(xiàn)正常銷售。此外,公司高端全自動(dòng)生化分析儀CS-9200正處于申報(bào)生產(chǎn)階段,亦有望較快獲批。

外延并購陸續(xù)落地,未來仍可期待。2015年起公司已公告兩項(xiàng)重要收購,一項(xiàng)為15年6月公告收購寧波瑞源生物51%控股股權(quán)(預(yù)計(jì)余下49%股權(quán)亦有望在后期逐步收購),另一項(xiàng)則為16年1月公司公告參股武漢蘭丁醫(yī)學(xué)10%股份,蘭丁醫(yī)學(xué)主營宮頸癌細(xì)胞篩查,其技術(shù)方法相對傳統(tǒng)檢測方法優(yōu)勢非常明顯,國內(nèi)競爭對手僅有2家,其未來發(fā)展非常值得期待。此外,公司目前已有專門團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)并購項(xiàng)目的篩選、談判,并購方向鎖定醫(yī)療器械領(lǐng)域(主要集中在體外診斷),未來或仍有可能落地新并購項(xiàng)目。

公司核心競爭力在于強(qiáng)大的儀器研發(fā)能力,并依靠儀器封閉化&儀器試劑捆綁式銷售,公司儀器對于試劑銷售將產(chǎn)生強(qiáng)大的推動(dòng)作用,從而將促進(jìn)公司產(chǎn)品獲取更大的市場份額。診斷儀器封閉化已成為行業(yè)明確趨勢,在此背景下,公司強(qiáng)大的儀器研發(fā)能力以及更為齊全的儀器產(chǎn)品線已成為行業(yè)稀缺資源。隨著公司試劑短板的逐步補(bǔ)全,通過推進(jìn)儀器封閉化&儀器試劑捆綁銷售模式,公司試劑將有望獲得相比同行非常明顯的競爭優(yōu)勢。我們看好公司試劑在儀器推動(dòng)下將有望持續(xù)取得超越行業(yè)平均的業(yè)績增速。

盈利預(yù)測:我們預(yù)計(jì)公司16-18年分別凈利潤為1.48億、1.77億、2.09億,公司EPS分別為0.96元、1.15元、1.36元。考慮到公司強(qiáng)大的儀器研發(fā)優(yōu)勢&儀器帶動(dòng)試劑增長的優(yōu)秀商業(yè)模式,公司一年期合理股價(jià)為50元,對應(yīng)16年估值52倍。維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。

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