面對震蕩開局的2022年，如何選好賽道、做好合理資產(chǎn)配置成為投資者關注的焦點。

　　新財富邀請到申萬宏源證券研究所副總經(jīng)理、能源環(huán)保及材料業(yè)研究部總監(jiān)、首席分析師、新財富白金分析師劉曉寧，對話石鋒資產(chǎn)總經(jīng)理兼投研總監(jiān)崔紅建，獨家解讀2022年公用事業(yè)行情。本文為此次完整版對話實錄。

　　劉曉寧：2021年，綠電板塊迎來了一個比較強勁，或者說久違的上漲趨勢性機會。2022年初，我們依然看好這個行業(yè)，建議從三個方向去把握整個行業(yè)的投資機會。

　　第一個方向是延續(xù)2021年綠電的機會，也就是新能源發(fā)電運營行業(yè)。

　　第二個方向是圍繞國家2022年穩(wěn)增長，拉動經(jīng)濟做出的電力相關投資方向主線，我們認為在兩會前應該還會有不少的政策催化。

　　第三個方向是我們2022年打造的一個新領域——綜合能源服務。我們認為2022年是綜合能源服務的元年。

　　第一個方向——綠電，經(jīng)過了2022年年初的較大回調(diào)，市場確實反映出一些2021年過度樂觀的預期，包括2021年第四季度煤價大幅上漲，導致煤電企業(yè)的巨虧。1月份，我們看到很多龍頭公司已經(jīng)披露了年報的快報，利空基本上已經(jīng)消化。2月份，在虎年的起點上，我們認為，利空出盡后，綠電還會延續(xù)，新能源裝機不斷上量帶來內(nèi)生成長，而且這是一個長坡厚雪的長期賽道。伴隨著2022年國家對碳中和、綠電市場化改革方向的推進，我相信綠電行業(yè)還會進一步走強。

　　第二個方向是穩(wěn)增長方向的綠電投資。國家電網(wǎng)2022年的投資計劃創(chuàng)了歷史的天量，有5000多億元的投資。這意味著在2022年，特高壓配網(wǎng)，包括儲能等新型電力系統(tǒng)相關的投資都會加快投入。我們估計2022年特高壓可能至少建設99條線，這是非常大的資本開支計劃。第二批新能源的大基地也已經(jīng)上報完成，這個量也超出大家此前預期。十四五后期特高壓的線路建設應該還會進一步提速。

　　儲能領域，2021年國家已經(jīng)完善了抽水蓄能的體制、機制，2022年是初始蓄能放量的元年。2022年年初，大量央企，無論是五大發(fā)電集團，還是國網(wǎng)、南網(wǎng)，都會在抽蓄方面加大力度去投資，肯定會有比往年成倍甚至成幾倍的增幅，所以抽蓄可能是2022年儲能上量在電網(wǎng)側最主要的一個方向。

　　第三個方向——綜合能源服務，過去發(fā)電企業(yè)的商業(yè)模式比較簡單，只要把電賣給電網(wǎng)，作為單一用戶結算電費就可以了。但在新的電力體系下，電力行業(yè)整體商業(yè)模式不斷向下游延伸，過去是to b，未來是to多個小b，直接把電賣給用戶，包括工商業(yè)用戶、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，直供電商業(yè)模式放開配售電后，綜合能源服務會變成新的商業(yè)模式，增加行業(yè)的盈利彈性。

　　綜合能源其實涵蓋的內(nèi)容是非常廣泛的，這里簡單地給大家科普一下。比如我們以前經(jīng)常談到的分布式能源，包括節(jié)能服務的改造、碳中和要求的電能替代、分時電價政策出來后的售電價差的獲取、未來新型儲能調(diào)峰調(diào)頻、賺波峰波谷的價差以及現(xiàn)在比較火的換電，這些都可以囊括到綜合能源服務范疇。

　　因此，我們可以看到，國際成熟的發(fā)達國家電力市場，已經(jīng)在虛擬電廠這個領域有了很長期的發(fā)展。我們國家在放開新一輪電改之后，2021年電價迎來了大幅的上漲，在碳中和的背景下，綜合能源服務會變成一個新的熱門行業(yè)賽道，這是我們2022年提示的新機會。

　　崔紅建：2021年整個電力板塊出現(xiàn)了巨大的漲幅，然后國內(nèi)對能源政策又出現(xiàn)了一定的糾偏，所以，綠電發(fā)展會不會相對預期有所放緩?

　　劉曉寧：在我們看來，糾偏是為了更好地高質(zhì)量發(fā)展，對綠電的長期發(fā)展是有利的。2022年，我們判斷電力的十四五規(guī)劃，包括能源的十四五規(guī)劃都會落地。為了避免再出現(xiàn)2021年拉閘限電、電荒煤荒的現(xiàn)象，保供在2022年是非常重要的，我相信電力保供保安全在2022年會比2021年更加受重視。

　　在這樣的大背景下，能源發(fā)展一定是以穩(wěn)為主，穩(wěn)字就意味著新能源和舊能源一定是相對均衡的發(fā)展態(tài)勢，不會特別偏離?，F(xiàn)在我們大量的電力供應來源是以煤電為主，我們對煤炭的依賴在未來5年到10年內(nèi)可能都不會有根本的變化，所以，新能源的發(fā)展一定是建立在安全穩(wěn)定可靠的基礎上，轉型可能會更加健康。

　　所以我認為，糾偏不見得是壞事，可能過去大家對于碳中和的預期打得過滿了，可能會有修正，修正之后依然是向上的態(tài)勢。我們覺得綠電的發(fā)展空間并不會因為這次糾偏而發(fā)生變化，只是發(fā)展的節(jié)奏和速度可能會有一些變化，發(fā)展得慢一點，或者發(fā)展得可持續(xù)一些。

　　對于運營商來講，這是一件好事。如果過快地上裝機，反而會導致設備商發(fā)生較大的漲價行為，像2021年組件的價格就非常高。如果速度稍微放緩一點，可持續(xù)一點的話，可能整個項目的回報率會更好，所以我們2022年提示大家關注綠電項目本身盈利的彈性，而不要過多關心項目增量的彈性。利潤率的彈性相比裝機量的彈性反而要更大，這是我們覺得2022年和2021年最大的不同，存量彈性可能比2021年的增量彈性更值得大家去重視。

　　崔紅建：綠電的發(fā)展，必然離不開新能源的大投資，尤其是以光伏、風電以及水電新能源的基礎設施建設，它需要大量的資金。實際上，我們歷史上對這些新能源的投資商還存在大量欠賬掛賬，未來從綠電的發(fā)展規(guī)劃來看，投資規(guī)模比往年還要大，如何去解決這個欠賬問題，以及未來新能源電力設備投資的資金來源問題應該如何解決?

　　劉曉寧：這個問題也是非常關鍵的，因為2021年綠電的裝機是低于市場預期的，大部分投資人理解是因為組件價格上漲，硅料價格很貴，導致回報率不足，但實際上我們跟央企的同事交流后發(fā)現(xiàn)，這并不是最核心的原因，最核心原因還是崔總說的問題。

　　在2021年第四季度，煤價的報復性上漲、火電的巨虧，導致很多央企的報表出現(xiàn)了凈資產(chǎn)的萎縮，這才是2021年第四季度裝機量大幅低于預期的一個本質(zhì)原因。在2022年，我覺得這個問題肯定會得到系統(tǒng)性的改善，我們也看到了電價已經(jīng)大幅度漲上來了，漲了大概七八分錢甚至1毛錢，這是第一個原因。

　　第二個原因就是國家在嚴格地控制煤炭成本。

　　第三個原因是國家也在著力考慮解決過去補貼拖欠的問題。據(jù)我們了解，拖欠補貼應該有將近4000億元，2022年底可能將近5000億元。一旦能夠得到解決的話，對于整個行業(yè)的資金流和投資能力將會大幅度改善。2021年年初時，國家希望國家電網(wǎng)去發(fā)債券，用永續(xù)債券、低息債券去解決，去幫發(fā)電企業(yè)把資金先墊上，但后來這個方案沒有推下去，因為2021年整個火電企業(yè)虧得太多了，電力企業(yè)整體的報表惡化太嚴重，2022年肯定要想辦法去彌補這個行業(yè)。

　　2021年，我們大部分央企，除了電力、航空兩個行業(yè)以外，很多重資本的央企利潤都推向了一個新高，所以從國企、央企這個角度，我們的財政有能力來償還拖欠的補貼。有這樣的意愿，又有必要性，又有能力，我相信這個問題在2022年會得到解決。

　　整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈在2021年表現(xiàn)非常好，但實際上從基本面的角度，我們判斷無論從單瓦的盈利，包括裝機量的增速，是比預期差的。那么，2022年對光伏產(chǎn)業(yè)鏈您是怎么來判斷的?

　　崔紅建：2021年整個光伏板塊的上漲是因為利潤是非常不錯的。為什么會不錯?利潤主要不是來自裝機的增長，2021年整個裝機增長的情況實際上略低于預期，主要還是來自于最上游硅料的價格不斷上漲，帶來了整個產(chǎn)業(yè)鏈的漲價和利潤的推升。

　　對于整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈來講，它的下游是一個投資品，投建新光伏電廠是要求取得投資回報的。當電池組件價格不斷上漲的時候，實際上整個光伏電廠的投資回報率是在不斷降低的。從上游的硅料、硅片、電池組件到光伏廠的價格不斷上漲，導致了收益率的不斷下行，所以最終到2021年底的時候，整個裝機容量比年初預期低很多。

　　從2022年來看，硅料的量應該會有較大的釋放，硅料的瓶頸在2022年可能會被解決。2021年底，下游的需求還是比較旺盛的(雖然產(chǎn)業(yè)鏈漲價，但是五大四小的投資未減)。2022年來看，在推動綠電的發(fā)展上，最近政策有所放緩。我們認為，未來硅料、硅片、組件的價格會是震蕩不斷下行的趨勢。

　　光伏行業(yè)的投資分成兩塊，光伏的主產(chǎn)業(yè)鏈和輔產(chǎn)業(yè)鏈。主產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、組件。輔產(chǎn)業(yè)鏈包括光伏玻璃、薄膜、膠膜、材料、設備等。

　　我認為2022年主產(chǎn)業(yè)鏈投資賺錢存在難度，如果主產(chǎn)業(yè)鏈價格是上升的，那么必然會面臨著產(chǎn)業(yè)鏈的量在收縮，最后利潤并不一定會擴大;產(chǎn)業(yè)鏈的價格下降，才能推動整個產(chǎn)業(yè)鏈的量的釋放，但整個主產(chǎn)業(yè)鏈也未必能留得下利潤，所以從主產(chǎn)業(yè)鏈的投資來講，我認為2022年還是存在一定的難度。

　　我們更關注輔產(chǎn)業(yè)鏈，因為光伏輔產(chǎn)業(yè)鏈的核心邏輯就是量的推動。我們預期，中國未來3~5年，光伏發(fā)展一定由量來驅動，而不是由價格來驅動，因為價格往上漲一定會帶來量的收縮。所以我們認為，未來3~5年，整個光伏主產(chǎn)業(yè)鏈應該是價減量增的過程，量增會對光伏的輔產(chǎn)業(yè)鏈起到一個非常大的推動作用。

　　我們未來的投研工作，主要關注輔產(chǎn)業(yè)鏈，隨著量的增長，看看哪些輔產(chǎn)業(yè)鏈的供給結構非常好，未來能不斷實現(xiàn)量增，推動企業(yè)利潤增長，帶來投資機會，這是我們考慮光伏板塊的投資機會時關注的核心點。

　　劉曉寧：如果真的像崔總預測的這樣，2022年整個硅料、硅片、組件價格能有趨勢性的下降，那么后續(xù)我們對綠電就會更加樂觀。因為綠電是整個設備采購的成本環(huán)節(jié)，它的設備制造成本在下降，綠電的收益就會提升，從2021年的風電產(chǎn)業(yè)鏈就可以看得非常明顯。在2020年搶裝完成后，風電在2021年其實還是有了比較大的釋放量，是超預期的，光伏是低于預期的。

　　2021年，風電的裝機量其實比我們年初預計的要好，這個得益于風電制造商的降價周期。2022年，我們對光伏的放量也是期待的，包括光伏運營商的項目回報率，應該會有較好的向上彈性，這也是我們對綠電看好的邏輯之一。

　　崔紅建：從2022年來看，隨著國際油價的大幅飆升，我認為海外光伏的需求也會有不小的增量。未來3~5年，從需求來講我們還是比較看好光伏的;但是從投資的角度來講，我們更要站在供給結構的角度，挑出那些最好的環(huán)節(jié)去做長期投資，當需求上升的時候，它就能面臨更好的毛利率結構，走一個毛利率擴張的過程，也能減緩公司的經(jīng)營壓力。

　　另外，我還有一個關于煤炭的問題，2022年煤炭的價格會有比較大的壓力，還是會有大幅的提升?2022年煤炭的量和價，國內(nèi)如何能保證穩(wěn)定?

　　劉曉寧：2022年跟2021年最大的不同在于，2021年國家對于煤價大幅上漲實際上是沒有準備的。2021年，很少有人能夠提前判斷，煤炭、天然氣會出現(xiàn)緊缺，所以在2021年10月，國家臨時開始釋放煤炭供給，在價格漲到2000多元的時候才開始去干預，實際上這是非常被動的情況。2021年12月份，中央經(jīng)濟工作會議其實對這個問題已做出了較明確的部署，碳中和先立后破，煤炭依然是我們的基礎。

　　2022年初，發(fā)改委對于煤炭的價格，包括保供一直都是盯得非常緊的，所以，雖然海外油價大幅飆升，輸入性通脹的壓力較大，包括海外的煤價現(xiàn)在也是比我們國內(nèi)的要高，印尼在2022年1月份，煤炭出口出現(xiàn)了限制，現(xiàn)在也已經(jīng)恢復了，從國際環(huán)境來看，其實是不利于我們控制煤價的，但在這樣被動的情況下，我相信我們政府會吸取2021年的經(jīng)驗，2022年國家肯定會在煤炭價格和保供上做足準備，我覺得2022年很難出現(xiàn)大幅度上漲。但在階段性惡劣天氣或者突發(fā)事件的影響下，我們不排除出現(xiàn)階段性上漲的可能性。

　　2022年如果保證GDP增速5~5.5%的預期，電力增速可能會達到6~6.5%，火電的需求應該比2021年會增加，所以2021年年底釋放1億多噸的產(chǎn)能，在2022年是能夠被消化的，從總量上算的話，2022年的結構上是一個略微偏緊的格局。

　　如果2022年，我們國家采取一些限價政策，那么可能效果又會不一樣。2021年底，我們采取了限價，煤炭2022年又回到了半計劃經(jīng)濟時代，甚至很可能未來會進入完全的行政化限價情況。一旦進入到完全的限價，我們也就不用太在意市場價行為，因為市場價畢竟只是賣給水泥廠、鋼鐵廠，對電力行業(yè)的影響其實比較小，最后國家會動用政策性工具。

　　崔紅建：如今，整個電力系統(tǒng)還是產(chǎn)生了非常大的變革，底層邏輯發(fā)生了巨大的改變。在這個變革過程中，未來會有哪些產(chǎn)業(yè)鏈上的投資機會?

　　劉曉寧：電力的驅動因素已經(jīng)完全不一樣了，過去我們買電力股，要不就是沖著穩(wěn)定分紅，要不就是賭煤價下跌，去買逆周期的反轉，這是過去投資電力的主要邏輯。

　　現(xiàn)在隨著新能源、碳中和的政策出來后，電力需求大幅擴張，結構又發(fā)生了比較大的優(yōu)化，過去是以火電為主，未來明顯以綠電為主。它又衍生出了電網(wǎng)側、需求側結構性變化，比如儲能、電力交易、綜合能源，再加上地域差異。

　　綠電的發(fā)展，要不就是海上去做風電，要不就是在西部地區(qū)去建大基地項目，戈壁灘上去建光伏和風電，無論哪一種都離不開長距離輸電送電的需求，所以它對于整個電力行業(yè)的投資拉動，已經(jīng)不再是過去建一個火電廠滿足用電需求這么簡單的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，它已經(jīng)變成了，可能過去投幾塊錢可以解決1瓦的問題，未來可能幾十塊錢投下去，都還難以達到平衡，因為新的全國電力市場實際上是一個非常復雜的系統(tǒng)。在這個系統(tǒng)里面，我們要滿足發(fā)電側平衡，同時要滿足電網(wǎng)側的平衡，還要符合用戶側的需求，每一個環(huán)節(jié)都面臨再平衡過程，這里面衍生的機會肯定是各個方面。

　　崔紅建：我回顧了一下接近15年的電力系統(tǒng)投資歷史，發(fā)現(xiàn)了一個非常大的規(guī)律。2010年以前，電網(wǎng)投資規(guī)模實際上非常大，當時中國的4萬億投資有一塊就在電網(wǎng)投資上。自2010年電網(wǎng)投資第一階段建設完畢后，到2021年上半年之前，實際上整個電網(wǎng)投資是處在一個穩(wěn)定階段，因為電力的供給和需求沒有發(fā)生特別大的變化。

　　但是從2021年開始，電力需求首先就發(fā)生了非常大的變化，比方說新能源車，它充電時需要非常大的功率，這就導致一個家庭的電力需求結構發(fā)生重大變化，可能從以前相對穩(wěn)定的電力需求，變成在某些時間段上會出現(xiàn)極值需求。個體需求的變化會帶動整個社會電力需求結構的變化，倒推整個電網(wǎng)結構的變化。有了新能源車以后，單天用電量需求增加，就會帶來整個電網(wǎng)功率、電流需求迅速上升，需要做大量的投資，對輸配電網(wǎng)進行改造。

　　2021年以前，我國傳統(tǒng)的電網(wǎng)結構是這樣的，西部發(fā)電，通過高壓和特高壓運至東部地區(qū)，再進行降壓和分配，最后到家庭用電。未來隨著光伏、風電廠大量地投入(海上風電主要是在東部地區(qū))，隨著屋頂光伏電站的投資和運用，大量東部地區(qū)會有自發(fā)電，這樣就會改變以前單一的從西部發(fā)電運到東部進行用電的結構。

　　除了硬件上的投資之外，可能還有電網(wǎng)智能化的投資。因為發(fā)電、用電結構會更加復雜，更不可能通過人去進行調(diào)節(jié)，電需要及時性，對于電的管理也要更智能化、快速便捷。未來用電量的波動會非常大，故障率也會非常高，故障的及時發(fā)現(xiàn)、及時修復，都需要智能化，所以我認為未來電網(wǎng)投資上會衍生出非常多的硬件和軟件的機會。

　　劉曉寧：隨著發(fā)電整個產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，蛋糕變大，可以挖掘的機會是越來越多的。除了綠電本身，還有電網(wǎng)側的投資、用戶側的商業(yè)模式。

　　以前電力行業(yè)的參與主體都是一些央企，過去我們認為這些都是壟斷企業(yè)，不能做股權激勵，現(xiàn)在都已經(jīng)放開了。我了解，有一大批央企，無論是上市公司還是新培育的上市公司子公司，包括未上市的企業(yè)，其實都在大量地推混改和激勵，這也屬于大的電力系統(tǒng)變革所帶來的變化，大家可以去捕捉、挖掘。

　　未來，電力行業(yè)要滲透到用戶側、售電側，這一定需要機制、體制的變化去推動的，靠原有的體制解決不了痛點，所以一定是機制、體制先行，然后商業(yè)模式才能夠理順。