作為全球最大的電子消費產品代工廠，富士康工業(yè)互聯(lián)網股份有限公司（下稱富士康）的首發(fā)申請無疑引來了全市場的高度關注。

2月9日，證監(jiān)會發(fā)布了富士康的IPO預披露材料顯示，其擬申請在上交所上市，保薦機構確定為中金公司。

由于富士康尚不滿足首發(fā)主體“成立滿三年”的硬門檻，因此其上市也通過即報即審的快速通道開展運作。21世紀資本研究院認為，富士康此次IPO大概率會得到監(jiān)管部門的支持，在BATJ等IT巨頭已在海外上市的情況下，富士康IPO對A股市場培育電子工業(yè)等新興產業(yè)龍頭起到了正面激勵作用。

不過富士康目前也客觀存在著無實際控制人、關聯(lián)交易、上下游重疊等發(fā)審層面的技術問題，而這些因素是否能通過發(fā)審委審核猶未可知。

此外，代工廠模式所帶來的高營收、低毛利率問題同樣是市場關注的重心。但我們認為，隨著富士康體量的擴大和未來資本運作的提速，不排除時下火熱的工廠品牌模式也有可能為富士康創(chuàng)造轉型契機。

IPO搶跑內情

對于設立于2015年3月6日的富士康股份來說，當前提交IPO申報無疑是一次“搶跑”。

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外”。

富士康正式提交招股書的時間是2月1日，這也意味著，此時距離其成立滿三年僅有34天，但富士康仍然選擇了提前申報。

富士康也在招股書的重大事項中陳情：“截至本招股說明書出具之日，公司持續(xù)經營時間未滿三年，公司已就前述情形向有權部門申請豁免。”

事實上，特別申報在A股市場中也曾有過發(fā)生，但大多屬于中國建筑、中國電建等大型央企，而富士康是第一家以民營企業(yè)身份進行特別申報的IPO企業(yè)。

“雖然是搶跑，但為了上市申報仍然做了大量的準備工作和監(jiān)管部門的溝通?！?月下旬，一位接近富士康的投行人士表示。

21世紀資本研究院認為，推動富士康此次搶跑IPO的原因，或與政策層面的潛在支持不無關聯(lián)。

一方面，富士康作為全球知名電子消費品代工龍頭，其招股書顯示其提供通信網絡設備、云服務設備、精密工具和工業(yè)機器人專業(yè)設計制造服務，與新興產業(yè)緊密關聯(lián)，在BATJ等互聯(lián)網巨頭紛紛趕赴海外市場上市后，A股市場需要此類代表公司入駐。

另一方面，作為代工廠，富士康是實體經濟的組成部分，符合國家提出脫虛向實的大方向，并提供了近27萬人大量就業(yè)崗位，因此也容易受到政策層面的支持。

事實上，此前監(jiān)管層已釋放出支持以富士康為代表的新興技術、產業(yè)企業(yè)上市融資的信號。1月31日晚，證監(jiān)會在2018證券期貨監(jiān)管工作通報中明確指出，“要吸收國際資本市場成熟有效的制度與方法，改革發(fā)行上市制度，努力增加制度的包容性和適應性，加大對新技術新產業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度?！?/p>

與此同時，新華社等官方媒體也表態(tài)稱“互聯(lián)網、智能制造等領域將獲特別上市支持”、“中國資本市場的‘BATJ夢’該圓了”。

我們認為，富士康的IPO搶跑某種程度上也是在向市場釋放這一政策信號。即A股市場將進一步接受新興技術、新興產業(yè)類企業(yè)的登陸；如若富士康上市成功，將對同類型企業(yè)在國內籌備上市形成明顯的激勵作用。

仍存多重審核難點

雖然富士康的IPO屬于在政策支持背景下的特別申報，但其多個可能在上會審核中存在的問題仍然不可忽視。事實上，其在預披露前夕就被監(jiān)管層提出了多達69項反饋意見，涉及信息披露、規(guī)范性等多個方面。

例如富士康雖然眾所周知系臺商郭臺銘創(chuàng)辦，目前形式上不存在實際控制人。

據招股說明書披露，富士康的大股東為中堅企業(yè)有限公司（下稱中堅公司），而該公司權益則被臺灣上市公司鴻海精密（2317.TW）所全資持有，而由于鴻海精密屬無實際控制人企業(yè)，因此富士康也成為了無實控人企業(yè)。

這與國內多數擬IPO企業(yè)的情況大為不同，除更換上市地回歸A股的情形，國內擬IPO企業(yè)往往為自然人實際控制的民營企業(yè)和國資委控股的國企；而無實控人這一鮮見因素是否會構成審核障礙，有待監(jiān)管層的判定。

同時，富士康還存在客戶、供應商部分相同的狀況。招股書顯示，富士康前五大供應商中的Dell、HPE、華為既為其主要客戶，也同樣出現(xiàn)在主要供應商名錄中。

2月26日，華泰聯(lián)合證券一位保代指出，客戶、供應商重疊的情況容易混淆財務的清晰度。“比如A企業(yè)要上市，它可以架設一個不存在法定關聯(lián)關系，但實際控制的公司成為供應商和客戶，進而實現(xiàn)業(yè)績調解。”

上述接近富士康的投行人士在2月下旬還表示，由于富士康較多采取來料加工模式，即其富士康客戶向富士康銷售原材料，并于加工后進行購回；而該模式在代工廠中也較為常見。

“因為品牌廠商在供應鏈管理上較為強勢，所以往往也成為原材料的提供者，”前述投行人士坦言，“而且富士康的情況不一樣在于他的客戶、供應商都是大廠商，這種關聯(lián)方的可信度是比較真實可查的，在做好信息披露的基礎上，這并不會構成實質障礙?！?/p>

此外，富士康和控股股東中堅公司間也存在潛在的同業(yè)競爭隱患。雖然此次上市前鴻海精密已將同類業(yè)務注入富士康，但其仍然控股的香港上市公司富智康（2038.HK）也存在手機代工業(yè)務，此外還有兩家注冊于巴西的公司也存在電子產品生產業(yè)務。

對此，鴻海精密、中堅公司也作出了避免同業(yè)競爭的承諾，并表示旗下其他公司不會涉及富士康現(xiàn)有業(yè)務，同時也將促使富智康逐步放棄原有手機代工業(yè)務。

高營收下的低毛利

作為國際代工行業(yè)龍頭，千億級營業(yè)收入的富士康與當前的多數A股上市公司相比絕對可謂重量級選手。

招股書顯示，2015年-2017年富士康的營業(yè)收入分別高達2727.00億元、2727.13億元和3545.44億元。若拿出2016年數據同期對比，富士康的營業(yè)收入將在3492家A股可比對象中排列第14名，僅次于央企中國聯(lián)通（600050.SH）。

這顯然與富士康在全球電子消費品制造市場中的占比有關。

根據IDC數據庫統(tǒng)計，2016年全球服務器與存儲設備制造市場產值約為353億美元，而富士康在其中的占比達40%；全球網絡設備制造市場產值約為279億美元，富士康占比超過30%；全球電信設備制造市場產值約為122億美元，富士康占比超過20%。

不過市占率的優(yōu)勢并未能掩蓋其作為代工廠的“低毛利率”短板。

21世紀資本研究院通過招股書發(fā)現(xiàn)，2107年富士康綜合毛利率僅為10.14%，較2016年出現(xiàn)微弱下降。

具體到產品類別，其通信網絡設備和云服務設備的毛利率分別為15.88%和4.64%；而其毛利率高達47.61%的精密工具與工業(yè)機器人領域，其營收僅為6.51億元；難以對其整體毛利率的形成助力，這也是造成其凈利潤率僅為4.48%的原因。

因此，即便坐擁千億級營收，其凈利潤和經營性凈現(xiàn)金流也大多在200億元以下徘徊。

招股書顯示，2015至2017年富士康的凈利潤分別為143.50億元、143.66億元和158.68億元，經營性凈現(xiàn)金流則分別為85.79億元、209億元、85億元。

同樣以2016年數據進行橫向比較，營業(yè)收入排名14的富士康凈利潤、凈現(xiàn)金流分別僅排名27名和42名。

代工模式破局之機？

雖然毛利率有限，但富士康如果完成上市，借助其頭部的市場地位和當前的電商環(huán)境，其相應的轉型機會也有可能被進一步放大。

21世紀資本研究院認為，重視工廠與消費者直接聯(lián)系的C2F（customertoFactory）模式、C2M（Customer-to-Manufactory）模式（下稱工廠品牌模式）均有可能為富士康的轉型提供參考路徑，即代工廠依托多年來的代工能力開創(chuàng)或發(fā)展自有品牌直接面向消費者提供產品。

在電子消費品領域，往往直接掌握終端客戶渠道的品牌商掌握著較高的毛利率，而工廠品牌模式繞過了傳統(tǒng)品牌商、經銷商等環(huán)節(jié)，顯然能夠在極大程度上提高出廠品的毛利率，進而實現(xiàn)轉型。

不過該模式對富士康而言也有諸多難點需要解決。

一方面，C2M、C2F模式當下已通過移動互聯(lián)網在服飾鞋帽、家具用品等領域有所突破，但電子消費品不同于日用品，其軟硬件準入門檻、推廣費用仍然居高不下，而代工廠在該領域復制C2M、C2F模式的難度顯然高于其他行業(yè)。

另一方面，受制于供應鏈地位，富士康代工業(yè)務采用來料加工模式，原材料大多被品牌商所供應，而獨立完善上游供應體系的高成本也顯而易見。

因此我們在觀察富士康如何轉型時可參考的一個重要事件，即是富士康母公司鴻海精密對日本夏普的收購。

2016年，鴻海精密以35億美元收購夏普，被視為富士康加速向品牌化方向轉型的契機。另一方面，夏普本身也陷入了虧損陷阱，收購前的2015年第四季度，夏普虧損額達2470億日元。而在鴻海精密入主后，夏普已連續(xù)五個季度實現(xiàn)了盈利，其中2017年第四季度盈利已達1.90億美元。

整合帶來盈利后，夏普的證券化價值也在逐漸提升。去年12月7日，夏普重返東京證券交易所主板市場，對其修復市場信譽和融資起到推動作用。

我們認為，夏普收購案也間接證明，在轉型C2M的過程中，處于頭部地位的代工廠利用資本市場對上下游進行整合，將成為一條極其重要的路徑。而如今正在沖刺IPO的富士康如若完成上市，其亦可通過重組、收購國內外的知名電子產品品牌商，進而實現(xiàn)從代工廠模式的轉型和產品毛利率的提升。